高管參與員工持股計劃、外部董事治理與盈余管理

張江凱 宋常

【摘要】以理性經濟人假說和管理者權力理論為基礎，選取我國2014～2017年實施員工持股計劃的上市公司為樣本，考察高管參與員工持股計劃與上市公司盈余管理之間的關系，以及外部董事在員工持股計劃實施中對盈余管理的監督作用。研究發現：相比于沒有高管參與員工持股計劃的公司，有高管參與員工持股計劃的公司在員工持股計劃公告前會進行負向的應計和真實盈余管理，且管理層權力越大，盈余管理越顯著；在區分高管類型后發現，相比于其他高管參與員工持股計劃的公司，只有CFO參與員工持股計劃的公司應計盈余管理更為顯著；外部董事的治理效應結果顯示，相比于權力較小的外部董事，權力較大的外部董事對員工持股計劃中的盈余管理抑制效果更好。

【關鍵詞】員工持股計劃；外部董事治理；盈余管理；高管；CFO

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0019-8

【基金項目】國家社會科學基金重點項目（項目編號：14AGL008）

一、引言

自中國證監會2014年6月頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》后，我國上市公司掀起了員工持股計劃的熱潮。員工持股計劃是員工所有權的一種實現形式，員工可通過購買公司的股票或股權而獲得公司的部分產權，是一種新型的股權激勵形式。上市公司實施員工持股計劃不僅有利于奠定公司民主管理的基礎，鞏固員工與公司的凝結關系，還有助于改善公司治理水平，提高員工的工作積極性和公司整體的競爭力。已有研究表明，上市公司實施員工持股計劃，可以使員工在取得勞動收入的同時，也獲得資本所得[1]；在分享企業利潤的同時，也承擔企業的經營風險[2]。此外，還有利于減少員工的道德風險、降低代理成本[3]、留住人才，以及用權益報酬代替貨幣薪酬從而節約現金支出[4]。但也有研究表明，上市公司實施員工持股計劃后管理層可能對員工過于友好，從而導致盤踞現象[5]。

我國上市公司在實施員工持股計劃時，除了將普通員工作為員工持股計劃的授予對象，往往還包含公司的董事會成員以及CFO、CEO等高管，而員工持股計劃方案的設計和實施又恰好出自公司高管之手。那么，公司高管作為具有管理權力的理性經濟人，是否會利用員工持股計劃的設計和實施來進行尋租，其尋租的手段又是什么？這是本文所要研究的第一個問題。

員工持股計劃的授權價格是決定其激勵效果和參與員工持股計劃員工的利益的關鍵因素，而員工持股計劃的授權價格往往是以公告員工持股計劃方案時公司二級市場的股票價格為基礎制定的，其在很大程度上受到公司業績的影響。那么，在公告員工持股計劃方案前公司高管是否會通過盈余管理尋租，公司高管在公司管理中權力的大小是否會影響公司盈余管理的程度和方法？這是本文所要研究的第二個問題。

公司董事會作為公司治理機制的重要手段負有監督公司高管的職責，尤其是公司的獨立董事、非關聯方執行董事等外部董事，是上市公司重要的監督力量。那么，獨立董事、關聯非執行董事能否對CEO、CFO等高管在員工持股計劃中的盈余管理行為加以抑制？這是本文所要研究的第三個問題。

本文在以下幾方面拓展了前人的研究：①完善了員工持股計劃情景中高管行為的研究。現有關于員工持股計劃的研究大多集中于討論不同情景下員工持股計劃的有效性，少有學者對高管參與員工持股計劃的行為進行研究。本文利用理性經濟人假說解釋了高管在員工持股計劃中的尋租行為，實證檢驗了高管參與員工持股計劃與公司盈余管理的關系，并運用管理者權力理論解釋了公司高管權力與盈余管理的關系。②為高管異質性與盈余管理的關系尋找到新的情景。高管異質性差異導致的經濟后果一直是學術界研究的重點內容，然而少有研究區分不同高管對公司盈余管理的影響。本文不僅區分了CFO與其他管理層在應計利潤盈余管理與真實活動盈余管理上的區別，而且將此結論拓展到員工持股計劃的情景中，在豐富高管異質性研究的基礎上，為員工持股計劃的不同經濟后果做出了補充。③豐富了外部董事治理的研究。外部董事治理機制是公司緩解代理問題的重要手段，本文在已有研究的基礎上，將外部董事的治理機制擴充到員工持股計劃中實施的盈余管理上，對我國上市公司員工持股計劃的實施及治理具有一定的參考價值。

