基于管理者行為的掌趣科技商譽減值剖析

何瑛 李雯琦

【摘要】商譽減值是管理者投資低效的典型表現，2019年年初我國上市公司現象級商譽減值浪潮引發了資本市場對管理者溢價并購和商譽減值的持續關注。基于委托代理理論和行為金融理論，以掌趣科技為例，從管理者行為視角出發，結合管理者理性與非理性行為，系統地研究掌趣科技商譽減值的影響因素及經濟后果，發現：并購商譽受管理者過度自信行為、羊群行為和代理行為的共同影響，商譽減值既包含經濟因素，也包含盈余管理因素；商譽減值的經濟后果表現為大股東的財富轉移及公司的業績“大清洗”。

【關鍵詞】商譽減值；管理者行為；影響因素；經濟后果；掌趣科技

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0010-9

【基金項目】教育部人文社會科學基金項目（項目編號：19YJA630025）；北京郵電大學重大教改項目（項目編號：2018TD03）

一、引言

近年來，隨著供給側結構性改革的逐漸深入，上市公司“高估值、高溢價”并購頻發催化資本市場商譽規模急速膨脹，“承諾高、履約難”怪象致使商譽減值風險成為威脅我國資本市場穩定的最大“黑天鵝”。2018年11月證監會就商譽減值風險做出專門提示，然而兩個月后，現象級商譽減值浪潮席卷我國A股市場，逾百家上市公司動輒數十億的減值規模導致2018年度報告直接“變臉”。商譽是管理者對標的企業預期增長潛力支付的溢價，商譽減值意味著標的企業預期價值下滑，是典型的投資低效表現，超萬億商譽減值同時釋放對資本市場造成巨大沖擊，引發了全社會的廣泛關注。

管理者是企業投資決策的主體，傳統財務研究基于委托代理理論，認為管理者會出于自利心理而損害股東財富[1]。而行為金融理論的出現和對管理者“非理性”情感的關注，打破了有效市場假設和理性人假設，發現管理者受認知偏差和信息不對稱的影響，即使其完全忠于股東，也會由于過度自信行為[2]和羊群行為[3]而影響投資效率。事實上，管理者理性行為和非理性行為并非相互獨立、矛盾的，相反，二者相輔相成，共同影響企業決策效率[4]。學術界關于商譽減值的研究大致可分為三類：第一，從超額收益理論出發，結合會計準則規定研究商譽的內涵、后續計量與減值處理方式；第二，從委托代理理論出發，挖掘商譽減值的盈余管理動機及其對企業價值的影響；第三，從信息不對稱理論出發，研究商譽減值對股價崩盤的影響。

目前國內外針對管理者行為與商譽減值關系的研究大多停留在管理者理性行為層面，缺乏從動態的視角、結合管理者心理因素探究“人”的行為軌跡在商譽減值形成過程中的作用，尚沒有文獻綜合管理者理性和非理性特征探究管理者行為與商譽減值的內在聯系。商譽從形成到減值都伴隨著管理者主觀決策，如資產評估方法的選擇、對并購標的履約能力與業績承諾關系的判斷，以及對商譽減值計提時機和計提規模的選擇等。基于此，本文從管理者行為視角出發，以掌趣科技為例，深入剖析商譽減值的影響因素及經濟后果。

二、文獻綜述

（一）管理者行為與并購商譽

商譽是企業溢價并購的產物，現有文獻關于管理者行為對溢價并購影響的研究主要集中于兩方面：一是基于委托代理理論，研究管理者理性心理導向下代理行為導致的并購溢價水平；二是基于行為金融理論，研究管理者非理性情感，如過度自信、羊群效應等在溢價并購中的作用。

關于管理者理性行為，委托代理理論指出，管理者目標與股東目標的非一致性導致二者存在根本利益沖突，處于信息優勢的管理者為追求個人財富、聲譽等而發起大規模并購以構建權利帝國[1]，或通過突擊并購拼湊業績[5]。陸濤等[6]指出，上市公司管理者的利潤操縱動機加劇了并購商譽“泡沫化”，高承諾、高估值、高溢價并購是造成資本市場商譽居高不下的直接原因之一。楊威等[7]結合管理者減持比例和商譽規模，證實了管理者存在利用并購形成的商譽泡沫完成財富轉移的理性行為。張新民等[8]則從虛高商譽的抑制手段出發，發現加強內部控制建設能夠有效抑制管理者的機會主義行為，降低代理沖突引致的商譽泡沫。

