稀有資產中芯國際

雖然中芯國際代表了中國大陸最先進水平，但在全球范圍內，其產品結構仍多屬于低毛利率。在這種背景下，中芯的財務報表有時較難超出市場預期，這可能也是其港股價格此前一直較低的原因之一。

盡管A股的半導體概念股眾多，但7月16日登陸科創板的中芯國際絕對是稀有資產，對標“芯片制造之王”臺積電。

也有投行研報稱，中芯國際與貴州茅臺一樣不可替代、無法復制，但從社會必要勞動時間的角度看，中芯國際的價值量超越茅臺。

早年中芯國際從美國退市，再趕赴香港上市，如今又在科創板上市，名稱為“N中芯”，其創下了A股IPO史上最快審核速度記錄，從交到上交所手里到完成證監會注冊，審核用時僅29天。

不可否認，中芯國際身上承載了太多人的期待。回到投資角度，截至16日收盤，N中芯報82.92元，大漲201.97%，以此計算則公司市值高達5920億元人民幣。相比之下，中芯國際的對標企業臺積電當前的股價折合人民幣近70元，市值折合人民幣近1.85萬億元。中芯國際的市值逼近臺積電的30%。

再看盈利，2019年臺積電實現營收357億美元，凈利潤115億美元，同期中芯國際收入為31.16億美元，凈利潤2.35億美元。中芯國際營收為臺積電的8.73%，凈利潤為其2.04%。

此外，還值得關注的是，N中芯首日股價是其港股的近3倍。

從芯片制造工藝水平來說，臺積電今年開始量產5nm（納米）產品，這是業界的最高水平，此前華為海思的5nm基站芯片大單便是交由臺積電完成。而中芯國際已實現14nm制成芯片量產，盡管工藝大約落后臺積電約5年，但無疑已是中國大陸的頭牌，明后年預計可以生產8nm芯片。

近兩年A股市場對于科技股尤為偏愛，估值指標可能不再是投資者買入和賣出的主要參考。同時，中芯國際可以利用所融資金來擴大規模、加大投研，在國內芯片設計及制造的龐大替代市場支持下，有望推動國內半導體產業與公司一同加速崛起。

在短期內就獲得如此高漲幅的N中芯，未來究竟會駛向何方？從難以復制的臺積電說起

先梳理一下芯片產業鏈。從橫向分析，主要分為芯片設計、芯片制造、芯片封測這三個環節，各界認為中國在前端、更容易上手的芯片設計方面大有可為。

而芯片制造環節的老大哥無疑就是臺積電，可以實現5nm的工藝。在中間7nm和10nm工藝領域，還有英特爾和三星電子這兩家頭部企業，這三家公司牢牢把持著這個領域全球最靠前的位置。緊隨其后的就是14/16nm制成，中芯國際是其中的主力玩家之一，其余“隊友”是美國格芯（Global Foundries）和臺灣聯華電子。中芯國際是中國大陸唯一量產14nm的晶圓制造商，落后于臺積電4-5年左右的時間。

封測是芯片制造過程中最后一道工序，但各類封測設備幾乎全部被進口品牌壟斷，測試環節的核心設備是分選機和測試機，主要供應商美國泰瑞達、日本愛德萬市占率分別為48%和39%，擁有絕對的話語權。

這些半導體底層的技術，長遠來說是最重要的，但需要很長時間積累。日本積累是比較好的，其所生產的半導體設備以及材料依然領先世界，很多關鍵設備及材料無人能替代，因為它有強大的基礎科學研究實力。即使是臺灣有臺積電如此之強的晶圓制造公司，多年來也并未出現實力特別強勁的材料和設備公司。

要說中芯國際，不得不先說行業老大哥臺積電。晶圓代工外包的模式就是臺積電在上世紀90年代發揚光大的。

這看似是一個聰明而簡單的想法——半導體來自硅，一種用沙子提煉的材料，這種材料很容易獲得。任何國家都可以建造無塵車間來生產先進的芯片，不受氣候和空間的限制。那么，是什么讓臺積電對美國和中國的技術發展如此關鍵呢？