二、研究假設

股東與管理層之間的代理問題一直是公司治理研究中的重點問題。公司員工持股計劃能夠通過授予核心員工股份使得員工與股東的利益趨同，緩解上市公司的代理問題[6]。然而，隨著控制權與管理權的分離，管理層對公司行為的控制力度進一步加大，作為理性經濟人的公司高管和股東之間的利益矛盾可能誘使高管犧牲股東利益換取自身利益。公司高管既是員工持股計劃方案的制定者又是具體執行者，其在參與員工持股計劃時有動機也有能力實施機會主義行為，從而達到尋租的目的[7]。

員工持股計劃的授權價格是關乎其激勵效果和員工利益的關鍵因素，而員工持股計劃授權的價格往往是以公告員工持股計劃方案時公司二級市場股票價格為基礎確定的，公司二級市場的股票價格又受到員工持股計劃方案公告前公司業績的影響。當公司高管參與員工持股計劃并被授予股票時，其希望以較低的股票價格認購員工持股計劃授予的股票，這就有可能誘發其盈余管理的動機。由于代理問題及信息不對稱的存在，當員工持股計劃給予高管更高認購比例時，一方面可以提高員工持股計劃對高管的激勵效果，但另一方面，高管可能通過操縱員工持股計劃方案等形式使員工持股計劃達不到應有的激勵效果。同時，公司會計核算和會計信息披露的權力也由公司高管所掌控，高管還可以通過會計政策的選擇權以及關聯交易、并購等手段操縱公司的盈余來影響員工持股計劃授權、行權前二級市場的股票價格，使其能夠以較低的價格認購員工持股計劃授予的股票，并在股票解鎖時以較高的價格出售。

此外，我國市場經濟起步較晚，法律制度相對不完善，監管力度較小，加劇了高管的自利行為。公司高管憑借其在經營管理和會計核算中的權力實施應計利潤和真實活動盈余管理，從而操縱員工持股計劃公告前的股票價格，以較低價格認購員工持股計劃授予的股票。基于上述分析，提出以下假設：

假設1：與沒有高管參與的員工持股計劃相比，有高管人員參與的員工持股計劃在員工持股計劃方案公告前公司的負向應計利潤盈余管理和真實活動盈余管理更加顯著。

公司高管操縱公司盈余的程度取決于其在公司管理中權力的大小。信息不對稱是上市公司進行盈余管理的根源[7]，根據管理者權力理論，在信息不對稱的情況下，隨著高管權力的增大及地位的提升，他們可能會為了自身利益而非上市公司股東利益，對企業的交易事項或盈余信息進行調整，因此管理層權力的增大勢必影響公司盈余管理的程度。林芳、馮麗麗[8]發現，管理層權力越大的企業，越容易進行盈余管理，且相比于民營企業，管理層在國有企業中更傾向使用真實活動盈余管理。在此基礎上，楊志強、王華[9]認為，管理層集權顯著加大了盈余管理的幅度。與之類似，肖露璐等[10]研究發現，管理層權力越大，企業投資效率越低，且管理層權力越大、盈余管理程度越高的企業越容易進行過度投資。