關于管理者非理性行為，行為金融理論指出，認知局限和心理偏好導致投資者行為呈現出非理性特征，包括過度自信行為、羊群行為和錨定效應。其一，關于管理者過度自信行為，Roll[2]研究發現過度自信的管理者往往更愿意支付較高的交易對價。一方面，這類管理者往往樂觀地相信標的企業履約能力而高估收益[9，10]；另一方面，他們也更相信自身能力足以掌控并購中的不確定性而低估風險[9]。管理者過度自信行為在并購中表現為執行頻繁的溢價并購[11]，最終直接擴大了企業商譽規模[12]。其二，關于管理者羊群行為，Froot等[3]、張維等[13]發現個體對群體行為的非理性模仿、盲從也會影響并購決策。由于環境不確定性的存在，管理者為了維護個人聲譽或逃避責任，有動機在決策過程中模仿競爭對手的行為以規避非系統風險。管理者羊群行為擴大了并購商譽規模，陳仕華等[14]證明了羊群效應與并購溢價正相關，傅超等[15]進一步指出并購市場的“非理性繁榮”現象是由于管理者相互模仿、追逐所引起的。其三，關于管理者行為中的錨定效應，吳超鵬等[16]、Aktas等[17]相繼證明管理者并購決策存在學習行為，即前一次并購會對后一次并購產生影響；陳仕華等[18]進一步指出，第一次并購溢價水平形成的“內在錨”會顯著影響之后的并購溢價水平。

（二）商譽減值的影響因素

商譽是購買方支付的合并對價中高于標的企業可辨認凈資產公允價值的部分，當管理者預期商譽的可回收金額低于其賬面價值時，需對商譽計提減值并計入當期損益。Elliott等[19]將資產減值細分為三類：一是標的企業經營業績下滑導致業績承諾無法兌現而造成的減值金額；二是由于計量偏誤導致錯誤估計的減值金額；三是管理者為粉飾報表而操縱的減值金額。在此基礎上，學者們主要從經濟因素和盈余管理動機兩方面探討商譽減值的影響因素。

關于商譽減值的經濟因素，Francis等[20]證明了標的企業履約能力是導致企業商譽減值的直接因素。Gu等[21]發現并購溢價程度與商譽減值風險顯著正相關。王競達等[22]在此基礎上結合并購估值溢價率、交易溢價率和標的企業業績達成率進行分析后發現，業績達成率存在“神預測”區間，此區間前后業績達成率具有顯著差異，證明了管理層在溢價并購時存在接受脫離標的企業實際履約能力的“虛高”承諾的現象。業績承諾本身具有的難履約性，導致企業未來面臨的商譽減值風險更高。此外，胡凡等[23]發現企業在股價被高估時執行的并購決策往往更加盲目，進而加重了商譽減值風險。

關于商譽減值的盈余管理動機，學者們普遍支持管理者為了通過商譽減值以實現“平滑利潤”[24，25]或業績“大清洗”[26]，而表現為提早或推遲計提商譽減值。對于企業內部而言，管理層變更、債務契約和管理層薪酬方案都會影響管理者計提商譽減值的時機。具體而言，新任管理層并不愿意承擔前任管理者決策失誤遺留的不良經濟后果，因而會出于維護個人聲譽的需求，在上任當年大幅度計提商譽減值以轉嫁前任管理者責任，緩解其執業期間的經營風險和業績壓力[25]。當管理層面臨維持良好財務業績以規避債務違約風險的壓力時，會選擇少計提商譽減值[27]；當管理層薪酬與公司業績掛鉤時，其也會傾向于少計提商譽減值以獲取高額報酬[24]。對于企業外部而言，會計政策修訂會影響管理者商譽減值決策。黃世忠[26]發現美國上市公司時代華納、世界通信在會計準則修訂關于商譽的后續計量方法后，一次性計提了巨額商譽減值，通過盈余管理的方式對資產負債表進行徹底清洗，從而“消化”了以往利潤不實造成的“資產泡沫”和“隱性負債”壓力。張倩等[28]在對我國資本市場的研究中也證明了管理者會利用會計準則變化帶來的彈性空間，進行相應的商譽減值行為以操縱利潤。

