去杠桿政策對我國制造業(yè)企業(yè)績效的影響

邵文武 王若男

【摘要】基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿政策實施的背景，以2010～2017年我國制造業(yè)上市公司為樣本，構(gòu)建面板門檻模型，將資產(chǎn)負債率作為門檻變量，實證研究去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：去杠桿政策顯著降低了制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的雙重門檻值，且增強了二者之間的正向效應(yīng)，減弱了二者之間的負向效應(yīng)，對資產(chǎn)負債率高于閾值的企業(yè)績效具有顯著的促進作用。進一步研究表明，相對于民營企業(yè)，去杠桿政策對國有企業(yè)績效的促進作用更顯著；對于制造業(yè)中不同的細分行業(yè)，去杠桿政策顯著提升了傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)績效，對于傳統(tǒng)勞動力密集型行業(yè)及高技術(shù)行業(yè)績效的提升效應(yīng)并不顯著。

【關(guān)鍵詞】去杠桿政策；制造業(yè)；企業(yè)績效；面板門檻模型

【中圖分類號】F270.3【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0065-10

【基金項目】國家自然科學基金項目“競合行為困境下的競爭企業(yè)間知識擴散機制研究——以智能手機產(chǎn)業(yè)為例”（項目編號：71372185）；中國工程院咨詢研究重點項目（項目編號：2017-XZ-015）；遼寧省教育廳人文社會科學項目（項目編號：L201717）

一、引言

改革開放40年來，我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，締造了舉世矚目的“中國奇跡”。但近年來，我國經(jīng)濟增速明顯放緩，投資、消費、進出口的拉動作用減弱，經(jīng)濟下行壓力增大，結(jié)構(gòu)性問題突出，經(jīng)濟進入了新常態(tài)。2008年金融危機席卷全球，我國政府推出了“四萬億”的擴張計劃，實體企業(yè)紛紛借錢上項目，杠桿率快速上升，債務(wù)風險逐漸加大[1]。國際清算銀行測算的2015年年末中國杠桿率為254.8%（債務(wù)占GDP比重），國際貨幣基金組織（IMF）的測算結(jié)果為223.1%，中國人民銀行核算的我國杠桿率接近240%，企業(yè)杠桿率接近160%。為了防范和化解重大金融風險、降低系統(tǒng)性風險，2015年年末，中央經(jīng)濟工作會議將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。隨后，降低企業(yè)杠桿率、著重降低國有企業(yè)杠桿率以及結(jié)構(gòu)性去杠桿政策相繼出臺，去杠桿政策對我國經(jīng)濟發(fā)展的重要意義不言而喻。賈康[2]指出，去杠桿、穩(wěn)杠桿、防風險均是經(jīng)濟領(lǐng)域的重大問題。

制造業(yè)是立國之本、強國之基，隨著工業(yè)化進程的快速推進，我國已成為名副其實的制造大國。然而，生產(chǎn)要素價格不斷上漲、創(chuàng)新驅(qū)動不足等現(xiàn)狀使得制造業(yè)正面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)[2，3]。部分傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴重，存在大量僵尸企業(yè)，債務(wù)風險形勢嚴峻，因此對制造業(yè)企業(yè)進行去杠桿改革刻不容緩。去杠桿旨在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、化解債務(wù)風險，進而提高企業(yè)績效、提升企業(yè)價值。去杠桿政策迫使企業(yè)降低資產(chǎn)負債率，這一舉措必然會改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，故去杠桿是否通過改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效成為當前備受實務(wù)界與理論界關(guān)注的重要課題。

基于此，本文以879家制造業(yè)上市公司2010 ～ 2015年與2010～2017年的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，運用比較分析的方法，實證檢驗了去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響，并在如下方面進行了擴展：①利用面板門檻模型對不同年度區(qū)間內(nèi)企業(yè)杠桿率與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)進行檢驗，研究了去杠桿政策對二者之間門檻值的影響情況；②驗證了杠桿率與企業(yè)績效之間雙重門檻值的存在性，利用面板門檻模型研究了去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響；③分別研究了去杠桿政策對國有企業(yè)、民營企業(yè)以及制造業(yè)各細分行業(yè)績效影響的差異。本文的研究有效豐富了現(xiàn)有研究成果，為制造業(yè)企業(yè)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、合理去杠桿提供了經(jīng)驗證據(jù)，具有一定的理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

