“PE+上市公司”型并購基金與公司價值創造

林兢 鄭楠楠

【摘要】當前，我國許多上市公司參與設立產業并購基金，希望借助產業資本完善產業鏈，實現企業價值創造。在此背景下，結合醫藥上市公司博雅生物案例，探討“PE+上市公司”型并購基金的價值創造全過程。結果顯示，上市公司設立“PE+上市公司”型并購基金能夠產生協同效應價值、提高企業價值和財務績效。但是，上市公司應明確基金設立的投資方向、降低基金參與主體間的利益沖突，注重基金的運作過程并激發并購基金的創新力，以更好地實現價值創造。

【關鍵詞】PE+上市公司；并購基金；協同效應；價值創造

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0042-8

【基金項目】福建省自然科學基金項目“融資融券風險防范與控制研究”（項目編號：2016J01762）；福建省社會科學規劃項目“基于三道防線的債券代持風險防范體系研究”（項目編號：FJ2017B091）

一、引言

我國正處于供給側結構性改革的重要階段，很多企業希望通過并購實現資源要素的最優配置。國家產業政策引導和市場經濟環境共同推動國內掀起新一輪的并購浪潮，在并購市場發展的同時，市場上逐漸出現“PE+上市公司”型并購基金，上市公司聯合PE設立產業并購基金的初衷是提高并購成功率，實現價值創造。有學者對農牧業、化工業及文體傳媒行業的上市公司完整應用“PE+上市公司”型并購基金進行了研究，但尚未發現有對該類型并購基金在醫藥行業實現完整退出的案例進行研究?！癙E+上市公司”型并購基金在醫藥行業表現如何？是否能幫助醫藥上市公司實現價值創造？如何幫助醫藥上市公司實現價值創造？醫藥上市公司價值創造的效果具體表現在哪些方面？諸多問題有待進一步深入研究?；诖?，本文結合博雅生物上市公司案例探討上述問題。

二、文獻回顧

國外學者研究并購基金的時間較早，Jensen[1]從組織形式、Phalippou[2]從投資決策、Hege等[3]從退出估值等方面分析并購基金價值創造的影響因素，Shourun等[4]通過實證研究，證實并購基金能給自身、被并購企業及并購企業帶來價值創造。

“PE+上市公司”型并購基金是我國證券市場上特有的并購基金，與國外學者研究的由PE投資的并購基金有所不同，國內學者關于“PE+上市公司”型并購基金的研究主要分為以下四類：①關于“PE+上市公司”型并購基金的模式研究有三個方面：一是該模式流程方面，如吳正浩[5]等；二是該模式的具體類型方面，如李明澤[6]等；三是該模式的作用方面，如龐家任等[7]等。②關于“PE+上市公司”型并購基金的模式風險研究，如李瑞君[8]認為其不僅面臨環境、政策和行業產生的外部風險，還面臨從募集、投資、管理到退出的內部風險。③關于“PE+上市公司”型并購基金對股價的影響研究，如王燁[9]、馬才華和馬蕓[10]等采用事件研究法，探討設立基金事件對上市公司股價的影響，研究發現上市公司設立“PE+上市公司”型并購基金在短期內對其股價有明顯提振作用，為上市公司的股東帶來價值創造。④關于“PE+上市公司”型并購基金與上市公司價值創造的研究，王燁[9]、劉大鴿[11]分別以大康農業（002505）和中南文化（002445）為例進行研究，得出“PE+上市公司”型并購基金對財務績效的改善在基金設立的前兩年不明顯但在第三年有所改善，或者這種并購基金并不能長期給上市公司帶來幫助等不同結論。

綜合以上分析，由于“PE+上市公司”型并購基金出現時間不長，理論上對其價值創造的研究內容和數量較為有限，關于“PE+上市公司”型并購基金實現完整退出后對上市公司價值創造的研究較缺乏，有學者對農牧業、化工業及文體傳媒行業的上市公司完整應用“PE+上市公司”型并購基金進行研究，但尚未發現有對該類型并購基金在醫藥行業實現完整退出的案例研究。因此，本文以博雅生物為例研究該類基金在醫藥行業應用的相關問題。不同于以往研究，本文應用非財務效應研究法、因子分析法和經濟增加值法綜合評價博雅生物使用并購基金收購的價值創造，使研究結論準確性更高和更具有說服力。

