資產證券化的應用分析

黃欽泓 陳琳 劉薈芳

摘要：隨著我國市場經濟的不斷發展，各行業的資產證券化業務面臨著市場發展空間大、政府的支持、監管更加規范等機遇，也面臨著證券缺乏流動性，風險沒有真正地隔離等挑戰。對此，本文以京東白條作為研究對象，介紹了京東白條應收賬款證券化的結構及優缺點，提出了應加快設立市場的相關制度、增加基礎資產的種類、完善風險分割的機制等建議。

Abstract： With the continuous development of China's market economy， asset securitization businesses in various industries are facing opportunities such as large market development space， government support， and more standardized supervision. They also face challenges such as lack of liquidity in securities and risks that are not truly isolated. In this regard， this article takes Jingdong Baitiao as a research object， introduces the structure and advantages and disadvantages of Jingdong Baitiao's receivables securitization， and puts forward suggestions for accelerating the establishment of a market-related system， increasing the type of basic assets， and improving the mechanism of risk division.

關鍵詞：資產證券化;京東白條;應收賬款

Key words： asset securitization;Jingdong Baitiao;accounts receivable

中圖分類號：F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）02-0022-03

0? 引言

資產證券化最先源自于美國，其中包括資產支持證券化與住房抵押貸款證券化的信貸資產證券化。它是指將資產持有人擁有的在未來具有穩定現金流但卻缺乏流動性的資金，通過信貸評級后重組成為資產池，并且以此為基礎發行證券，使其的未來收益形成能夠交易的額權益。消費金融資產證券化是指消費金融公司和銀行機構將具有上述特征的消費貸款債權出售給特定的單位或機構，通過該基礎資產產生的現金流為依托發行債券，以獲得融資的同時最大化地提升資產流動性的一種融資方法。

1? 京東白條

京東白條是在2014年2月，由京東商城推出的一種可以讓客戶延期30天后付款或者分期付款的先消費后還款的金融產品，以電商形式為開展平臺，京東把供給商方的付款期限與消費者方的賒購相連合，轉化部分資金成本。京東白條這種通過電商平臺進行消費的模式具體過程為：在京東交易平臺上，京東依據顧客的歷史消費數據，給予用戶相應的信用評估，根據評估結果授予一定的消費額度，授信消費金額范圍為六千元以上，一萬五千元以下，隨后消費者依據授信額度在京東商城達到賒銷的目的。消費者分期付款產生一些手續費用，這些手續費形成了京東白條的收益，可見京東白條模式下的交易推動銷售規模的擴大，不斷增加收益。京東承擔的主要風險是消費者的信用風險。通過對消費者的交易數據分析其信用進行授權消費額度，來達到控制京東白條的主要風險。

2? 京東白條應收賬款證券化

2.1 最初權利人

京東先消費后付款的紙質憑證權向權利人用于取得出資利益的權利憑證轉化過程的原始權益人是京東世紀貿易有限公司，其注冊資本將近30億元，建立于2011年，通過京東商城這個平臺進行網上交易，三年后在美國上市。京東虛擬商店是我國最經典的的商家直接到賣家的模式電子商務盈利為目的的經濟組織，2017年，京東獲得“華夏傳媒領域盈利經濟組織前一百”中的第四名。

2.2 基本資產

2.2.1 基本資產的構成

京東先消費后付款的紙質憑證資產提倡特定規劃的地基式資本是京東先消費后付款的紙質憑證資產，也就是應收賬款，是支付方在符合特定條件的京東虛擬商店允許延期支付的貨款。證券化交易結構憑借各異提出的方法和樣式，可區分為單純只有一種的互通有無的交換的搭配排序方式和交替重復的交換方式。單純只有一種的互通有無的交換是指最初權利人把全基本資產只通過一次移動交付到組織。而京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃是通過第二種來實現的，先等資金池產生一定的現金流，而后用這些資金收付的數量大量達到入庫條件的基礎資產，由此循環形成動態的資產池。

2.2.2 基礎資產的屬性

京東白條只可以運用于京東商城，不能在除此之外的地方進行使用。京東白條存在并運用于京東商城，顧客購買的商品和服務的所有權歸屬于京東商城，所以京東白條的支持者對顧客購買的貨物擁有處置的權利。

2.2.3 應收賬款入池標準

在第一次和之后存續期內不斷循環購買基礎資產以形成動態資產池時，應該嚴格按照標準進行選擇認購這些基礎資產，其標準是超過期限的次數不得高于三次，超過期限的天數全部加起來不應該超過二十五天。

2.3 參與主體

參與主體有五個，原始權益人是京東世紀貿易有限公司，計劃管理者是華泰證券資產管理有限公司，托管人是興業銀行、登記托管機構是中國證券登記結算公司（深圳分公司店），評級機構是聯合信用評級公司。

2.4 交易結構

首先，計劃管理者（華泰證券資產管理有限公司）設立專項計劃，向投資者和投資機構發行資產支持證券，優先一級和二級的資產支持證券可以在深圳交易所中自由流通，但需通過相關合法投資機構認購，并且投資者要簽訂認購協議，其他次級資產支持證券則由原始權益人去認購。然后，計劃管理者把投資者和投資機構通過發行資產支持證券所籌集的資金去購買原始權益人（京東世紀貿易有限公司）的基礎資產。