2008年金融危機之后，實體企業(yè)杠桿率迅速上升、債務(wù)風險逐漸加劇，成為阻礙我國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的難題。黨的十九大報告指出，當前我國面臨著三大攻堅戰(zhàn)，其中防范化解重大風險位列首位。2019年政府工作報告再次強調(diào)防范風險，去杠桿成為當今及未來一段時期的重要任務(wù)。

從宏觀層面來看，學者們在杠桿率水平與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系方面展開了激烈的爭論，認為杠桿率與經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)、負相關(guān)、倒U型三種關(guān)系。王愛儉、杜強[4]認為金融杠桿促進了經(jīng)濟增長；陳穎、繆海斌[5]則認為杠桿率水平與經(jīng)濟增長之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，去杠桿政策在一定程度上會促進經(jīng)濟復蘇和增長；馬勇、陳雨露[6]研究發(fā)現(xiàn)，金融杠桿在一定范圍內(nèi)會促進經(jīng)濟增長，但當超過某一范圍后，杠桿率的提高會抑制經(jīng)濟增長。

從微觀層面來看，學者們的研究結(jié)論也不盡相同。肖光恩、朱曉雨[7]研究了杠桿率對制造業(yè)企業(yè)生存的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債水平較低時，杠桿率的提高能顯著降低企業(yè)的死亡率，而當企業(yè)負債水平較高時，杠桿率的提高則會提高企業(yè)的死亡率；Margaritis、Psillaki[8]以法國制造業(yè)企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)投資機會較少時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；李彩霞、劉雄等[9]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著負相關(guān)；許曉環(huán)[10]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)總體杠桿水平顯著抑制了企業(yè)經(jīng)營績效，而經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿會顯著促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

去杠桿就是將杠桿率降低到有效防范風險的閾值內(nèi)，資產(chǎn)負債率是計算企業(yè)杠桿率的有效指標[11]。可見，去杠桿政策旨在降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，化解債務(wù)風險，這一政策必然會改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。研究去杠桿政策對企業(yè)績效影響的核心在于明確資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性。1958年提出的MM理論認為企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)[12]。隨后，權(quán)衡理論、代理理論、信號傳遞理論等相繼被提出，豐富了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效相關(guān)性的理論基礎(chǔ)，國內(nèi)外學者們也進行了大量研究并驗證了上述理論[13-15]。在對制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究中，王棣華、張擎[16]運用線性回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間呈負相關(guān)關(guān)系；黃佑軍[17]以制造業(yè)上市公司為樣本，通過在模型中加入負債率的平方項研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系；褚玉春、劉建平[18]根據(jù)負債率的高低將樣本劃分成不同區(qū)間，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與負債率之間存在倒U型關(guān)系；劉寅、彭龍[19]運用面板門檻模型研究發(fā)現(xiàn)，汽車制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績間存在雙重門檻效應(yīng)；殷樂[20]也證實了制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)。

綜上所述，制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性存在爭議，可能的原因是學者們選取的數(shù)據(jù)、模型、方法等有所差異。去杠桿政策改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究結(jié)論集中于線性與非線性兩種。劉寅等[19]、殷樂[20]等發(fā)現(xiàn)制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在門檻效應(yīng)，否定了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的線性關(guān)系，故認為線性回歸結(jié)果有偏。本文沿用殷樂[20]的研究結(jié)論，運用面板門檻模型驗證去杠桿政策對企業(yè)績效帶來的影響。在去杠桿政策提出之后，相關(guān)研究大多集中于對去杠桿的理論分析以及其對宏觀經(jīng)濟的影響分析，微觀層面對企業(yè)績效影響的實證研究較少。已有文獻在研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響方面均是基于股東財富最大化理論，在企業(yè)管理者自主選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的情況下展開的。在企業(yè)被動接受由政策帶來的資本結(jié)構(gòu)改變的情況下，去杠桿政策是否加強了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的非線性關(guān)系，進而如何影響企業(yè)績效的研究較為缺乏，去杠桿政策在微觀層面的實施效果仍需要更客觀的證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