三、博雅生物與“PE+上市公司”型并購基金運作過程

博雅生物是一家以血液制品為主營業務的綜合性醫療產業集團，也是我國醫藥行業第一家完整實現“PE+上市公司”型并購基金“募投管退”全過程的上市公司。設立“PE+上市公司”型并購基金的流程一般包括選擇主體、采用類型和設計方案：在主體的選擇上，博雅生物選擇了PE高特佳。高特佳是博雅生物的控股母公司，是國內最具影響力的醫療健康投資機構，擅長醫療健康行業戰略投資和并購業務。2015年3月博雅生物宣布與關聯方PE高特佳的控股子公司弘瑞投資及其他方共同設立并購基金，基金命名為上海高特佳懿康投資合伙企業（簡稱“懿康投資”），采用的是上市公司和PE子公司聯合設立并購基金模式。其優點在于上市公司通過與專門投資機構共同設立并購基金，在享受專業分工帶來好處的同時提高管理效率；PE通過設立子公司（弘瑞投資GP）參與并購基金，隔離了PE不同項目之間的風險；在基金方案的設計上，博雅生物本次設立的“PE+上市公司”型并購基金采用有限合伙的組織形式，以合伙協議約定并購基金的治理結構、募資規模和利潤分配等。博雅生物與PE高特佳協議約定由高特佳的子公司弘瑞投資擔任并購基金的普通合伙人（GP），負責合伙企業的日常管理等事務，博雅生物作為有限合伙人（LP），參與并購基金的投資決策和協助PE的工作。并購基金出資規模擬定為6.50億元，其中弘瑞投資出資不少于0.065億元，博雅生物出資1億元，其他資金由該基金對外募集。在利潤分配方面，等項目退出歸還完投資人本金后，弘瑞投資向各個有限合伙人提取其投資收益的1/5作為報酬，但博雅生物除外。

懿康投資并購基金成立后，便開始進入運作狀態：①在募資階段，通過高特佳博雅資產管理計劃、嘉頤投資、財通博雅資產管理計劃等快速募集資金5億元。②在投資階段，高特佳利用經驗和優勢資源對初選標的進行盡職調查，博雅生物協助其工作，并通過決策委員會選擇具有投資價值的項目。2015年4月和7月，懿康投資共花費6.2億元購買標的企業新百藥業的股權，此次投資并購后，新百藥業成為并購基金懿康投資的全資子公司，博雅生物只是間接擁有新百藥業的部分股權。③在管理階段，博雅生物和高特佳共同管理新百藥業，2015年10月，博雅生物認為新百藥業符合公司收購要求，計劃實施并購。④在退出階段，為了避免交叉持股，博雅生物先撤回出資，并購基金向博雅生物轉讓其持有的新百藥業16.13%的股權，此時并購基金獲得部分退出。2015年11月底，博雅生物通過非公開發行股份向懿康投資收購新百藥業83.87%的股權，取得控制權，并購基金獲得全部退出。實施完成后，新百藥業成為博雅生物的全資子公司，納入公司合并報表范圍。

四、博雅生物利用“PE+上市公司”型并購基金的價值創造效應

（一）協同效應分析

企業通過并購基金進行并購實現價值創造，是因為并購產生了協同效應。根據相關理論，協同效應包括經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應以及無形資產協同效應，本文將從這四個方面評價博雅生物的價值創造。

1.經營協同效應。是指并購改善公司經營，提高經營活動效率和經營業績，包括實現規模經濟和擴大市場份額等。具體可以用資產變化、企業規模及營業收入等指標反映。本文從規模經濟和市場份額兩個方面分析博雅生物并購后的經營協同效應。

（1）規模經濟。博雅生物收購新百藥業后，上市公司的多項主要資產發生重大變化。譬如：貨幣資金比上年同期增長101.90%，主要是由于在收購時博雅生物采取非公開發行股份的方式以募集配套資金所致；收購新百藥業形成的商譽約為3.71億元，商譽比上年同期增長292.73%。這些資產的爆發增長，提高了博雅生物的規模經濟效應。

在2013年和2014年，博雅生物的資產規?；揪S持穩定，雖有小幅波動增長，但是增長速度十分緩慢，2015年博雅生物并購新百藥業后，資產規?？焖偕仙?，較之2014年翻了一倍，2016年、2017年均實現大幅增長。在2015年之前權益規模增長十分緩慢，2015年之后的兩年權益規模顯著擴大，平穩增長。博雅生物收購新百藥業之后，開拓了公司的生化制藥業務，企業規模和生產能力迅速擴大，規模經濟效應得以顯現。