（三）商譽減值的經濟后果

商譽減值作為利差信號會直接影響上市公司在資本市場上的股價表現。曲曉輝等[29]的研究表明公司股價、股票收益率與商譽減值顯著負相關，投資者對發生了商譽減值的公司持負面態度；韓宏穩等[30]進一步證實了商譽減值會顯著增加公司的股價崩盤風險。此外，楊威等[7]研究發現管理層利用溢價并購形成的“股價泡沫”和商譽減值造成股價大幅度下跌，進而實現了財富轉移。葉建芳等[31]發現會計師事務所會上調發生了商譽減值的公司的審計費用；徐經長等[32]研究證實了上市公司商譽減值規模與債務融資成本表現出顯著的正相關關系。總體而言，關于商譽減值經濟后果的研究起步較晚且內容較為分散。

綜上所述，現有研究發現了管理者代理行為、過度自信行為、羊群行為、錨定效益會影響商譽初始計量金額；揭示了客觀經濟現實與盈余管理動機是影響商譽減值的主要原因；證明了商譽減值會負面影響上市公司的資本市場表現。然而，上述論文在研究過程中普遍將理性行為和非理性行為分開討論，缺乏對兩類行為綜合作用效果的考慮。事實上，管理者在經濟決策中往往同時表現出理性特征和非理性特征[4]。基于此，本文采用案例研究法，以掌趣科技為研究對象，按照如圖1所示的理論框架，從管理者行為視角出發系統探究商譽減值的影響因素及經濟后果。

三、案例分析

掌趣科技成立于2004年8月，主營移動終端游戲和互聯網頁面游戲，2012年于深交所創業板掛牌上市，最高市值達542.53億元，成功躋身創業板前三，成為國內游戲行業第一股。上市以來，公司連續溢價并購動網先鋒、玩蟹科技、上游信息和天馬時空四家企業，積累了巨額商譽，卻在2018年一次計提商譽減值33.80億元，直接導致公司業績由盈轉虧，成為創業板商譽減值的代表。掌趣科技并購交易產生的商譽及商譽減值情況如表1所示。

（一）掌趣科技管理者行為特征解析

1.過度自信行為。管理者過度自信行為是指因管理者對收益與風險的認知偏差而造成在財務決策中高估收益、低估風險，進而錯誤地做出不利于企業價值增長的經營決策的行為，這是最典型、最普遍的非理性行為。學者們通過大量研究提出了一些具有影響力的間接指標來衡量管理者過度自信水平，最常用的幾種方法包括：管理者個人背景、盈利預告偏差、自利歸因法[33-35]。已有研究發現：管理者個人特質，如性別、年齡、學歷、工作經歷、任期等[33，34，36]都會影響管理決策，其中男性、年輕、高學歷、有財務工作經歷、任期較短的管理者更容易產生過度自信行為。

本文梳理了掌趣科技2012 ～ 2015年間主要任職高管的個人背景特征，如表2所示，可以看出掌趣科技的主要管理人員符合高學歷特征。同時發現，掌趣科技內部管理層變更較為頻繁，且男性高管比女性高管變更更為頻繁。綜上所述，掌趣科技主要高管具備過度自信特征，因而在企業經營決策中也更容易采取激進的行為。

此外，本文采用自利歸因法[35]進一步探討掌趣科技管理層過度自信行為。自利歸因法的核心思想是過度自信的管理者習慣于將業績增長歸于內因，而將業績下滑、經營困境歸于外因，通過對業績預告中關于業績變動描述的句子進行分析，判斷管理者正向業績的內部歸因IP和外部歸因EP、負向業績的內部歸因IN和外部歸因EN。當IP-EP+EN-IN>0時，管理者表現出過度自信行為。

