從AH股高溢價率看H股的投資價值

王樹杰 王俊文

摘 要：在我國資本市場開放過程中，同一家上市公司既在滬深交易所發行A股又在港交所發行H股融資，雖然公司在送股和派股息方面同股同利，但兩市的AH股比價平均2倍多，溢價率平均超過100%。筆者首先提出估算股票價值的方法及進行股票投資應考慮的因素;其次計算出當前AH股的平均比價及平均溢價率，對AH股高溢價的緣由進行分析;最后根據AH股高溢價率、港股通開通，南下資金凈流入量漸多的情況，得出當前投資H股正當時的結論。

關鍵詞：AH股比價;AH股溢價率;比價效應、投資價值

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（b）--04

1 股票內在價值（基準價格）估算的方法

按照馬克思主義經濟學理論，股票不是勞動產品，沒有價值，但它有價格，股票價格是股份公司資產收益權在經濟上的實現。理論上股價的計算公式為：P=R/i，其中P是股票的價格，R是每股股票當年的凈收益（稅后利潤）、i是當年銀行儲蓄利率。從公式可以看出，股票價格P與每股凈收益正相關，所以炒股票一般都是炒與公司經營業績有關的題材;股價P與銀行儲蓄利率負相關，美聯儲降息往往引起全球股市上漲。

1.1 股利凈現值法

這種方法是把每股股票未來每年的股息（扣除紅利稅后的凈息）折合成現值，則每股內在價值為每年股息現值之和加出賣股票所得款的現值。股票價格傾向與其本質的價值一致，就長期的股價變化因素而言，與其價值有關的即為長期預期收益與資本還原率。如用Rn表示第n年每股稅后股利，u為該股票在第n年賣出股票得到的貨幣，i為儲蓄年利率，則現在股票的內在價值P為：

如考慮通貨膨脹因素，假設每年通脹率為r，則以上公式可修正為：

1.2 用市盈率（PE）、凈資產收益率（ROE）與市凈率（PB）估值法

（1）P（每股價格）= PE×每股凈收益。

（2）P（每股價格）= PE×ROE×每股凈資產。

（3）P（每股價格）= PB×每股凈資產[1]。

用上述估值法對比股票實時價格，如實時股價低于其內在價值，則股票有投資價值給以買入評價，反之則給以賣出評價。

2 AH股比價及溢價率

在A+H板塊中，A股與H股的相對價格可通過A/H溢價率或折價率表現出來。從2015年開始，絕大多數中資AH股表現為溢價，目前同時發行A股與H股的上市公司有122家，因篇幅所限筆者截取了2020年7月17日11時溢價率從高到低的前6家與后6家計12家上市公司的A/H股比價和溢價表，計算出122家上市公司A/H股比價的平均值是2.1181，122家上市公司A/H股平均溢價率是111.82%，從122家上市公司的A/H股比價的平均值和溢價率的平均值看出122家上市公司的A股平均股價是H股平均價的2.1181倍，平均溢價近1倍，可以說這122家上市公司的A股平均價格比H股貴近1倍，這122家上市公司的A/H都表現為溢價，如表1所示。

以表1中A股溢價情況的恒生滬深港通AH股溢價指數為例，在內地與香港兩地同時上市股票價格差異的恒生AH股溢價指數目前為111點左右，該指數顯著高于最近10年的平均值。據東方財富網數據，截至7月17日，122家同時于內地和香港上市的公司中，所有公司的A股股價均較H股出現溢價，已無折價公司出現，7月17日，122只AH股中，有48只A股較H股溢價超過100%，11只超過200%。這意味著投資相同公司的H股可獲得更高股息率。整體看A/H股平均2.1181倍的比價、平均111.82的溢價率能使投資H股的投資者比投資A股的投資者獲得較高的投資收益率和較短的投資回收期，作為價值投資者值得長期持有H股。

3 價值投資者買H股應考慮的主要因素

價值投資理論是世界上最容易理解的理論，股神巴菲特將格雷厄姆的價值投資概括為一句話：用0.5元的價格買入1元的東西，價格是你付出的，而價值是你得到的。商品的價格是由價值決定的，價格圍繞價值波動，股票的價格也圍繞其內在價值上下波動。雖然從A/H高溢價率看H股平均比A股便宜，但這不等于122只H股都有投資價值，投資H股除了要根據上述幾個公式估算H股的內在價值作為是否買入之外，還要考慮以下幾個因素。