在傳統(tǒng)的“負債—投資”的增長模式下，企業(yè)通過債務(wù)融資擴大生產(chǎn)規(guī)模，導致了非金融企業(yè)杠桿率的快速上升，債務(wù)風險加大。基于金融不穩(wěn)定性假說，由于企業(yè)家對未來經(jīng)濟前景的樂觀預期，舉債規(guī)模大幅增加，由最初的健康投資通過不斷的借新債還舊債的方式最終發(fā)展為龐氏融資，使杠桿率呈現(xiàn)周期性變化。雖然適度的債務(wù)融資的抵稅作用可以給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，但同時也會增加資不抵債的風險。去杠桿一方面能夠降低企業(yè)的財務(wù)風險，從而降低企業(yè)的負債規(guī)模；另一方面企業(yè)負債規(guī)模的下降，有助于抑制企業(yè)的非效率投資，提高資金使用效率，進而提升企業(yè)績效[21]。去杠桿政策下，銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)放貸縮緊，債務(wù)融資變得困難，企業(yè)負債比例被動降低，迫使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。由于門檻值即為資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間相關(guān)系數(shù)發(fā)生改變時的資產(chǎn)負債率，受去杠桿政策影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力也會發(fā)生變化，推斷二者之間的門檻值也將發(fā)生改變。由此，提出如下假設(shè)：

H1：去杠桿政策改變了制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的門檻值。

由權(quán)衡理論可知，隨著企業(yè)負債比例的上升，財務(wù)困境的邊際成本在提高，稅盾帶來的邊際收益在下降，當企業(yè)的負債比例過高時，債務(wù)融資的資本成本要遠高于投資收益，增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性。由代理理論可知，債務(wù)在股東與債權(quán)人之間發(fā)揮著消極作用，企業(yè)負債率越高，資不抵債的風險越大，對債權(quán)人利益的損害程度也越大。管理者在選擇投資項目時傾向于選擇高風險的項目，其可能帶來的高收益會增加股東財富，若投資失敗則由債權(quán)人承擔損失。同時，管理者也會放棄只給債權(quán)人帶來收益的凈現(xiàn)值為正的項目，這不利于企業(yè)的長久發(fā)展。投資理論認為，企業(yè)杠桿率越高，投資效率越低；技術(shù)創(chuàng)新理論認為，企業(yè)杠桿率越高，對創(chuàng)新投入的抑制作用越強。杠桿率越高，對企業(yè)的損害程度越大，因此，去杠桿政策對高負債企業(yè)績效的提升作用更顯著。黨建兵、盧斌等[22]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債率越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。由此推斷，相對于低負債企業(yè)，高負債企業(yè)杠桿率向下調(diào)整的速度較快，去杠桿政策更能夠提升高負債企業(yè)績效。由此，提出如下假設(shè)：