摩根士丹利提出了臺積電的四大關鍵優勢：

臺積電在中美關系中保持中立。臺積電的公司口號是“大家的代工廠（Everyones Foundry）”;

每年都有數十億美元的研發開支（capex），不斷挑戰摩爾定律的極限（Intel的創始人之一戈登·摩爾首先提出摩爾定律。Inter的CEO大衛·豪斯進一步提出，預計18個月會將芯片的性能提高一倍）;

持續提高產量，這對客戶的技術成本結構很重要;

在臺灣有高效的供應鏈管理、與晶圓廠集群和配套基礎設施，融合來自美國、日本和歐洲的頂尖全球半導體設備技術。

基于以上四個原因，臺積電已成為全球最高效、最具競爭力的代工廠商，在整體代工中占有50%的市場份額，在領先工藝（28nm以下）中占有80%的市場份額。臺積電2019年營收的一半以上來自美國的客戶。就其對美國客戶的重要性而言，目前蘋果公司100%的iPhone處理器、賽靈思公司90%的現場可編程門陣列（FPGA）和英偉達的80%的圖形處理器（GPU）都是由臺積電生產的。

從發展歷史來看，臺積電在全球市場上出現突破性進展源于一個里程碑式事件——2014年，蘋果開始將代工訂單交給臺積電，從而使得臺積電的市占率從之前多年的40%以上一舉超過了50%。蘋果是臺積電第一大客戶。

中芯國際直到今年1月才因為華為在海外遭遇重大挫折而獲得華為海思14nm工藝的訂單，從臺積電手中搶奪了一部分市場。目前，華為海思是中芯國際第一大客戶。

大多數美國科技系統都要求臺積電的代工供應能使用最先進的芯片。2020年5月15日，臺積電宣布計劃在美國建立一家晶圓廠。該工廠將利用臺積電的最先進的5nm技術生產半導體晶圓。該項目計劃于2021年開工，2024年投產。從2021年到2029年，包括資本支出在內，臺積電在這個項目上的總支出約為120億美元。臺積電認為，這家晶圓廠將使美國領先企業能夠在美國國內制造自己的尖端半導體產品。美國本土晶圓廠（英特爾、ADI、TI）應該能提供美國所需的軍事、國防芯片。

中芯國際追趕行業標桿

7月16日，中芯國際正式登陸科創板。當日，中芯國際A股開盤價高達95元，此后股價有所回落，在90元附近震蕩，股價漲幅在220%附近。截至收盤，其A股市值逼近6000億元，股價報收82.92元/股，上漲201.97%;同時，中芯國際港股（0981.HK）則下跌逾20%，股價約31港元，A/H股出現倒掛。

雖然中芯國際代表了中國大陸最先進水平，但在全球范圍內，其產品結構仍多屬于低毛利率。在這種背景下，中芯的財務報表有時較難超出市場預期，這可能也是其港股價格此前一直較低的原因之一。

總體來看，在當下時點，中芯國際估值水平和全球范圍內其他競爭對手比，究竟處于什么位置？其在A股又將有什么潛力？

根據國信證券測算，截至7月16日首日上市午盤，中芯國際A股靜態市盈率PE為312倍，動態市盈率為326.2倍，市凈率PB為6.7倍;與此同時，其港股的靜態市盈率PE為85.4倍，動態市盈率為105.5倍，市凈率PB為3.72倍。

截至7月5日，全球主要晶圓代工廠的平均靜態市盈率為44.78倍，最高為124.09倍;平均市凈率為4.28倍，最高7.81倍。從這個角度看，中芯國際H股當前估值略高于全球晶圓廠估值平均水平;而其A股估值則高于全球市場。