表3列示了掌趣科技2012～2015年間業績預告及其歸因情況，可以看出：掌趣科技管理層更傾向于將經常性損益對企業價值增長的貢獻歸于自身卓越的管理能力、敏銳的市場判斷力，以及出色的并購等內因，而將非經常性損益對企業價值增長的貢獻歸于外因，說明其存在過度自信行為。

2.羊群行為。并購重組是互聯網企業迅速完成外延式擴張的首選手段，據統計，2011～2015年間我國互聯網企業并購交易額由61億元增長到1072.3億元，其中2015年標的企業為游戲公司的并購交易額達755.76億元，占比70.48%。此階段游戲行業的并購浪潮既是政策利好情況下資本追逐的產物，也是游戲公司競相模仿、追趕的必然結果。掌趣科技的連續溢價并購行為與游戲行業并購浪潮的非理性繁榮在時間上高度一致。對比行業競爭者同時期經營決策行為發現，完美世界、世紀華通、中青寶也默契地于2010 ～ 2015年間發生了高頻率并購（如表4所示），且不斷加快并購步伐，搭建從網游到手游的全產業鏈布局。綜上可知，掌趣科技2012 ～ 2015年間并購活動與行業競爭者同時期并購行為存在明顯的趨同性，呈現“連續并購、多元布局”的特點，說明管理者之間存在相互模仿的現象，即掌趣科技管理者在此輪并購中存在羊群行為。

3.代理行為。并購是第一類代理矛盾的外在表現，連續并購發生頻率與代理成本顯著相關[37]。本文參考侯巧銘等[4]的做法，以管理費用率衡量在職消費等造成的代理行為，以資產周轉率衡量決策低效造成的代理行為。

如圖2所示，掌趣科技自2013年實施并購以來，管理費用持續攀升，管理層在職消費只增不減。企業并購后一般存在1～2年的整合期，在此期間由于組織機構調整等事項，管理費用出現小幅上漲是正常且合理的現象，但掌趣科技管理費用居高不下且呈現幾何級增長態勢，管理費用率脫離正常發展軌跡，說明管理者存在代理行為。與此同時，掌趣科技總資產周轉效率持續走低，公司依舊存在決策低效的問題，沒有發揮并購協同效應，進一步佐證了掌趣科技管理層存在代理行為。

（二）掌趣科技商譽減值的經濟因素

1.“迎合式”評估擴大了溢價倍數。掌趣科技2012～2015年間前三次并購的標的企業均屬于互聯網行業，技術資源和人才資源是構成標的企業核心競爭力的關鍵要素，具有無形性、非消耗性和難量化的特征，因而合理、恰當的評估方法直接決定了標的企業估值準確性和并購溢價水平。

掌趣科技并購動網先鋒與玩蟹科技時對標的企業資產評估選擇了收益法，并購上游信息時選擇了市場法，估值溢價率基本保持在10 ～ 40倍之間，最高溢價率達38.09倍，遠超標的企業合理估值范圍。從表1可以看出，并購活動的交易溢價率也始終維持在高水平，最高達157.82倍。互聯網企業生命周期短、產品更新快，盈利能力的多變性和經營存續期的不確定性導致其很難找到可比企業，傳統評估方法并非互聯網企業資產評估的最佳選擇。然而，掌趣科技三次并購活動均采用傳統評估方法，而非新穎的、更適合互聯網企業的資產評估方法，其資產評估方法具有迎合性，導致評估預測結果存在一定程度的偏差，不能反映標的企業的真實價值。此外，掌趣科技在資產評估過程中存在信息披露格式化現象，公司側重于披露客觀、成熟的信息，如收益法的定義及其優劣勢，而缺少對主觀的、與評估對象差異化特性相關的內容的解釋，有效信息含量少。在這種迎合式評估方法下，掌趣科技商譽規模隨標的企業溢價倍數的增加而不斷膨脹。

2.標的企業履約能力不足，業績承諾虛高。業績承諾是指標的企業向購買方承諾的在未來一定期間內將完成的業績任務，其設立的初衷是減少購買方與標的企業間的信息不對稱，保證交易價格公平合理，保護購買方與中小投資者的利益。然而，事實上業績承諾傳遞了標的企業未來發展前景良好的信號，促使購買方更愿意支付高價，且業績承諾越高，并購溢價越嚴重，商譽積累也越多。已有研究證明了我國并購市場存在標的企業以高業績承諾賺取高估值和高定價的現象[5，22]。