（2）市場份額。博雅生物的營業收入在2013 ～ 2017年呈現不斷增長的趨勢。以“PE+上市公司”型并購基金的設立運作為分界線，2013年和2014年博雅生物的營業收入分別為2.45億元和4.38億元，營業收入增幅不到2億元。2015年設立運作“PE+上市公司”型并購基金后，博雅生物的營業收入為5.45億元，此后，2016年和2017年營業收入實現快速增長，分別高達9.47億元和14.61億元，增幅分別為73%和54%。博雅生物通過“PE+上市公司”型并購基金成功收購新百藥業，開始涉足生化藥物業務領域，公司主營產品的種類和應用領域大幅拓寬，憑借在醫藥行業豐富的管理經驗及整合優勢，實現營業收入的穩定增長。

2.管理協同效應。是指并購前兩個企業在管理上存在差異，通過提出新的管理理念、改變管理方式，共享管理資源以提高并購后企業的管理能力和管理活動效率，實現管理資源的高效配置。

（1）管理理念。收購新百藥業后，博雅生物的經營計劃從以往的單一經營轉變為多元化經營，除了要繼續做大、做強血液制品業務，還要提升非血液制品業務的盈利能力。新百藥業的加入，擴大了博雅生物的整體規模，公司進一步完善了管理體制和經營體制，由單體企業管理轉向集團化管理，提升整體治理水平，結合公司實際情況，健全內部控制體系，提高抗風險能力。通過并購基金進行并購后，博雅生物結合企業戰略，實現多元化經營和集團化管理的調整與改變，從而優化企業管理。

（2）管理方式。一是銷售渠道的拓展。博雅生物的產品在并購前主要集中在華東、華中以及華南這三個地區進行銷售，而新百藥業集中在華東、華北地區。由于博雅生物和新百藥業主要都是通過經銷模式進行銷售，客戶類型一般是醫藥經銷商，導致具體覆蓋的區域有所差別。收購完成后，博雅生物整合市場資源，并對客戶資源進行共享。博雅生物與新百藥業的銷售網絡相互融合，擴大了博雅生物的藥品銷售領域，減少了博雅生物開拓銷售市場的成本，從而節省了管理費用。二是銷售模式的改進。博雅生物在收購完成后，將關聯產品向客戶統一推薦即市場推廣，進行組合銷售，擴大了公司整體的銷售規模。由于博雅生物擁有自己的營銷團隊，商品流通環節少，藥品利潤高，將新百藥業收購后，新百藥業的產品按品類整合到博雅生物的銷售隊伍中，共享專業成熟的營銷團隊；通過將產品組合捆綁銷售，改進了銷售模式，并提高了企業的銷售推廣率、降低了銷售費用。

（3）管理資源。一是員工布局更加合理。在2014～2016年，銷售、財務及行政管理人員占比無明顯波動，且為配合生產需要，公司的生產人員不斷增加。2017年，收購完成的第二年，公司發展已進入相對穩定狀態，為減少員工冗余，同時為擴大生產銷售，技術和行政管理部門開始裁員，并大幅度擴招生產人員和銷售人員。收購后，博雅生物及時整合人力資源，合理布局公司員工，為企業的良性發展奠定了人力資源基礎。二是員工質量不斷提升。2014年公司員工受教育的程度以大專及以下為主，到2017年本科、大專以及大專以下三面立足，且本科及以上學歷的員工占比也在不斷提高，說明企業的職工素質在不斷增強。

3.財務協同效應。是指發生在財務方面的協同，包括并購后企業交易成本的降低、籌資能力的增強及財務能力的提高等。下文從交易成本、籌資能力和財務能力三個方面來分析。

（1）交易成本。一方面，博雅生物收購新百藥業后，開始涉及以“骨肽”系列為主的生化藥業領域。若通過企業自身能力培養、研發打通該領域，其成本會很高。博雅生物通過并購基金進行并購，將市場交易轉化為企業內部的交易，實現顧客資源的共享，大大降低了新市場的開發成本。另一方面，博雅生物和新百藥業有對外籌資的需求，并購后可在內部提供資金的流動和運轉，或集體對外籌資，合并后企業籌集資金的整體費用低于在并購前博雅生物和新百藥業獨立籌資的費用總和，從而達到了降低企業籌資費用的目的。