在有管理層參與的員工持股計劃中，管理層為實現自身利益，會通過盈余管理操縱股價以達到“低買高賣”的目的，而盈余管理實施的范圍及效果在很大程度上取決于高管對公司的控制程度。管理層權力越大，其對于企業行為的控制能力越強，在與其他利益相關者博弈時就擁有越大的話語權與控制權。因而，管理層權力越大，管理層對公司會計政策的選擇權越大，其利用會計政策進行應計利潤盈余管理，以及利用關聯交易、并購等手段進行真實活動盈余管理以操縱公司盈余的概率也越大。在高管具有盈余管理動機的情況下，其不僅能夠利用信息不對稱對公司進行真實活動或應計利潤盈余管理以掩蓋公司的實際情況，而且能夠通過控制權優勢，降低對企業進行操控的成本，進而促進盈余管理行為的增加。基于上述分析，提出以下假設：

假設2：當高管參與員工持股計劃時，管理層的權力越大，其在員工持股計劃公告前進行的負向應計利潤盈余管理和真實活動盈余管理越顯著。

自從高階梯隊理論誕生以來[11]，學者們普遍認為管理團隊的特征會間接影響公司的決策。隨著現代企業管理理念的不斷進步，管理團隊市場化程度的逐漸提高，以CEO、CFO為首的高管團隊在企業經營中的影響力日益提升。依據傳統的職能劃分，CEO作為權力高管，主要負責公司經營、戰略發展等宏觀層面的決策，CFO則主要負責會計核算及財務預算等與公司財務有關的微觀層面的決策。Fuller、Jensen[12]的研究表明，當高管薪酬中的股權薪酬增加時，無論是CEO還是CFO，都有動機以犧牲公司長期價值為代價，來提升公司短期的股票價格。

已有學者從CEO權力[13]、CEO與CFO的交流程度[14]和高管凝聚力[15]等方面研究了CEO與CFO在盈余管理中的行為與選擇。Jiang等[16]研究發現，CFO參與股權激勵對盈余管理的影響顯著大于CEO參與股權激勵。但與美國不同的是，我國上市公司CEO一般由董事會聘任，而CFO則由CEO提名，再經董事會審議通過。我國上市公司的CFO一般由CEO挑選并對CEO負責，其法定性權力一般比CEO小，并且CFO與其他高管在公司治理中所發揮的作用及其在企業管理中的職能也不完全相同。就公司整體行為而言，CEO、董事長等管理層的決策更具有整體特征，其有動機也有能力從公司財務及生產兩方面對公司行為進行控制。

因此，CEO參與員工持股計劃時，公司在員工持股計劃公告前會進行負的真實盈余管理。相比之下，CFO的影響更趨向于公司財務方面的改善或操縱[17]，這是由于：一方面，CFO沒有對公司生產經營行為的調控權；另一方面，CFO對公司的財務情況較為熟悉，其進行財務改善或操縱的成本相對更低。相比于應計利潤盈余管理，真實活動盈余管理需要通過從整體層面調配公司各部門的活動及資源分配來實施。相比于其他高管，CFO難以從整體層面對公司經營活動加以干預，而只能通過調整公司財務數據的方式操縱公司盈余。由此可以推斷，對于只有CFO參與而沒有其他高管參與的員工持股計劃，公司在公告前只能進行負的應計利潤盈余管理，而真實活動盈余管理行為不顯著。基于上述分析，提出以下假設：

假設3：相對于不包含CFO在內的其他高管參與的員工持股計劃，只有CFO參與員工持股計劃的公司在公告前進行的負向應計利潤盈余管理更顯著，真實活動盈余管理不顯著。

外部董事（包括獨立董事及非關聯方執行董事）作為上市公司重要的監管角色[13]，在公司治理及內部控制方面發揮著重要作用[18，19]。董事會是由股東大會推選出的董事們所組成的，董事會受托于股東大會對公司管理層進行監督，因此董事會的獨立性和公允性是決定其監督職能能否發揮作用的重要因素[20]。董事會的主要作用在于提供決策支持資源，包括專業知識、行業經驗等人力資源，以及銀企關系、政治關系等關系資本等[21]。一方面，外部董事與上市公司的利益保持著較高的獨立性，其經濟利益與企業行為關聯度較低，根據相關規定，在員工持股計劃中，外部董事不能參與認購本公司員工持股計劃的股份，因此外部董事與員工持股計劃的結果并無直接的利益關系。而出于外部投資者壓力以及自身聲譽成本的考慮，外部董事有動機監督并抑制公司管理層的機會主義行為[22]。另一方面，上市公司的外部董事來源較為廣泛，其具有的專業及行業背景較為豐富，在監督公司行為的基礎上，能夠以更低的成本獲取公司生產經營的私有信息，并對信息的真偽進行識別，這為外部董事治理提供了途徑及保障。