3.1 H股上市公司經營管理狀況和財務指標

3.1.1 公司每股凈資產和安全邊際

每股凈資產是總資產減去總負債的凈值除以總股本所得。理論上，同一行業的上市公司，每股凈資產高的，其股價高;反之，同一行業的上市公司每股凈資產應該與股票價格正相關;價值投資理論認為安全邊際是成功投資的基石，它等于股價與企業最低內在價值之差[2]。

3.1.2 公司的股利政策

如每年的盈利分紅比例、送股、回購股票等。通常是公司穩定高比例的分紅給投資者豐厚的回報，其股價就高。年分紅比率提高、股價上升;分紅比率下降、股價下跌。同是高速公路股票，寧滬高速公司從每年分紅比率較高，其H股股價高于同行業的皖通高速的H股股價。

3.1.3 上市公司股東構成和大股東近期增減持股票的情況

作為散戶要獲取上市公司內部真實信息難度大、成本高、存在信息不對稱問題，建議散戶可通過諸如東方財富網查上市公司股東構成和大股東近期的增減持股票情況這樣的蛛絲馬跡，間接獲取公司經營狀況信息。如上市公司大股東增加或原有大股東增持股票，表明公司經營狀況好轉， 股價攀升的概率大;反之股價下跌概率大。筆者通過東方財富網發現一拖股份（H股代碼00038）在2020年第一季度自然人大股東增加了3位，當時H股價格在1.6港元徘徊，就果斷買了2萬股，果然該股在6月份開始大漲，H股價提高到2.8港元。

3.1.4 公司資產重組

公司資產重組如會改善公司的經營狀況，從而資產重組引起股價上升，有的上市公司得到母公司注入的優質資產，如鋼鐵公司得到母公司注入的礦產資源，從而降低原料采購成本，公司股價上升;資產重組還表現為公司剝離劣質資產而改善經營狀況，推升股價，如東方財富網近期報告晨鳴紙業逐步剝離虧損的融資租賃業務，而引起股價上升。

3.1.5 上市公司的信息發布（包括季報、半年報、年報）

上市公司的凈資產收益率、資產負債率、速動比率、流動比率、總資產周轉率、存貨周轉率，這些反映生產經營狀況及管理水平的財務指標的變化也會引起股價變動，通常凈資產收益率、速動比率、流動比率、總資產周轉率、存貨周轉率提高，股價上升，反之則股價下降，它們與股價呈同方向變化，而資產負債率與股價呈反方向變化。

3.2 H股上市公司所在的行業

好行業主要有以下兩個表現：一是其產品的需求價格彈性小，經濟下滑對其需求量影響不大，這類公司主要集中在必需消費品和醫療保健業，美股從1962—2012年標普指數中收益排名前10的公司中，有7家是日用消費品類，3家是醫療保健類[3];二是行業處在成長期，處在成長期的行業表現為需求快速增長，技術路徑較為穩定，行業利潤率大幅提高，如目前的網絡購物、直播帶貨、物聯網、新能源、生物制藥、個性定制與個人營銷等行業，上市公司即使在其他方面因素相同，但因所在的行業前景不同股價相差很大。如我國滬市的平均市盈率遠低于中小板、科創板、創業板。市盈率較低說明在每股凈收益相同的情況下，股價較低。滬市的上市公司以鋼鐵、煤炭、建筑、紡織、造紙、銀行等傳統行業國企居多，而科創版以通信、計算機、電子設備制造、新材料、新能源和生物醫藥行業等朝陽行業居多，不同行業公司股價往往相差幾倍，甚至數十倍，據東方財富網2020年7月17日提供的數據：滬市平均市盈率為14.37倍，中小板平均市盈率為33.72倍，創業板平均市盈率為56.90倍。