掌趣科技前三次并購活動中每家企業都做出了業績承諾，具體如表5所示。其中，2013年并購玩蟹科技、上游信息和2015年并購天馬時空時，標的企業首年業績承諾與其并購前年度凈利潤比值都超過了10倍，最高達3141.36倍。然而，過度自信的掌趣科技管理者并沒有意識到高對價換得的是與標的企業可持續發展能力極不匹配的“虛高”承諾。尤其是在首次并購動網先鋒的業績承諾基本實現后，掌趣科技管理者進一步加大溢價并購力度，幾近瘋狂的承諾倍數遠超標的企業可持續增長能力，高業績承諾不但沒有修正不合理的并購估值，反而加劇了并購溢價現象，而與此形成鮮明對比的是業績達成率持續走低，最終導致高達55.81億元的巨額商譽懸頂。

此外，王競達等[22]、王軍輝等[38]指出并購業績達成率存在“神預測”區間，即業績達成率處于100%～120%之間時，既可能是因為標的企業擁有精準的盈利預測能力，也可能是由于管理者短視[39]或財務造假[22]而對業績承諾虛高的掩飾，且在后者發生時，標的企業會由于業績承諾虛高而在承諾后期或履約期結束后因履約能力不足而表現出明顯的業績下滑趨勢，也意味著購買方將面臨巨額商譽減值風險。掌趣科技每次并購后的第一個業績承諾期業績達成率基本處于“神預測”區間，而在之后都出現了不同程度的業績下滑。同時發現，上游信息第二次業績承諾主動調低了2015年、2016年預期，2017年公司業績更是出現滑鐵盧式的下跌，進一步佐證了其此前的業績承諾是脫離實際的。巨額商譽減值是管理者非理性接受虛高業績承諾的必然結果。

（三）掌趣科技商譽減值的盈余管理因素

1.市場時機。2019年1月4日，會計準則委員會公布了企業會計準則咨詢委員會對“商譽及其減值”議題文件的意見，其中大部分委員同意將“商譽減值測試”改為“商譽攤銷”，認為商譽的賬面價值應隨著企業合并利益的消耗而逐步減記至零。商譽后續計量方法的改變對擁有巨額商譽企業的打擊可能是毀滅性的，上市公司商譽減值金額與盈余管理程度正相關[26，28]。對于我國上市公司而言，連續兩年虧損將被強制“戴帽”，連續三年虧損將被強制退市，專家們對商譽后續計量方法態度的轉變促使眾多管理者關注企業商譽的規模及質量，思考商譽減值風險，其有動機在此時主動通過盈余管理行為清洗巨額商譽。標的企業業績承諾逐步到期與政策不確定性的信號效應引發我國創業板和中小板商譽減值規模在2018年呈現集中式、爆發式增長，增速超過400%，眾多上市公司，尤其是“商譽大戶”紛紛選擇一次性清理溢價并購所埋下的“商譽巨雷”，釋放經營壓力。

對于上市公司而言，商譽減值取決于商譽的存量（即商譽規模決定了企業商譽的可減值空間）和商譽的風險（即標的企業履約能力決定了企業商譽減值幅度）。

如圖3所示，掌趣科技2013年商譽規模呈現斷崖式增長，2014年起公司一半以上的資產都是不具有實體價值的商譽，資產變現能力弱且收入規模與商譽規模不匹配。在業績承諾明顯虛高、標的企業頻頻爽約且政策不確定性增大之時，掌趣科技選擇趁機和眾多上市公司一同“排雷”（2017年商譽減值僅1.91億元，2018年商譽減值高達33.80億元，計提比例超過60%）。這一方面能夠通過群體行為轉移投資人對個體利差信息的關注，最大程度地削弱商譽減值對市值的沖擊；另一方面能夠使得投資人側重于關注政策變化而非企業經營能力欠佳的事實，從而完成業績“洗大澡”。