H2：相對于低負債企業(yè)，去杠桿政策對高負債企業(yè)績效的提升作用更顯著。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)的負債水平，去杠桿政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的績效的影響程度也將不同。近年來，我國企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)“國進民退”的趨勢，且國有企業(yè)杠桿率居高不下的現(xiàn)象愈發(fā)明顯，主要原因如下：①國有企業(yè)的政策負擔導致國有企業(yè)預算軟約束，降低了企業(yè)的償債風險，同時由于政府的隱性擔保作用，使得在經(jīng)濟前景不確定的情況下，銀行等金融機構(gòu)更傾向于貸款給國有企業(yè)；②產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的差異使得國有企業(yè)大多集中于資源密集型行業(yè)，通常擁有較多的有形資產(chǎn)，企業(yè)的抵押能力較強，銀行與企業(yè)之間信息不對稱的程度較低，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得銀行的抵押貸款；③在經(jīng)濟政策不確定性的影響下，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)預期的投資收益發(fā)生變化，銀行向企業(yè)貸款的風險增加，會縮緊放貸規(guī)模。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)具有的政治聯(lián)系及政府的隱性擔保使企業(yè)面臨的經(jīng)濟政策不確定性減弱[23]。因此，銀行在經(jīng)濟政策不確定時期依然給予國有企業(yè)較多的貸款。鐘寧樺、劉志闊等[24]研究證實，資金配置對國有企業(yè)的偏向性更強，國有企業(yè)和私營企業(yè)在獲得貸款的概率上的差異越來越大。2017年全國金融工作會議提出著重降低國有企業(yè)杠桿率，2018年中央財經(jīng)委員會提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，指出去杠桿的重點為地方政府和國有企業(yè)，旨在通過去杠桿政策緩解國有企業(yè)資金使用效率低下的問題，進而提升企業(yè)績效。民營企業(yè)在融資渠道等方面存在制約，企業(yè)杠桿率相對較低，由此推斷去杠桿政策對民營企業(yè)績效的提升作用要弱于國有企業(yè)。由此，提出如下假設(shè)：

H3：相對于民營企業(yè)，去杠桿政策對國有企業(yè)績效的提升效應(yīng)更顯著。

由于制造業(yè)各細分行業(yè)間本質(zhì)差異的存在，去杠桿政策對不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)績效的影響有所不同。2008年我國政府推行的“四萬億”投資計劃重點面向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)且顯著提高了該計劃傾向行業(yè)的杠桿率。其中傳統(tǒng)生產(chǎn)要素密集型制造業(yè)企業(yè)得益于“四萬億”經(jīng)濟擴張政策，通過大幅舉債進行項目投資、擴大生產(chǎn)規(guī)模，但這也使得企業(yè)杠桿率上升，債務(wù)風險加大。近年來隨著個性化需求的增加，低端產(chǎn)品供需失衡，導致傳統(tǒng)生產(chǎn)要素密集型制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴重，企業(yè)盈利能力下降。譚小芬、尹碧嬌等[25]研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率較高的行業(yè)多為傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè)；綦好東、劉浩等[26]認為，相對于非產(chǎn)能過剩行業(yè)，產(chǎn)能過剩行業(yè)去杠桿政策對企業(yè)績效的提升作用更顯著。因此，去杠桿政策有助于降低傳統(tǒng)資產(chǎn)密集型制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)風險，促進績效提升。而高技術(shù)制造業(yè)注重產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新，能快速適應(yīng)市場變化、滿足顧客差異化的需求，企業(yè)資本利用效率較高，盈利能力較強，同時由于國家對高技術(shù)制造業(yè)的政策支持使得其獲得銀行等金融機構(gòu)的貸款更容易，去杠桿政策對高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)績效的影響程度要弱于傳統(tǒng)制造業(yè)。由此，提出如下假設(shè)：

H4：去杠桿政策對行業(yè)性質(zhì)不同的制造業(yè)企業(yè)績效的影響存在差異。

四、模型構(gòu)建與變量選取

（一）模型構(gòu)建

由前述分析可知，去杠桿政策對企業(yè)績效的影響與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，去杠桿政策降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的非線性關(guān)系。為了避免人為劃分樣本區(qū)間帶來的主觀偏誤，本文借鑒Hansen[27]的研究方法，建立面板門檻模型，研究去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響。面板門檻模型可以根據(jù)樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生計算出特定的門檻值及門檻個數(shù)，能夠更好地檢驗去杠桿政策對于杠桿率不同的企業(yè)績效影響的差異。

（二）變量選取

1.被解釋變量。目前衡量企業(yè)績效的指標主要有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）及托賓Q值等。總資產(chǎn)收益率衡量的是公司全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，但是凈利潤是支付了債務(wù)利息之后由股東所支配的收益，與總資產(chǎn)的度量口徑不同。雖然董峰[28]研究發(fā)現(xiàn)，托賓Q值作為衡量企業(yè)績效的指標在我國具有一定的適用性，但由于托賓Q值受投資者預期的影響，會使得對企業(yè)績效的估計產(chǎn)生偏誤[26]。而凈資產(chǎn)收益率衡量的是凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益為公司創(chuàng)造利潤的能力，能夠更準確地衡量公司的經(jīng)營績效。基于此，大多數(shù)學者將凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的財務(wù)指標，如王棣華、張擎[16]等。因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的指標。