4 從A/H高溢價率，看H股的長期投資價值和價格走勢

4.1 A/H高溢價緣由

理論上實行同股同利的同一家公司的A股和H股按當天港元與人民幣的匯率折合為同一貨幣，其價格應是相同的，實際上它們之間的價格大不相同。A股與H股的主要區別有：上市地不同，A股在大陸上市，H股在香港上市;兩者的計價幣種不同，A股用人民幣計價，H股用港幣計價;漲跌幅限制不同，A股日漲跌幅在正負10%，H股沒有漲跌幅限制;A股交割實行T+1，H股實行T+0;港股允許賣空，而且可供融資賣出的交易標的及市值規模也較高，無漲跌幅限制，因此港股交易制度的價格發現功能更佳，而A股由于融券規模較小，幾乎無法通過做空盈利;上市公司派A股股息時，交易所只代扣10%紅利稅給政府，派H股股息時，交易所要代扣20%紅利稅給政府。除了以上A、H股差別造成其估值差異之外，還有以下幾個方面導致A、H股價格差異。

4.1.1 匯率風險不同

內地股民今天如通過港股通買H股，存在匯率風險，而買A股沒有匯率風險。如人民幣相對港元升值了，則持有H股的股東可能蒙受損失。按今天的匯率0.9元人民幣兌換1港元，按每股3港元買入2000股光大銀行，半年后如光大銀行股價還是3港元，但人民幣匯率升值為0.85元人民幣兌1港元，這樣雖然以港元標價的股價沒變，實際上以人民幣標價的股價就由每股2.7元人民幣下降到2.55元人民幣，如果遇到人民幣升值投資者買的H股價格下降、不變或股價上升幅度小于匯率升值幅度，這些情況出現投資者必定蒙受損失。

4.1.2 股票的需求彈性和投資者構成差異

由于中國政府對商品房實行限購政策，理財產品收益率下降，在國內證券市場，由于其他投資途徑相對較少，投資者在很大程度上青睞A股，使得國內投資者對A股股票的需求彈性變小，引起A股價格上升。香港金融開放程度比內地大，居民可投資的品種多，香港投資者具有更多的投資機會，對股票（包括H股）的需求彈性大，對H股價格變化較敏感。A股投資者以散戶居多，而港股市場上的投資者以機構為主。隨著港股通的開通，內地居民可買港交所的股票（包括H股），但開通港股通賬戶需要賬戶資產大于等于50萬元，這就把內地的大批散戶擋在H股門外。

4.1.3 兩地投資者的投資理念不同

內地投資者買股票往往是為了賺取差價，投資者選股時看某公司股票有無題材、有無莊家，炒股更多的是炒概念，投資者采取高拋低吸進行投機，謀求短期投資收益率最大化，股市行情好轉了，成交急速放大，甚至進行非法配資炒股，2020年7月6—10日滬深兩市A股連續5天日成交額超1.5萬億元，內地投資者跟風氛圍濃重，這與中國古代經濟思想家倡導的“貴出如糞土、賤入如珠玉”做法相反，投機客都期望買在山底、賣在山頂，事實確難以如愿，散戶非理性炒作導致近七成是虧損的。

而香港投資者更多的是價值投資者、理性投資者，投資者選股票時主要看股息率、市盈率、市凈率、資產負債率、速動比率、流動比率、總資產周轉率、存貨周轉率等指標和公司長期經營狀況，滬港通、深港通開通后，北向資金青睞股息率高的美的、格力、貴州茅臺等藍籌股，使得這些股價格翻倍。

4.1.4 在滬深交易所與港交所買賣股票的交易成本不同

據國元證券官網提供的信息：股民在港交易所買賣股票，要支付交易傭金、印花稅、交易徽費、聯交所交易費、中央結算費及行政費、股票存管和公司行為服務費（港股市值小于等于500億港元的，年費率為0.008%），其中交易傭金各個證券公司收取的交易傭金費率不等，從0.08%～0.25%，每筆交易單最低傭金為100港元。股民在滬深交易所買A股，只要支付券商交易傭金，如賣股票還要支付0.1%的印花稅。目前各家證券公司收取的傭金費率不等，同一家證券公司大客戶與小客戶的交易傭金費率也不同，交易傭金費率從0.01%～0.05%不等，股民每筆交易最低傭金為5元人民幣。