（2）資金籌集能力。博雅生物通過并購基金收購新百藥業，合并后的企業自有資本大幅增加，企業規模變大，降低了企業破產給債權人帶來的風險；合并后企業內部的債務發生轉移，對企業債務能力的評估以并購后的新企業為基礎，從而稀釋了企業負債，提高了信用水平，增強了企業資金的籌集能力。

（3）財務能力。博雅生物在收購前，與PE及并購基金簽訂了《避免同業競爭的聲明及承諾函》，杜絕同業競爭現象，并購基金還對新百藥業的利潤實現做出一定的承諾，如果實際利潤低于承諾利潤，新百藥業將對博雅生物進行一定的補償，以此保證業績增長。博雅生物通過并購基金進行并購，為公司創造了穩定的業績增長點，進一步加強了博雅生物的財務能力。

4.無形資產協同效應。是指并購雙方共享先進技術和品牌影響力，提高產品質量和服務質量，在市場外部吸引顧客，在企業內部提高員工對品牌的認同感與歸屬感，形成技術協同效應和品牌協同效應等。因此，可從技術、品牌兩個方面來分析。

（1）企業技術。一是質量控制技術能力的互補。博雅生物收購新百藥業之后，將新百藥業融入公司的質量管理體系，共享質量控制方法和技術，并為新百藥業改建檢驗中心，加快硬件改造，提升生產力和生產質量，實現可持續發展。技術能力的互補給整合后的博雅生物帶來收益，提升了企業整體價值。二是研發技術水平的提高。研發技術對于醫藥企業而言至關重要，是醫藥企業發展的創新力，也是醫藥企業的核心競爭力。博雅生物在2013年和2014年的研發人員數量不足百人，參與設立運作“PE+上市公司”型并購基金后，公司的研發人員隊伍在不斷擴大，研發投入金額增幅明顯，還在并購年份形成21.94%的資本化支出，且資本化所占比例在后續年份不斷增加。博雅生物在設立運作“PE+上市公司”型并購基金后，不斷擴大研發人員隊伍、加大研發投入，人力資源和資金資源的相互作用增強了博雅生物的創新能力，形成良好的在研產品梯隊，從而提高了研發技術水平。

（2）企業品牌。博雅生物通過并購基金收購新百藥業后，一方面共享品牌影響力，吸引顧客購買藥品，提高了市場份額。另一方面，博雅生物利用優質資源持續不斷地進行科技創新，生產出獲得客戶認可的優良產品，在行業內樹立了良好的知名度和美譽度。

（二）企業價值分析

1.經濟增加值的計算。

（1）計算博雅生物的稅后凈營業利潤（NOPAT）。

稅后凈營業利潤（NOPAT）=凈利潤+（研究開發費用+利息支出+營業外支出-營業外收入+資產減值損失）×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產（1）

表1是博雅生物2013～2017年的稅后凈營業利潤（NOPAT）。由表1可知，博雅生物在2013 ～ 2017年重點強化經營環節的管理，增大研發投入，推動了NOPAT值的增大。經營環節的NOPAT對EVA具有直接、明顯的影響，NOPAT值的增大直接導致EVA值增大，有利于價值創造。

（2）計算博雅生物的資本投入總額（TC）。

資本投入總額（TC）=普通股權益+少數股東權益+研發支出+短期借款+長期借款-在建工程+資產減值損失+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產-投資損益（2）

表2是博雅生物2013～2017年的資本投入總額（TC）。由表2可知，在2013 ～ 2017年，博雅生物的TC值不斷增大。TC值反映了企業的投資決策，在實現利潤的基礎上，TC是影響EVA的關鍵因素。

（3）計算博雅生物的加權平均資本成本（WACC）。

加權平均資本成本（WACC）=債權比重×債務資本成本×（1-所得稅稅率）+權益比重×權益資本成本（3）

表3是博雅生物2013～2017年的加權平均資本成本（WACC）。由表3可知，2015年博雅生物的WACC值比2014年的高，這是由于并購前穩定的收益使得博雅生物權益資本加大，導致WACC值增加，但在并購后，博雅生物通過調整公司債務資本結構，不斷降低債券資本成本，使得WACC值逐年下降，從而為企業創造更多價值。