其次，原始權益人（京東世紀貿易有限公司）管理資產服務機構負責應收賬款資產，在循環交易結構模式下，還負責應收賬款到期后向計劃管理者（華泰證券資產管理有限公司）報告，計劃管理者（華泰證券資產管理有限公司）仔細查看報告后，做出對應且合適的計劃，原始權益人再次實現購買基礎資產，由此循環到結束以后。再次，托管人（興業銀行）根據托管協議管理計劃并執行計劃管理者的指令，除此之外，托管人監督管理計劃管理者（華泰證券資產管理公司）的赴職情況和操作是否合規。計劃管理者委托登記托管機構（中國證券登記結算公司深圳分公司）按照協議約定的本金和利息支付給投資者，按照合同把所分配的本金和收益先付給優先級投資者，再付給次級投資者余下的本金和收益。

最后，評級機構（聯合信用評級公司）在存續期內對優先一級資產支持證券和優先二級資產支持證券跟蹤評級。

3? 京東白條應收賬款證券化的優點與缺點

3.1 京東白條應收賬款證券化的優點

3.1.1 信用增進的成本較低

此專項計劃只采用了兩種常見的內部增信方式，其中包括了信用增進以及證券分層的兩種信用增進機制。這一專項計劃和其他的證券化資產區別是沒有采用了第三方信用的增進措施，也沒有其他機構擔保，而且原始權益人不能確保能夠支付差額，所以此專項計劃成本不高。

3.1.2 產品投資的風險較低

首先，京東世紀貿易它具有較強的風險管控能力。京東白條應收賬款證券化資產違約率一向以來都很低，年收益率處于樂觀形式，京東優先一級證券的預期收益將有很大提升，很大程度上保護了優先級資產化證券的所有者權益。其次，因為它都是在京東商城上進行消費的顧客使用京東白條，貸款金額少，期限短，京東世紀貿易有限公司提供這些客戶詳細的和交易有關的信息，且能分析得知消費者的購買習慣、支付能力水平以及信用情況等其他信息，為消費者提供對應的白條信用額度，由此降低因為信息不匹配而產生的風險。

3.1.3 對風險具有較高的抵御能力

此專項計劃的風險控制和管理除了采用內部增信方式外，還需要監督檢查基礎資產的相關質量情況，如果基礎資產的違約率頻繁超出百分之十時，基礎資產現金流的償還的先后順序會因此做出相應的調整。此專項計劃的基礎資產是運用在消費環節的應收賬款，通常交易金額較少，交易次數多，時間短，通過資產的流通運轉情況，反映出基礎資產的質量較好。

3.2 京東白條證券化的缺點

3.2.1 投資主體較簡單，證券缺乏流動性

京東白條ABS主要是針對未滿兩百人的投資者發行的資產支持證券，發行采用的方式并不是以公開的形式，它是在深圳證券交易所的綜合協議交易平臺中進行轉讓和交易的，京東白條ABS只能在合格的機構投資者之間進行流通。然而對合格的機構投資者的要求很嚴格，要求投資機構具有豐厚的資金來源和擁有較強的實力才能進行交易。所以，該資產支持證券的投資主體很少，適合的投資者也較為缺乏，繼而證券交易的發生也逐漸減少。直到2016年3月中旬之前，京東優先一級和二級資產化證券沒有在深圳證券交易所中發生過交易活動。

3.2.2 還沒有實現真正的風險隔離

此專項計劃缺乏信托和擔保方式，一般原始權益人不具有信托法律主體的有關資格，而是由華泰證券公司直接負責管理，風險隔離體系不能利用原始權益人的信托去實現。在專項計劃形成的信托中，沒有載體可以確保基礎資產獨立運營。因為投資者是委托人，基礎資產的所有權歸投資者管理，而不是獨立存在，因此債權人擁有追索基礎資產的權利。此外，通常是通過證券企業和原始權益人之間簽訂合約來實現基礎資產的轉讓，由此可知基礎資產不是完全獨立運營的。因此，投資者的權益難以得到維護。

4? 政策建議

4.1 加速促進企業資產證券化發展

4.1.1 適當降低對投資者的要求

加快設立市場的相關制度，為投資者提供一個良好的投資環境。積極維護投資者的相關權益，對投資者的投資行為進行規范處理。相對降低對投資者的加入要求，積極培育出良好的投資者，使投資者能夠形成良好的風險防范意識和抵御能力，并且為了使投資主體多種多樣，同時讓投資者多參與進來，應該相應的降低投資者的限制，尤其是對各種不一樣風險的資產化產品。

4.1.2 進一步增加基礎資產種類

基礎資產證券化產品的投資者比較單一，基礎資產的品種也缺乏多樣性，很大程度上限制了市場的發展，導致證券的流動受到障礙。目前基礎資產只有權益類和債權類這兩種，還需要繼續增加種類。可行性操作有：將I.A.和其他收費權視為證券化資產，將能產生現金流的存貨資產利用資產證券化進行盤活，提升資產的周轉速度和提高經濟效益。房地產作為我國重要的實物固定資產，非常需要對其進行投資，然而相關企業實現融資較為困難，資金的來源通道不足，對其也需要較高的成本進行投資。

4.2 完善風險分隔的機制

明確證券公司設立的專項資產管理人的獨立Status of legal subjects，在多方面進行展開具體工作。首先，通過投資人指定的信托公司設立相關trust plan，確定專項資產管理計劃的Status of legal subjects是獨立的。其次， 在法律方面，確保只能通過出售人的基礎資產轉移給受讓人，而受讓人的基礎資產不能轉移給出售人，并且出售人不能向受讓人追索基礎資產。再次，在會計層面，確保基礎資產的轉讓是真實有用的，會計相關人員應該認真分析與鑒定有些較為復雜的基礎資產轉讓行為，明確如何對出售資產行為進行具體的會計處理，區別和那些具有追索權的出售活動所進行的不一樣的會計處理。

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