然而，外部董事對公司的治理效果取決于其與公司大股東及管理層的博弈。王躍堂等[19]發現，獨立董事的比例越高，公司績效就越好，但是進一步研究發現，大股東的權力越大，獨立董事比例對公司績效的促進作用會越低。與之類似，楊有紅、黃志雄[23]指出，外部董事的履職效果受企業重視程度和溝通程度的影響較大。相比于權力較小或更不受重視的外部董事，擁有話語權的外部董事對公司行為及公司決策參與的力度更大，更有能力抑制大股東或高管的機會主義行為，進而降低上市公司的盈余管理程度。基于上述分析，提出以下假設：

假設4：相對于權力較小的外部董事，權力較大的外部董事對有高管參與的員工持股計劃的公司盈余管理行為的抑制作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于我國員工持股計劃于2014年重新啟動，且外部董事中非關聯方執行董事的數據目前只披露到2017年，因此本文將以我國2014～2017年實施了員工持股計劃的A股上市公司作為研究對象。本文員工持股計劃數據來源于wind數據庫，參與員工持股計劃的具體高管類別均從公司員工持股計劃公告中手工收集得到，外部董事人數以及相應的財務數據來源于CSMAR數據庫。同時，按以下標準篩選樣本：①剔除金融類上市公司；②剔除ST、？ST的上市公司的數據；③剔除財務數據缺失、相關數據異常的上市公司樣本；④剔除沒有高管參與的員工持股計劃樣本。通過上述方法篩選后，得到872個員工持股計劃數據，經過PSM匹配之后一共得到2496個觀測值。數據處理采用的軟件是stata 15.0。

（二）PSM樣本選擇

為了研究上市公司在實施員工持股計劃之前的盈余管理問題，本文通過PSM傾向得分匹配的方法得到控制組樣本之后與實驗組進行對比。在匹配之前進行了1%和99%的縮尾處理，并且剔除了缺失值。本文將實施員工持股計劃的上市公司按照年度、季度進行劃分，分別以盈余管理活動是否處于員工持股計劃公告前一季度為標識變量，以資產負債率、公司規模、董事會規模、管理層權力作為匹配變量。PSM模型采用Logit回歸，對二元被解釋變量（Treat）進行回歸，再以每個匹配變量的回歸系數作為權重，擬合出每一個樣本的傾向得分值。然后根據傾向得分值對實驗組和控制組進行有放回的1∶3最鄰近匹配，最終得到與實驗組匹配的控制組。

（三）模型與變量度量

其中主要變量定義如下：

1.應計利潤盈余管理（DA）的估計。本文采用修正的Jones模型估計的可操縱性應計利潤（DA）來衡量上市公司員工持股計劃公告前一季度（t季度）的盈余管理程度。用總應計利潤（TA）減去非可操縱性應計利潤（NDA），可得到代表盈余管理程度的可操縱性應計利潤（DA）。

2.真實活動盈余管理（REM）的估計。參考Roychowdhury[24]、Cohen等[25]以及李增福等[26]的做法，本文采用異常經營活動現金流量、異常產品成本和可操控性費用來計量真實活動盈余管理。

3.管理層權力的定義。參考盧銳等[27]、權小鋒等[28]以及王新等[29]對于管理層權力的定義，本文從代理成本的視角出發，認為大股東與中小股東之間的持股差距越大，意味著大股東的持股比例更高，股權更加集中，對于盈余管理導致的股權收益波動更加敏感，對于公司的控制力、管理能力更強，從而管理層的實際權力更小。