（4）確定博雅生物的經濟增加值（EVA）。通過對博雅生物近五年NOPAT、TC及WACC的計算，依據公式（4），得到表4。

表4是博雅生物2013 ～ 2017年的經濟增加值（EVA）。由表4可知，博雅生物的EVA在2013～2017年呈現不斷上升趨勢，2016年EVA快速增長，說明并購為博雅生物創造了較大價值。

2.運用經濟增加值分析企業價值。經濟增加值變動額（△EVA）是企業當年的EVA減去上一年的差額，代表企業價值創造的速度；經濟增加值報酬率（REVA）是EVA與TC的比值，可以用來反映投入資本的使用效率，體現企業價值創造能力。博雅生物2013～2017年的EVA、△EVA及REVA計算結果如表5所示。

由表5可知，博雅生物通過“PE+上市公司”型并購基金收購新百藥業后的價值創造，主要體現在以下兩個方面：

（1）博雅生物價值創造速度大幅提升。博雅生物借助“PE+上市公司”型并購基金完成收購后，每年的經濟增加值逐年增長，說明博雅生物創造了價值，產生剩余收益。除此之外，以并購年份2015年為分界線，博雅生物在2015年之前的△EVA增長緩慢，僅為1400多萬元，2015年之后每年△EVA約為8000萬～ 10000萬元，可見進行并購后的博雅生物價值創造速度有了大幅提升。

（2）博雅生物的價值創造能力提高。2015年博雅生物收購新百藥業，收購投入成本高，導致并購年份的REVA突然降低。但并購后的第一年和第二年，博雅生物的REVA分別為9.05%和11.02%，高于并購前2013年和2014年的REVA。可見，并購后博雅生物價值創造能力逐步提高，不斷實現公司的戰略發展目標，上市公司擁有更豐富的產品線，獲得具有核心競爭力的藥物品種，增強了公司在醫藥領域的核心競爭力，實現快速發展，價值創造能力提高。

（三）財務績效分析

1.構建并購價值創造的評價體系。并購是從長遠角度出發的一種戰略行為，其本質在于追求企業競爭優勢，而企業的競爭優勢來源于企業有形或無形資產轉化為帶給企業競爭優勢的能力。這些價值創造的能力不僅包括通過經營效率、財務狀況等顯性成果間接反映的隱形能力，還包括未來發展潛力，因此評價體系的構建應基于現實和長遠兩個角度。

依據財政部等印發的《企業效績評價操作細則（修訂）》（財統[2002]5號），同時參考有關學者對并購價值創造評價體系和醫藥上市公司財務評價體系的研究中所選取的指標，結合博雅生物公司特點，本文從財務收益、資產運營、償債能力和發展能力四個方面提出考核指標，按照系統性、科學性、客觀性和可行性的操作原則，構建博雅生物并購價值創造評價體系：在資產收益方面，選取總資產收益率、營業利潤率和銷售費用貢獻率三個指標；在資產運營方面，選取應收賬款周轉率、存貨周轉率及總資產周轉率三個指標；在償債能力方面，選取流動比率、產權比率和資產負債率三個指標；在發展能力方面，選取資產增長率、營業利潤增長率和營業收入增長率三個指標。

2.應用價值創造評價體系分析財務績效。本文將采用因子分析法對博雅生物并購新百藥業前后的財務績效進行綜合評價。按照因子分析法的步驟，首先對相關數據進行有效性和可行性檢驗；然后提取公因子，并對公因子命名；再根據因子得分系數矩陣得到公因子得分函數，建立綜合得分模型；最后根據綜合得分模型，計算博雅生物并購前后財務績效的綜合得分。

（1）有效性和可行性檢驗。首先進行KMO和Bartlett球度檢驗，以判斷選取的指標數據是否適合做因子分析。若KMO大于0.5，說明相關數據可以做因子分析。Bartlett球度檢驗是以變量的相關系數矩陣作為出發點，若Sig小于0.05，即認為相關系數不可能是單位矩陣，原始變量之間存在相關性，適合進行因子分析。

本文利用SPSS軟件對數據進行初步檢驗，結果見表6。由表6可知，KMO檢驗值為0.526>0.5，Bartlett的球形度檢驗結果Sig<0.05，拒絕零假設，說明12個變量間存在較高相關性，可以做因子分析。