2.管理層更替。掌趣科技一系列高承諾、高估值、高溢價并購活動的執行及巨額商譽的堆積發生于姚文彬執掌公司期間，而在2016年上述并購活動業績承諾全部到期之前，姚文彬接連辭任公司總經理和董事長職務。在姚文彬離任之前，并購標的已經表現出無法完成業績承諾的趨勢，但公司并未計提商譽減值。此后胡斌、鄧攀、李好勝接連離任，掌趣科技1個月內先后更替3位高層領導，頻繁且密集的管理層更替不僅加大了并購整合的難度，也提高了公司經營的不確定性和商譽減值風險。在公司面臨內憂外患的情況下，劉惠城出任掌趣科技董事長兼總經理，并對前任領導集體貫徹執行的“內生+外延”式發展戰略進行了適當修正。一方面，劉惠城提出了“一體四翼”發展戰略，即以產品研發策劃能力為“體”，以IP、人才、流量、渠道為“翼”，持續推出優質內容產品，實現減負、提速、增效；另一方面，其對前任領導層留下的業績桎梏進行了“松綁”，在2017年主動對動網先鋒、上游信息和天馬時空三家企業計提減值準備，2018年進一步對這三家企業和玩蟹科技計提商譽減值，且各家企業累計減值規模超過50%（如表1所示），實現在游戲審批放行信號之前出清商譽規模，釋放業績壓力。

（四）掌趣科技商譽減值的經濟后果

1.利益博弈：大股東財富轉移與中小股東利益損失。掌趣科技利用連續溢價并購迅速實現游戲產業鏈的擴張、公司體量的增大和市場份額的提升，使得信息滯后、專業知識薄弱、投機思想嚴重的散戶投資者盲目相信并購會給公司帶來超額收益并攜帶大量資金進場。在資本市場的狂熱追逐下，公司股價一路飆升，最高市值達542.53億元（如圖4所示），三年內市值翻十番。高商譽抬高公司股價的同時也積累了股價泡沫，為股東和高級管理人員創造了財富轉移的空間。

如表6所示，大股東華誼兄弟在2015 ～ 2017年瘋狂減持17次，累計減持1.66億股，套現17.69億元。與此同時，掌趣科技創始人、大股東葉穎濤在2015 ～ 2016年陸續減持0.3億股，套現6.58億元。大股東持有股票是為了獲取公司分配的盈余而非買賣股票的資本利得，持股比例代表了他們對公司預期盈利能力的信心。而掌趣科技兩位大股東的連續減持行為與公司瘋狂溢價并購、資本市場狂熱追逐形成鮮明對比，說明公司表面經營穩定，實則暗含風險。大股東們已經意識到巨額商譽風險造成的經營不確定性終會重創公司市值，甚至引發股價崩盤，卻出于利己動機刻意掩蓋“壞消息”，趁早高位套現以實現財富轉移。與此同時，此輪連續溢價并購的主要發起人、聯絡人姚文彬在其主導的三次并購活動尚未履約完畢、最后一筆并購活動僅履約一次的情況下也開始減持（2016年3月15日），并在半年內連續減持1.13億股，持股比例由20.90%下降到15.99%，次年進一步減持1.94%的股權，共套現17.38億元。至此，掌趣科技主要大股東和實際控制人均完成商譽減值風暴來臨前的財富轉移。

掌趣科技大股東在其減持期間始終沒有釋放商譽減值的利差信號，將公司股價始終維持在高位，并盡可能多地實現了財富轉移。而在主要大股東悄然離場后，公司釋放巨額商譽壓力，商譽減值作為利差信號直接影響了資本市場投資人行為，導致股價瘋狂下跌。2019年1月30日公司披露2018年業績預告次日，股價跌至3.02元/股，公司市值僅剩83.28億元，相較于最高值542.53億元跌落了84.65%，眾多在高位涌入的中小股東被牢牢套住，造成了中小股東嚴重的財富損失。

2.柳暗花明：業績“大清洗”與股價觸底反彈。在現行會計準則下，企業每年年末都需進行商譽減值測試，但凡預期標的企業未來經營業績不佳就仍需計提商譽減值，故而巨額商譽對企業而言宛如不定時炸彈。