4.控制變量的定義。本文控制了股權集中度、股權制衡度、董事會規模等公司治理因素指標，經營活動現金流量、資產負債率、公司規模、盈利能力、資本性支出等財務特征指標，還控制了董事會持股水平與管理層持股水平。此外，控制了年度與行業特征對員工持股計劃公告前盈余管理行為的影響。本研究所涉及變量的具體定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了員工持股計劃公告前的盈余管理及相關變量的描述性統計結果。從表2可見：在大樣本中，應計利潤盈余管理的均值為0.009，真實活動盈余管理的均值為-0.005，說明上市公司在員工持股計劃公告前的樣本中存在一定程度的盈余管理；外部董事監督的均值為0.524，說明樣本中平均有52.4%的公司具有較高的外部董事治理水平；管理層權力（Power）的均值為0.262，說明樣本中有26.2%的公司管理層權力相對較小。另外，從財務數據中可以發現：股權集中度的均值為0.333，說明樣本中的公司存在一定程度的股權集中現象；董事會規模的極值相差較大，標準差也相對較大，說明樣本公司的董事會人數分布存在一定的差異，可能董事會治理效果也存在一定程度的區別。

（二）多元回歸分析

1.假設1的實證回歸結果。為驗證假設1，本文在控制了盈余管理的相關影響因素后，通過解釋變量是否處于公告前（Treat）進行回歸，表3檢驗了員工持股計劃公告前一季度盈余管理的存在性及其方向。

如表3所示，當被解釋變量為應計利潤盈余管理（DA）時，Treat的系數為-0.008，并且在5%的統計水平上顯著，說明相對于沒有高管參與員工持股計劃的公司，有高管參與員工持股計劃的公司在公告前一季度進行了負向的應計利潤盈余管理；當被解釋變量為真實活動盈余管理（REM）時，Treat的系數為-0.013，并且在10%的統計水平上顯著。因此，假設1得以驗證。

2.假設2的實證回歸結果。將樣本按照管理層權力大小進行分組，分別以應計利潤盈余管理（DA）和真實活動盈余管理（REM）為被解釋變量進行回歸，結果如表4所示。

從表4中可以發現，應計利潤盈余管理（DA）和真實活動盈余管理（REM）在管理層權力大的情況下，Treat的系數分別為-0.009和-0.02，并且均在5%的統計水平上顯著；而在管理層權力小的情況下，Treat的系數均不顯著。因此，假設2得以驗證。

3.假設3的實證回歸結果。為了驗證假設3，本文分別將只有CFO參與認購的樣本和只有其他高管參與認購的樣本進行匹配，解釋變量為是否處于公告前（Treat），回歸結果如表5所示。

從表5中可以發現，只有CFO參與的員工持股計劃匹配出的樣本中，Treat的系數為-0.007，并且在10%的統計水平上顯著，而只有其他高管參與的員工持股計劃匹配出的樣本中，Treat的系數為-0.034，但是不具有統計顯著性，說明相對于只有其他高管參與員工持股計劃，只有CFO參與員工持股計劃的公司會在公告前進行負向的應計利潤盈余管理。從表5的結果中還可以發現，不論是只有CFO參與還是只有其他高管參與員工持股計劃，公司的真實盈余管理都沒有顯著的差異。因此，假設3得以驗證。

4.假設4的實證回歸結果。為了驗證假設4，本文在前三個假設的基礎上加入了外部董事權力的分組，分為權力小和權力大兩組，研究外部董事權力的不同是否會對高管的盈余管理行為產生影響，回歸結果如表6所示。

從表6中可以發現，當被解釋變量為應計利潤盈余管理（DA）時，在外部董事權力小和大的情況下，Treat的系數分別為-0.009（在5%的統計水平上顯著）和-0.005（不具有統計顯著性）；當被解釋變量為真實活動盈余管理（REM）時，在外部董事權力小和大的情況下，Treat的系數分別為-0.016（在5%的統計水平上顯著）和-0.003（不具有統計顯著性），說明外部董事能夠對員工持股計劃中高管的盈余管理行為起到抑制作用。