（2）公因子提取及命名。一般采用主成分分析法提取公因子，選擇的公因子特征值應大于1，且提取的公因子累積的方差貢獻率要達到80%以上，只有這樣公因子對原始變量才具有較好的解釋力度。各因子的權重由各因子的貢獻率除以累積方差貢獻率計算得出。本文運用SPSS軟件，對指標數據降維，采用主成分分析法提取公因子數量，各因子對應的特征值及方差貢獻率見表7。

以特征值大于1為原則提取公因子，確定每個公因子的方差貢獻率。由旋轉后的因子載荷矩陣表8可以看出，有4個公因子的特征值大于1，累積方差貢獻率為89.587%，說明這4個公因子可以很好地解釋原來的變量，這四個因子的權重分別為33.06%、31.63%、18.28%及17.03%。F1在產權比率和資產負債率兩個變量的載荷量大，反映博雅生物的償債能力，因此命名為償債能力因子；F2在存貨周轉率和總資產周轉率上載荷量顯著，代表博雅生物的運營效率，因此命名為營運能力因子；F3在營業收入增長率上有較大的載荷，反映博雅生物的發展潛力，因此命名為成長能力因子；F4在營業利潤率和營業利潤增長率的載荷量較大，主要反映盈利水平，因此命名為盈利能力因子。

（3）綜合得分模型。運用回歸分析法在SPSS軟件中輸出公因子的得分系數矩陣，如表9所示。

由表9可知公因子與變量之間的線性函數，每個公因子的函數如下：

（4）財務績效分析。將博雅生物2013年第一季度至2017年第四季度的數據代入綜合得分模型進行計算，由于并購協同效應的發揮需要一定時間，因此財務績效存在延遲，如果用各個季度的綜合得分來判斷財務績效，會因時間太短和不夠客觀等原因影響分析結果，因此本文將季度綜合得分按年度劃分取平均值，從而能夠更加客觀、公正地分析博雅生物通過創新型并購基金收購新百藥業的財務績效。

2013年和2014年博雅生物的季度綜合得分均值分別為5.227和3.542，2015年博雅生物設立“PE+上市公司”型并購基金，并借助并購基金成功收購新百藥業，這一年博雅生物的季度綜合得分平均值提高到17.540，說明借助“PE+上市公司”型并購基金完成收購后，博雅生物的綜合財務能力得到明顯提升。2015年以后，博雅生物的季度綜合得分平均值稍有下降，這是因為我國新醫改政策取消了政府制定價格的規定，產品價格由生產經營者依據生產經營成本和市場供求情況自主定價。由于醫藥行業競爭日趨激烈以及并購需要大量資金，博雅生物的綜合財務能力有所下降。然而縱觀全局，2015年并購后，每年的季度綜合得分均值均高于并購前，說明博雅生物的企業盈利能力、資產運營能力、償債能力和未來成長能力均有所提高，財務績效得到明顯改善，實現了企業價值創造。

五、啟示

本文認為“PE+上市公司”型并購基金實現價值創造的成功經驗主要有以下三個方面：

（一）明確“PE+上市公司”型并購基金的投資方向

許多上市公司沒有制定清晰的發展戰略規劃就盲目設立并購基金，導致并購基金的投資方向不明確。在本案例中，上市公司博雅生物希望借助產業和資本雙輪驅動，致力于成為世界級血液制品企業、國內制藥標桿企業；PE高特佳也致力于成為醫療健康投資領域的領先機構，兩者的發展戰略都是圍繞醫藥醫療健康領域。除此之外，博雅生物擅長藥企管理，卻對并購交易操作不夠嫻熟，而PE高特佳具有高水平的投資團隊和豐富的投資經驗，恰好彌補了博雅生物的不足。博雅生物與PE高特佳戰略目標趨同、優勢互補，有助于并購基金沿著投資方向逐步完善上市公司的產業鏈，從而創造企業價值。