2.解釋變量。去杠桿政策要求降低企業(yè)杠桿率，王國剛[11]提出，計算杠桿率的合理公式應(yīng)為“債務(wù)總額/資產(chǎn)總額”，即資產(chǎn)負債率，因此本文選取企業(yè)的資產(chǎn)負債率作為衡量杠桿率的指標。由于去杠桿政策改變了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進而影響資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)。因此，資產(chǎn)負債率也是門檻變量，是本文主要關(guān)注的指標。

3.控制變量。由于企業(yè)績效與公司屬性及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，為了避免其他因素對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響，選取公司規(guī)模（總資產(chǎn)對數(shù)）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東持股比例）以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比重）作為控制變量。

上述變量定義如表1所示。

五、數(shù)據(jù)來源與實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

在去杠桿政策對企業(yè)績效的影響研究中，本文選取制造業(yè)上市公司2010～2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，整理出879家上市公司8年的平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端數(shù)據(jù)的影響，對各連續(xù)變量進行了1%與99%的雙縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計情況，其中資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.426，最大值為0.936，說明我國制造業(yè)企業(yè)過度負債問題較為嚴重，去杠桿勢在必行。而凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均值為0.062，最小值為-0.601，表明制造業(yè)企業(yè)盈利能力相對較弱，亟須采取措施提高企業(yè)績效。

（二）門檻效應(yīng)檢驗

為檢驗去杠桿政策對制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間門檻效應(yīng)的影響情況，借鑒張海亮等[29]的分組回歸方法，將全樣本按照兩個時間段（2010 ～ 2015年與2010～2017年）進行分組檢驗。假設(shè)存在3個門檻，進行200次的自抽樣檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。從門檻個數(shù)來看，兩組樣本單一門檻與雙重門檻的檢驗結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯著，而三重門檻檢驗結(jié)果無法拒絕原假設(shè)，說明制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效存在雙重門檻效應(yīng)，去杠桿政策的實施并沒有使門檻個數(shù)發(fā)生改變。從雙重門檻值來看，2010 ～ 2015年雙重門檻值分別為0.7505與0.6594，2010 ～ 2017年雙重門檻值分別為0.6799與0.5052，均在1%的水平上顯著。在加入2016年和2017年的數(shù)據(jù)之后，制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的雙重門檻值分別下降了7.06和 15.42個百分點，可知去杠桿政策的實施使得企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的雙重門檻值顯著降低，H1得證。兩組樣本雙重門檻值及95%的置信區(qū)間如圖1～圖4所示。

（三）去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效影響的實證檢驗

由于資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間存在雙重門檻效應(yīng)，因此，根據(jù)門檻變量（資產(chǎn)負債率）將樣本劃分為3個區(qū)間，設(shè)定本文的回歸模型如式（7）所示：

運用式（7）構(gòu)建的面板門檻模型對2010 ～ 2015年與2010～2017年的樣本分別進行回歸分析，結(jié)果如表4模型（1）與模型（2）所示。為了驗證本文運用面板門檻模型回歸的穩(wěn)健性，對全樣本采用固定效應(yīng)回歸模型以及加入資產(chǎn)負債率二次項的方法分別進行回歸，模型（3）與模型（4）為回歸結(jié)果。