此外，利用只有CFO參與員工持股計劃所匹配出的樣本中，在外部董事權力小的組別中，Treat的系數為-0.013并且在10%的統計水平上顯著，而外部董事權力大的組別中Treat的系數為-0.006并且不具有統計顯著性，說明外部董事能夠對員工持股計劃中CFO的盈余管理行為起到抑制作用。因此，假設4得以驗證。

五、穩健性檢驗

（一）小樣本偏差問題

為了進一步驗證員工持股計劃中CFO的參與能夠提高公告前的盈余管理程度，在原有“只有CFO參與”的樣本基礎上，加入“CFO和其他高管共同參與”的樣本來解決樣本容量過小導致的實證結果偏差問題，重新進行回歸。結果顯示，Treat的系數為-0.011，并且在10%的統計水平上顯著，假設3依舊得到驗證。

（二）CFO影響員工持股計劃公告前盈余管理水平的進一步檢驗

本文在主回歸中采用PSM方法來研究CFO在員工持股計劃公告前的盈余管理行為，為了進一步驗證CFO能夠顯著影響員工持股計劃公告前的盈余管理行為，本文剔除了CFO和其他高管共同參與的樣本，并構建了模型（2）對CFO的作用進行驗證：

其中：若盈余管理處于員工持股計劃前一季度則Post為1，處于當季及后一季度則Post為0；只有CFO參與員工持股計劃時CFO取1，其他情況為0。結果顯示，交互項Post×CFO的系數為-0.009，并且在10%的統計水平上顯著，說明CFO參與員工持股計劃能夠顯著影響盈余管理水平，假設3得到了進一步的驗證。

（三）替換解釋變量

本文在主回歸中使用第一大股東持股比例/第二至十大股東持股比例之和來衡量管理層權力的大小，考慮到在實際中上市公司董事長或者CEO在管理層權力中具有較高的地位，因此在穩健性檢驗中將管理層權力（Power）的衡量指標替換為Power2，即第一大股東持股與第二至十大股東持股的比值+兩職合一（Dual，董事長與總經理為同一人取1，否則取0），高于均值為1，否則為0。重新對模型（1）進行回歸，發現當管理層權力大的時候，Treat的系數依然顯著為負，結果仍支持原有假設。

（四）競爭性假設

高管如果提高了上市公司某一季度或者某一段時期的盈余管理水平，將會對公司年末財務數據的整理以及年報的編制產生影響，若員工持股計劃公告的時間正好接近會計師事務所的審計時間，那么審計質量的高低也會對公告前的盈余管理水平產生很大的影響。因此，本文在控制了審計質量（Aud，是否由國際四大會計師事務所進行審計，是取1，否則為0）之后重新對模型（1）進行回歸，結果顯示，在審計質量低的情況下，公司在員工持股計劃公告前的負向盈余管理行為更為顯著。

六、結論

本文以我國2014年恢復實施上市公司員工持股計劃為制度背景，以我國2014～2017年間實施了員工持股計劃的上市公司為研究對象，從高管參與員工持股計劃的角度出發，研究了上市公司高管在員工持股計劃公告前的盈余管理行為及差異。研究發現，與高管未參與員工持股計劃相比，當高管參與員工持股計劃時，其會在員工持股計劃方案公告前進行負向的應計利潤盈余管理和真實活動盈余管理，且管理層權力越大，盈余管理越顯著。而相對于只有其他高管參與員工持股計劃，當只有CFO參與員工持股計劃時，其在員工持股計劃方案公告前進行的負向應計利潤盈余管理更顯著。此外，相對于外部董事權力較小的公司，權力較大的外部董事對有高管參與的員工持股計劃的公司盈余管理行為的抑制效果更好。

本文的研究闡釋了高管參與員工持股計劃對上市公司盈余管理水平的影響，并進一步證明了外部董事權力對上市公司盈余管理的抑制作用。此研究進一步拓寬了高管對上市公司盈余管理影響的研究，為我國進一步推行上市公司員工持股計劃、更好地發揮外部董事的治理效應提供了經驗借鑒，也有助于為上市公司實施員工持股計劃時對高管行為的規范與監督提供參考。

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