（二）降低“PE+上市公司”型并購基金參與主體的利益沖突

并購基金存在委托代理問題，一般情況下，PE和外部投資者希望標的企業以高估值退出，從而實現資本獲利，但是標的企業估值越高，上市公司的收購成本也就越高，這種利益沖突會影響上市公司與PE之間的合作。在本案例中，PE高特佳是博雅生物的控股股東，博雅生物和高特佳的利益是捆綁在一起的，雙方訴求基本一致。在選擇基金類型時，由博雅生物和高特佳的子公司合作設立并購基金，并由PE的子公司擔任普通合伙人，將PE原本承擔的無限連帶責任轉為以其對子公司的出資額度為限的有限責任，隔離了PE不同項目之間的風險；后續退出即使博雅生物采用發行股份購買并購基金的標的資產，上市公司大股東的股權也不會受到稀釋，有利于維持博雅生物控制權的穩定性，減小經營風險和戰略風險；在設計并購基金方案時，并購基金作為有限合伙企業以合伙協議為主，合伙協議由博雅生物和高特佳等共同擬定。

不管是在基金類型的選擇上，還是在基金方案的設計上，博雅生物和PE都充分考慮了雙方條件，做到既符合雙方利益需求，又能平衡并購基金的控制權，大大減少了機會主義行為及代理風險對并購基金產生的不良影響，從而發揮“1+1>2”的作用。

（三）注重“PE+上市公司”型并購基金的運作過程

精細化運作是“PE+上市公司”型并購基金能夠實現價值創造的關鍵。“PE+上市公司”型并購基金在運作過程中的募資階段、投資階段、管理階段及退出階段發揮作用，幫助博雅生物高效完成并購活動，具體包括以下四點：

1.發揮“PE+上市公司”型并購基金的杠桿作用。博雅生物只對懿康投資并購基金出資1億元，其余的大部分是由并購基金對外募集的。初次收購時，懿康投資以6.2億元投資收購新百藥業，由于博雅生物對并購基金持有股份，因此對標的企業間接持股。但博雅生物在并購基金退出時對標的企業擁有優先收購權，“PE+上市公司”型并購基金的資金杠桿作用使博雅生物只出資一小部分就能提前鎖定估值較高的標的企業，不占用營運資金，降低資金流動性風險，同時還避免了博雅生物因資金不到位而錯失良好并購機會，從而提高并購效率。

2.利用“PE+上市公司”型并購基金分擔并購前期的復雜瑣碎工作。一方面，上市公司通常需要在并購前期對標的企業進行篩選、深入了解等工作，通過“PE+上市公司”型并購基金，這項復雜瑣碎的工作由高特佳團隊完成。高特佳利用優勢資源對初選標的進行盡職調查，減小信息不對稱或信息失真導致標的企業選擇錯誤，以降低博雅生物并購前期的風險。另一方面，“PE+上市公司”型并購基金所尋找的標的企業新百藥業專注于生化領域藥品的研究開發，產品結構完整、規格種類齊全，擁有較為齊全的生產線，這種優質標的具有可持續發展潛力，可助力博雅生物實現做大、做強醫藥產業的戰略。

3.借助“PE+上市公司”型并購基金提前參與標的企業的整合管理。過去傳統的并購基金一般只扮演過橋收購資金方的角色，沒有對標的企業進行管理整合等操作，而普通的并購是在標的企業被并購之后才開始進行整合，并購主體企業要獨立承擔整合失敗的風險。但是在“PE+上市公司”型并購基金模式中，并購基金能夠利用自身資源幫助標的企業改善管理，使上市公司博雅生物提前參與到新百藥業的整合管理中。博雅生物與高特佳的團隊共同管理新百藥業，為其制定發展規劃，完善內部控制制度，協助新百藥業從管理到技術、人力及文化等方面與博雅生物全面對接，進行資源整合，保障并購標的企業質量。這種提前參與標的企業的整合管理的方式，使上市公司與標的企業之間形成一個緩沖地帶，降低了并購失敗的可能性。

4.“PE+上市公司”型并購基金的合規性退出步驟可以保護上市公司利益。博雅生物是并購基金的有限合伙人，擁有并購基金的股份，博雅生物計劃以發行股份的方式收購標的企業，在發行股份后并購基金將成為博雅生物的股東，持有博雅生物的部分股份，這種交叉持股會導致公司資本空洞化、治理結構失去制衡等不利影響，因此懿康投資并購基金在退出時，博雅生物先撤回出資，但懿康投資不向公司分配貨幣資金，而是向公司轉讓價值1億元的新百藥業股權（16.13%），再由博雅生物發行股份收購剩余股份（83.87%），這種退出步驟避免了交叉持股的不利影響，保護了博雅生物的利益。

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