由模型（1）的回歸結(jié)果可知，2010 ～ 2015年，當資產(chǎn)負債率低于第一個門檻值時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，在10%的顯著性水平上顯著，兩者之間的邊際效應(yīng)為0.0332。去杠桿政策實施后，由模型（2）所示的2010～2017年財務(wù)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知，當資產(chǎn)負債率低于第一個門檻值時，資產(chǎn)負債率在5%的顯著性水平上與企業(yè)績效正相關(guān)，且邊際效應(yīng)增加至0.0473。政策實施前后整體對比來看，去杠桿政策使得低于第一個門檻值時的資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的正相關(guān)關(guān)系增強，邊際效應(yīng)加大，這是由于去杠桿政策提高了企業(yè)債務(wù)資金的使用效率，促使債務(wù)資本發(fā)揮更大的作用。對企業(yè)自身來說，此時資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效的提高發(fā)揮著積極作用，去杠桿政策將降低企業(yè)績效。對于資產(chǎn)負債率高于第一個門檻值的企業(yè)，其資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間呈負相關(guān)關(guān)系，且隨著資產(chǎn)負債率的提高其負向影響更顯著。由模型（1）與模型（2）的回歸結(jié)果對比可知，政策實施之后，資產(chǎn)負債率高于第一個門檻值的企業(yè)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間的負相關(guān)關(guān)系的邊際效應(yīng)降低，說明去杠桿政策弱化了資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的負相關(guān)關(guān)系，此時去杠桿政策能夠顯著提高企業(yè)績效。綜上，H2得證。

由資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間固定效應(yīng)模型（3）回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效在1%的顯著性水平上負相關(guān)，說明資產(chǎn)負債率越低企業(yè)績效越高，這違背了優(yōu)序融資理論，也忽略了債務(wù)資本的利息抵稅收益，與企業(yè)實際經(jīng)營情況存在較大差異，說明線性模型不能準確衡量二者的關(guān)系。當加入資產(chǎn)負債率的二次項之后，如模型（4）結(jié)果所示，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，且在1%的水平上顯著。這一回歸結(jié)果計算出的資產(chǎn)負債率最優(yōu)值為0.312，根據(jù)面板門檻模型計算出的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可知，這一結(jié)果低估了負債的稅盾作用，存在一定偏誤。由此，證實運用面板門檻模型研究去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響是穩(wěn)健且有效的。

（四）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性條件下去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響

民營企業(yè)杠桿率的提升對GDP的增長貢獻要高于國有企業(yè)，雖然政府意圖刺激經(jīng)濟增長，但國有企業(yè)的預算軟約束以及政府的擔保作用，使其更容易獲得外部的債務(wù)融資，使資金更多地流向效率相對較低的國有企業(yè)。為了研究去杠桿政策對國有企業(yè)及民營企業(yè)績效影響的差異，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)樣本，對兩類企業(yè)2010～2015年與2010～2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)分別進行門檻效應(yīng)檢驗，以研究去杠桿政策的影響。表5為門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果，可以看出兩段時間內(nèi)國有企業(yè)與民營企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間均存在雙重門檻效應(yīng)，2010 ～ 2015年國有企業(yè)門檻值為0.7533與0.6594，民營企業(yè)門檻值為0.6345與0.5022；2010 ～ 2017年國有企業(yè)門檻值為0.7516與0.6558，民營企業(yè)門檻值為0.6396與0.5033。由此可知，去杠桿政策降低了國有企業(yè)雙重門檻值，卻使民營企業(yè)雙重門檻值上升。

對國有企業(yè)與民營企業(yè)分類樣本不同年度數(shù)據(jù)進一步進行回歸，結(jié)果如表6所示。

由模型（5）與模型（6）國有企業(yè)回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，且這種負相關(guān)關(guān)系存在雙重門檻效應(yīng)，去杠桿政策對處于不同負債區(qū)間的企業(yè)績效提升的邊際效應(yīng)隨企業(yè)資產(chǎn)負債率的提升而顯著增強。去杠桿政策實施后，降低資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效提升的邊際效應(yīng)高于政策實施之前，去杠桿政策對企業(yè)績效有顯著的促進作用。這可能是由于重要的社會資源主要流向國有企業(yè)，而國有企業(yè)杠桿率對經(jīng)濟增長的貢獻較低，致使杠桿的質(zhì)量下降。去杠桿政策提高了國有企業(yè)的資本利用效率，國有企業(yè)對非盈利性資產(chǎn)進行處置，提高了其盈利能力，促進了企業(yè)績效的提升。對于民營企業(yè)，由模型（7）與模型（8）的回歸結(jié)果可知，當資產(chǎn)負債率低于第一個門檻值時，去杠桿政策對企業(yè)績效有負向影響。這是由于這類民營企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)資本較為缺乏，債務(wù)融資相對困難，資產(chǎn)負債率較低，去杠桿政策反而縮緊了企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)資本流量降低，企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象加劇，抑制了企業(yè)績效。而對于資產(chǎn)負債率高于第二個門檻值的民營企業(yè)來說，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，去杠桿能夠顯著提高企業(yè)績效。2010～2017年與2010～2015年的回歸結(jié)果比較可知，去杠桿政策增強了資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效提升的邊際效應(yīng)。這是由于這類民營企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)資本較為豐富，企業(yè)債務(wù)融資相對容易，資產(chǎn)負債率較高，去杠桿有助于降低企業(yè)財務(wù)風險，提高對資本的使用效率，促進了企業(yè)績效的提升。綜上所述，H3得證。