從上述分析得知，買H股固然交易成本高、持有要承擔股票存管費、分紅時得到的每股凈收益較A股少，但筆者認為A/H溢價率達15%就足以抵償H股較高的交易成本及風險折價了。

4.2 A股與H股的比價效應彰顯H股的投資價值

4.2.1 A股與港股近兩年的市盈率折線圖比較

由圖1、圖2可見，近兩年港股平均（包括H股）的市盈率明顯低于A股，市盈率是每股股價與每股盈利的比率，港股市盈率偏低說明股價相對被低估，港股投資價值較大。

4.2.2 A股與H股股息率的比較

股息率反映每1元股票投資獲得的凈收益，股息率越高投資價值越大，據全球經濟數據網信息顯示，2020年07月16日最新香港恒生中資企業H股股票平均市盈率為8.56倍、股息率3.93%;上海A股股息率平均為1.79%、市盈率14.37倍;深圳A股股息率平均為0.85%、市盈率19.81倍，中小板股息率平均為0.8%、市盈率為33.72倍;創業板股息率平均股息率為0.42%、市盈率為56.90倍。以最具代表性的恒指成分股為例，50只成分股中股息率在5%以上的就有22只，股息率超過9%的有3只，分別是中國神華H股、中國海洋石油H股、中國石油化工股份H股。恒指成分股中股息率排名前20的個股PB普遍在0.3～0.8，PE多在4～10倍。從股息率和市盈率考量，H股投資價值明顯高于A股。

4.3 較多天數和較大的南下資金凈流入量表明港股（包括H股）的投資價值

股票資金凈流入量表明投資者對股票的看多，凈流出表明投資者的看空，板塊（行業）凈流入表明投資者看多該板塊（行業）而主動買入的多，板塊（行業）凈流出表明投資者看空該板塊（行業）而主動賣出的多，以下是2020年6月中旬—7月中旬近一個月港股通南下香港資金凈流入天數和凈流入量及滬深股通北上資金凈流入天數和凈流入量，如圖3所示。

從圖3看出，從2020年6月中旬—7月中旬近一個月南下香港資金凈流入天數和凈流入量大大超過北向資金流入內地的，說明港股（包括H股）的投資價值較A股更大，吸引力更大。截至2020年7月14日南向資金歷史凈流入14117.75億元，北向資金歷史凈流入11596.10億元，南向資金比北向資金凈流入多出2521.65億元。7月14日北向資金凈流出150.11億元，南向資金凈流入80.67億元，這進一步證明H股較A股有投資價值。證券時報·數據寶統計顯示，截至6月29日，港股通標的股中，南向資金合計持有1947.66億股，占標的股總股本的比例達7.39%，占標的股總市值的比例為4.76%。從特征來看，南向資金高比例持有的個股，多數為AH概念股，統計顯示，南向資金持股超20%的個股中，AH股共有43只，占比81.13%;持有比例在10%～20%的個股中，AH股占比43.94%。

近期一些A+H股上市公司公告，回購自家公司的H股，如兗州煤業（01171）、新華制藥（00719）、中國交建（01800）等股份有限公司公告回購自家H股，另外中國人壽股份公司也大量買入中廣核H股，這都說明H股極具投資價值。

5 結語

中國古代經濟思想家倡導“貴出如糞土，賤入如珠玉”，目前來看A股相對H 股較貴，低估值、高股息的港股在2020年下半年有望更受資金青睞。若買入港股股票賬戶資產須達50萬元以上（包括50萬）的限制取消，那么買入H股的股民大大增加，H股成交量和價格會很快上升，則AH股的溢價率將大為降低，AH股溢價率降到15%較為合理，就目前的溢價率而言，H股的投資價值凸顯，隨著滬港通和深港通的開通，以及人民幣走向國際化，港股（包括H）的投資價值將為內地較多股民認同，H股價格有上升趨勢。

參考文獻

謝晨鈺.基于DDM模型和相對估值法的股票價值分析[J].現代商業，2020（12）.

劉鐘海. 證券投資學（上）[M].北京：經濟管理出版社，2016.

蔡悅.技術與行業分析深度結合[M].北京：中國鐵道出版社，2019.