如圖5所示，掌趣科技的股價自2017年計提商譽減值以來持續下跌，2019年1月30日披露擬計提36.60億元商譽減值的信息后股價更是跌至谷底，創歷史新低2.99元/股。然而，僅在業績預告后兩天，公司股價一改頹勢，轉跌為升，并呈“V型”上漲趨勢，連續23日上漲將公司股價直接拉升至4.76元/股，漲幅達59.20%，成功扭轉了商譽減值對公司股價的不利影響，實現股價的觸底反彈。這說明當標的企業預期盈利能力下滑已成為客觀事實時，對管理層而言商譽減值演變成了一項沉沒成本，管理層決策重點是如何合理選擇計提時機和計提規模，使其對企業未來業績的影響最小，實現積極的盈余管理。此外，為最大限度地規避2018年年報披露對股價的二次沖擊，掌趣科技同時披露了2018年年報與2019年一季報，向資本市場同時傳達了2018年虧損31.50億元的利差信息和2019年一季度實現凈利潤1.87億元、同比增長41.94%的利好信息，彰顯公司價值增長潛力，穩定投資者情緒。掌趣科技通過此次主動計提大額商譽減值不僅一次性實現了商譽出清和業績“大清洗”，而且實現了股價觸底反彈，達成有效的市值管理。

四、研究結論

本文基于委托代理理論和行為金融理論，以掌趣科技為例，從管理者理性和非理性行為兩個維度動態分析了商譽減值的影響因素和經濟后果，發現：管理者在商譽形成及商譽減值決策中表現出明顯的過度自信行為、羊群行為和代理行為特征；商譽減值既包含經濟因素，也包含盈余管理因素；上市公司管理者利用溢價并購形成的股價泡沫和商譽減值最終也實現了財富轉移和業績“大清洗”。一方面，由于管理者在并購時盲目地接受了不切實際的“虛高”業績承諾，導致商譽在形成時就具有較高的減值風險，最終由于標的企業無法履約而表現為商譽減值；另一方面，管理者會因利己主義而擇機進行商譽減值以實現盈余管理目的，表現為在會計政策不確定性增加和管理層更替時計提大額商譽減值。

我國經濟已由高速增長階段過渡至高質量發展階段，商譽減值風險成為我國資本市場高質量穩定發展的最大威脅，需要相關利益者共同努力防范和化解商譽減值風險。基于此，本文提出如下改進建議：第一，政府應強化制度落實、加強制度監督，真正發揮制度的鏡子作用，引導責任主體在權利范圍內嚴格遵守準則規定和法律法規，保證資本市場的公平有效。第二，企業應完善問責追責機制。管理者行為偏差的根源在于缺乏有效的問責追責機制，其行為難以被約束，因此上市公司應發揮制度優勢，約束管理者行為，從源頭減少業績承諾與標的企業可持續增長能力明顯偏離的高溢價并購活動，控制商譽減值風險。第三，中介機構（如會計師事務所、律師事務所、投行等）應加強對職業道德的重視，保持事務開展的獨立性和客觀性，能夠真正起到對上市公司的監督、引導作用，包括指導上市公司因地制宜地選擇適合自身資產結構的評估方法、客觀公正地評估并購可行性、控制并購溢價率、核算與確定商譽減值規模與時機、督促上市公司充分披露商譽減值相關信息等。第四，投資者應加強專業知識學習，提升判斷能力，在面對資本市場異常現象時保持客觀冷靜，避免盲目“追漲殺跌”的行為。

本文的不足之處包括：第一，盡管本文發現管理者理性行為和非理性行為都會對商譽減值造成影響，但由于案例研究的固有局限性，本研究沒有量化兩種行為的具體影響程度，今后會著力做進一步深入探討；第二，影響商譽減值的因素非常豐富，而本文僅從標的企業履約能力、市場時機和管理層更替三方面進行了探討，相關影響因素研究不夠全面、系統；第三，本文對商譽減值經濟后果的關注集中于市場層面，缺少對債權人、審計師、投資分析師等利益相關者的考慮，亟待進一步的拓展研究。

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