（五）行業(yè)異質(zhì)性條件下去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響

考慮制造業(yè)不同細分行業(yè)間的本質(zhì)差異，去杠桿政策對不同行業(yè)杠桿率的影響會有所差異。借鑒鄧青、王玉燕[30]的方法，將制造業(yè)劃分為傳統(tǒng)制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)又劃分為勞動力密集型行業(yè)和資本技術(shù)密集型行業(yè)。運用面板門檻模型對不同類別細分行業(yè)2010～2015年與2010～2017年數(shù)據(jù)分別進行門檻效應(yīng)檢驗，表7為門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果。可以看出，各行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間的門檻效應(yīng)存在差異，其中勞動力密集型行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在單一門檻效應(yīng)，相對于2010～2015年，2010～2017年門檻值降低了17.15%；資本技術(shù)密集型行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在顯著的雙重門檻效應(yīng)，相對于2010 ～ 2015年，2010 ～ 2017年雙重門檻值分別降低了0.27%與2.81%；高技術(shù)行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在單一門檻效應(yīng)，相對于2010～2015年，2010～2017年門檻值降低了6.69%。

由于制造業(yè)各細分行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間的門檻效應(yīng)存在差異，去杠桿政策對不同類別行業(yè)企業(yè)績效的影響也將不同，對三類行業(yè)分年度進行回歸分析，結(jié)果如表8所示。

對于傳統(tǒng)勞動力密集型行業(yè)，由模型（9）與模型（10）的回歸結(jié)果可知，2010～2015年間，當資產(chǎn)負債率低于門檻值時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間存在并不顯著的正相關(guān)關(guān)系；當資產(chǎn)負債率高于門檻值時，二者之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)2010～2017年樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知，當資產(chǎn)負債率低于門檻值時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，邊際效應(yīng)顯著增強；當資產(chǎn)負債率高于門檻值時，二者之間存在負相關(guān)關(guān)系，邊際效應(yīng)值降低，這表明去杠桿政策顯著增強了勞動力密集型制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的正向相關(guān)關(guān)系，減弱了二者之間的負向相關(guān)關(guān)系。但由于高于門檻值的回歸結(jié)果并不顯著，說明去杠桿并不能顯著提升勞動力密集型行業(yè)的企業(yè)績效。這可能是由于勞動力密集型行業(yè)固定資產(chǎn)比重較小，企業(yè)杠桿率相對較低，債務(wù)風險較小，去杠桿政策對其績效的影響程度也較小。

對于傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)，由模型（11）與模型（12）的回歸結(jié)果可知，當資產(chǎn)負債率低于第一個門檻值時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間呈正相關(guān)關(guān)系，但不同年度的回歸結(jié)果均不顯著，此時去杠桿政策并不能顯著影響企業(yè)績效。當資產(chǎn)負債率高于第二個門檻值時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，隨著企業(yè)杠桿率的上升，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的邊際效應(yīng)顯著提高，去杠桿政策顯著增強了資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效提升的邊際效應(yīng)。這是由于傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型制造業(yè)固定資產(chǎn)比重較大，且資本周轉(zhuǎn)率較低，企業(yè)通過舉債獲得大量資金，較高的杠桿率加劇了企業(yè)債務(wù)風險，去杠桿政策提高了企業(yè)資金使用效率，促進了企業(yè)績效的提升。