在不同工藝產品對整個公司收入上的貢獻上看，臺積電的先進工藝收入貢獻突出，中芯國際的收入結構則相對均衡。

高盛近期預計，中芯國際2022年可升級到7nm工藝，2024年下半年升級到5nm工藝，2025年毛利率將提升至30%以上。

在最關乎未來的資本開支方面，中芯國際與臺積電仍有差距。2019年，臺積電的資本支出介于140～150億美元，遠超年初的110億美元。2020年，臺積電再次上調該預算，預計介于150～160億美元。相比之下，中芯國際今年增加了11億美元，但總量也只有43億美元，約不足臺積電的三成。

在臺積電歷年的資本開支中，先進工藝產能建設占據了70%～80%。今年資本開支的80%將用于7nm/5nm/3nm擴產，購買機臺設備等，10%用于先進封裝和光罩產能，10%用于特殊工藝。

盡管如此，由于美國限制向中國企業銷售零部件，中國需要在技術上實現自給自足。中芯國際可以利用所融資金來擴大規模、增加投研，同時削減成本。今年，該公司將其資本支出計劃提高至40億美元以上，這也是此前中芯國際股價大漲的原因之一。

機遇和挑戰并存

英國《金融時報》概括了未來中芯國際可能面臨的挑戰：

今年以來，中芯國際在香港上市的股票漲了近300%。

企業價值與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比為22，其股票估值偏高。競爭對手中，三星電子的大部分收入來自芯片，但其EBITDA僅為4.5倍，臺積電為11倍。

來自蘋果的需求使臺積電芯片銷量巨大，而三星自身的產品就支持著其芯片業務。然而，中芯國際約五分之一的銷售額來自最大客戶的華為，而華為仍面臨外部不確定性風險。

中芯國際的關鍵客戶還包括美國的高通和博通，不能排除未來的地緣政治不確定性導致訂單減少的風險。

雖然2017年以來，來自中國以外地區的收入大幅下降，但北美地區仍占其總收入的四分之一左右。中芯國際的生產線也非常依賴國外設備。

但也要看到，在國內芯片設計及制造的龐大替代市場支持下，有望推動國內半導體產業與公司一同加速崛起。從遠期來看，中芯國際作為國內龍頭代工，根據國信證券對2019年國內芯片進口超3000億美元的推算，全球芯片約80%比例為代工模式，芯片售價中代工成本約占60%-70%。中芯預估國產替代率為50%，則國產芯片代工市場遠期空間可達5460億元人民幣，中性預估中芯國際獲得其中30%市場份額（目前為18%），則公司長期營收目標有望達到1630億。若按晶圓代工廠市銷率（PS）平均估值4.88倍，則對應市值區間為8000～10000億，高于當前估值近6000億的市值。

同時，就A股當前的風格偏好和市場情緒，科技股的確是偏貴的，但投資者也樂于給予其高估值，更不用說是科創板公司。近幾年將是5G帶來的科技新周期逐漸普及，TMT產業鏈從基站到終端到應用依次向好并逐漸見到業績的時候。與全市場其他的主要資產類別相比較，TMT成長股很可能是最優質的資產。

此外，外資普遍對科創板的參與很少，少數參與的幾家也以打新策略為主，但這并不代表其未來不會參與。

若要更多外資通過二級市場參與科創板投資，被納入互聯互通機制和MSCI相關指數是必經的路徑，而前者又是后者的前提和基礎。至于究竟何時才會納入，外資直接參與科創板的通道目前只限于QFII、RQFII。互聯互通機制下的股票名單每年調整兩次，調整生效時間為每年6月和12月。因此理論上，科創板要被納入，最早要到今年12月，被MSCI納入則可能會有更多被動資金流入，這或仍需要不短的時間。

但不可否認的是，當前外資對科創板的興趣漸濃。某QFII投資經理對筆者表示，機構在打新后繼續持有部分優質股票的意愿在提升，只要中國監管層強化對信息披露的要求、打擊并重罰財務造假，在合適估值下，根本不愁沒資金來投。同時，雖然科創板市盈率等指標高于創業板、納斯達克，而營收、凈利潤增速以及研發投入指標也更高，其中涉及的眾多行業一直是外資想投資或長期關注的，例如IT、醫療、工業、可選消費等。

（據秦朔朋友圈）