對于高技術(shù)制造業(yè)，由模型（13）與模型（14）的回歸結(jié)果可知，2010～2015年資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間呈負相關(guān)關(guān)系，但2010～2017年回歸結(jié)果表明去杠桿政策使得低于門檻值的企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效間的正向促進作用得以顯現(xiàn)。對于高于門檻值的企業(yè)，去杠桿政策弱化了資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的負相關(guān)關(guān)系。2010～2017年回歸結(jié)果均不顯著，表明去杠桿政策對高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)績效并不能帶來顯著的提升作用。這可能是由于高技術(shù)制造業(yè)成長性較強，企業(yè)資本周轉(zhuǎn)率較高，同時為了引導高技術(shù)制造業(yè)快速發(fā)展進而帶動傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，國家對高技術(shù)制造業(yè)的支持政策使得其更容易獲得債務(wù)資本，去杠桿政策沒能限制高技術(shù)制造業(yè)的債務(wù)融資，對高技術(shù)行業(yè)企業(yè)績效無顯著影響。綜上所述，H4得證。

六、結(jié)論與啟示

去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，也是當前打贏“防風險”攻堅戰(zhàn)的重要舉措，有助于化解企業(yè)債務(wù)風險，為經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展提供動力。本文以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”任務(wù)為背景，以879家制造業(yè)上市公司2010～2017年平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建面板門檻模型，采用比較分析的方法實證檢驗了去杠桿政策對企業(yè)績效的影響，得出如下結(jié)論：①去杠桿政策顯著降低了制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的雙重門檻值。截至2017年，制造業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的雙重門檻值較2010～2015年間分別下降了7.06和15.42個百分點。②在控制了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量的條件下，去杠桿政策對制造業(yè)企業(yè)績效的影響存在顯著的雙重門檻效應(yīng)。去杠桿政策增強了資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的正向效應(yīng)，減弱了二者之間的負向效應(yīng)，對于資產(chǎn)負債率高于閾值的企業(yè)績效具有顯著的提升作用。③去杠桿政策降低了國有企業(yè)雙重門檻值，卻使民營企業(yè)雙重門檻值上升。相對于民營企業(yè)，去杠桿政策對國有企業(yè)績效的提升作用更顯著。④制造業(yè)各細分行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)存在差異，去杠桿政策能夠顯著提升傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)績效，但對于勞動力密集型行業(yè)及高技術(shù)行業(yè)績效影響并不顯著，驗證了結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的優(yōu)越性。

去杠桿是一項長期任務(wù)，難以一蹴而就，在實施時應(yīng)避免“一刀切”，應(yīng)按照企業(yè)杠桿率高低靈活選擇去杠桿的范圍與尺度，努力實現(xiàn)降低壞杠桿、提升好杠桿，以達到預防風險的目的。第一，應(yīng)積極推進結(jié)構(gòu)性去杠桿進程，按債務(wù)類型合理確定去杠桿的力度，促進高負債企業(yè)去杠桿，降低企業(yè)債務(wù)風險，對于杠桿率相對較低的行業(yè)或企業(yè)應(yīng)允許適度加杠桿；第二，從政府宏觀調(diào)控的角度來看，應(yīng)讓市場充分發(fā)揮在資源配置中的決定性作用，利用市場化手段引導企業(yè)自發(fā)調(diào)節(jié)杠桿率，進而提升企業(yè)績效；第三，從“管資本”的角度促進國有企業(yè)改革，進一步促使國有企業(yè)實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，提高資金利用效率，同時為民營企業(yè)提供更寬廣的融資渠道，加大減稅降費力度，改善民營企業(yè)面臨的融資難、融資貴困境，激發(fā)民營經(jīng)濟的活力；第四，通過實施去杠桿政策，引導企業(yè)提高資本流動性，增強對資本的配置能力，提升企業(yè)核心競爭能力，從而有效提高制造業(yè)在國際分工和全球價值鏈中的地位，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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