我國資本項目可兌換對人民幣國際化影響的實證檢驗

李夢陽

【摘要】對我國資本項目可兌換實現的程度和人民幣國際化程度進行測度，利用1996～2018年的季度數據實證檢驗資本項目可兌換對人民幣國際化的影響。結論表明：我國資本項目可兌換在長期和短期都尚未發揮對人民幣國際化的助推作用，甚至在短期制約著人民幣在國際上儲備職能的發揮；同時，國家經濟實力、貨幣慣性是人民幣國際化的關鍵影響因素，而匯率的作用有不確定性。

【關鍵詞】資本項目可兌換；人民幣國際化；貨幣職能；貨幣慣性

【中圖分類號】F822【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0139-7

【基金項目】新疆財經大學博士生創新項目“我國資本項目可兌換與人民幣國際化聯動研究”（項目編號：XJUFE2019B007）

我國經常項目的交易往來早已在20世紀末實現。隨著貿易的發展，2009年跨境貿易人民幣結算的試點開啟，此后我國人民幣在貿易結算中逐步展現出計價和結算的職能。繼經常項目自由兌換的實現，我國也一直在探索資本項目的開放。1997～1998年亞洲金融危機后，國際貨幣基金組織重新審視了資本項目管制存在的意義和資本項目自由兌換對各國經濟乃至世界經濟安全的影響。

在經濟持續發展的同時，人民幣也呈現出國際化趨勢，目前主要是在跨境貿易結算方面發揮顯著作用。人民幣對外投資和外商投資都表現出逐步增長的趨勢，隨著“QFII”“RQFII”“滬港通”“深港通”的推出和機構名單的增多，投資型人民幣也出現在市場上，并且成為境內外關注的焦點。那么，資本項目可兌換對于人民幣國際化的實現是否存在影響？這是本文要探討和研究的問題。

一、文獻綜述

（一）資本項目可兌換與貨幣國際化

1.資本項目可兌換。國際貨幣基金組織（IMF）發布的《匯兌安排與匯兌限制年報》按照七大類、四十項對資本項目可兌換進行分類和評價，如果大部分重點項目都達到標準，則認為實現了資本項目可兌換[1]，主要包括資本市場證券、貨幣市場工具、集合投資證券、衍生品、信貸、擔保、直接投資、房地產交易和個人資本交易的開放程度。可以看出，資本項目可兌換的實現程度與資本管制程度是息息相關的，資本項目的管制越少，可兌換程度就越高。管濤[2]認為，資本項目管制主要是對匯兌環節的管理，包括通過結售匯和外匯收支發生的資本項目外匯收支活動。

2.貨幣國際化。貨幣國際化的實現可以認為是貨幣職能突破了本國的范圍，在國際上得到延伸。Cohen[3]將貨幣的交易媒介、計價單位和價值貯藏手段的職能按國際貨幣與非國際貨幣進行了區分。Mundell[4]提出，國際貨幣必備的條件有：貨幣發行國在全球經濟貿易和金融中有較高份額、對外開放度高、無外匯管制、貨幣政策連續且可預見、幣值穩定、政治軍事實力雄厚、黃金和外匯儲備充足等。

（二）資本項目可兌換對貨幣國際化的影響

資本項目可兌換的實現是一國貨幣成為國際貨幣的前提，由于國際貨幣服務于國際資本流動，資本項目管制會阻礙國際貨幣服務于國際資本的職能，因此國際貨幣必然要求資本項目可兌換。但是，并非要等到資本項目可兌換，一國貨幣才能發揮其國際職能，而是一國貨幣在逐步實現國際職能的過程中，完成資本項目可兌換的實現。更進一步可以認為，短期內資本項目可兌換對貨幣國際化有抑制作用，但長期來看資本項目可兌換有利于貨幣國際化。因此資本項目可兌換的實現是一個長期漸進的過程[5]。

從國際貨幣職能的角度來看，資本項目可兌換將會對一國貨幣實現跨境計價結算職能、價值儲備職能產生影響。按照IMF《國際收支和國際投資頭寸手冊》（第六版）的編制，原資本項目更名為資本和金融賬戶并將國際儲備納入統計。資本和金融賬戶分為資本賬戶和金融賬戶，在金融賬戶下按儲備資產和非儲備性質的金融賬戶作為區分，主要分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資四項。

直接投資因為涉及實體經濟，對相關產業和進出口貿易都可能產生連帶影響，進而對國際貨幣貿易方面的跨境計價和結算的職能產生影響。已有實證研究表明，直接投資的可兌換有助于國際貿易計價結算職能和國際儲備貨幣職能的實現，債務類證券的可兌換能夠促使國際金融計價結算和國際儲備貨幣職能的實現，權益類證券的可兌換有助于國際金融計價結算的實現[6]。在金融衍生工具方面，衍生工具套期保值、期限配置的作用，能夠對一國貨幣的價值穩定產生影響，進而影響貨幣的價值儲備職能。資本項目可兌換的實現能夠提升人民幣作為國際投資貨幣的作用，同時為人民幣的流出和回流提供通道，穩固人民幣國際化進程。

（三）我國資本項目可兌換對人民幣國際化的影響

由于資本項目的匯兌管制，人民幣大多作為結算貨幣而非計價貨幣，在岸與離岸市場的匯率差異增大了人民幣套利機會，影響了人民幣匯率的穩定，最終資本項目可兌換的低實現程度降低了人民幣直接投資，減緩了人民幣國際化進程[7]。人民幣的資本項目開放程度遠不及主要國際貨幣，因此人民幣對外國投資的吸引集中于直接投資，股票、債券等則缺乏吸引力，這阻礙了人民幣國際化的發展[8]。我國資本項目可兌換的加速實現有利于提升人民幣隱形“貨幣錨”的地位，促進人民幣周邊化和國際化發展[9]。

二、我國資本項目可兌換和人民幣國際化測度

（一）我國資本項目可兌換程度測度

20世紀80年代西方學者便開始對資本項目可兌換程度進行測度，至今的測度方法大致可以分為三類：名義測度法（或稱政策法規名義測度法、約束型測度，即De jure Indicators）、實際測度法（或稱事實指標測度法、開放型測度，即De facto Indicators）以及混合測度法。其中，名義測度法是根據一國對于資本項目的管制法規法律進行評測，主要依據為IMF的AREAER報告中提供的管制信息數據。實際測度法則是采用替代性的經濟指標來衡量一國資本項目可兌換程度[10]。本文以名義測度法和實際測度法兩種方法對我國資本項目可兌換程度進行測度。首先，采用Karcher、Steinberg[11]提出的名義測度法計算我國CKAOPEN指數；然后，采用Kraay[12]構建的OPEN指數測度法再次進行測度。

1.測度方法。

（1）CKAOPEN指數名義測度法。Karcher、Steinberg[11]對Chinn、Ito[13]構建的KAOPEN指數進行了改進，修正了資本交易部分的評分計算方式，得到CKAOPEN指數。本文借鑒這一方法，得出我國資本項目的CKAOPEN指數。CKAOPEN指數基于IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》的“成員國經常和資本交易的外匯安排及監管框架統計表”，引入二進制虛擬變量，對各項限度進行評測。統計表可分為四類大項，k1表示匯率安排的變量，k2表示收益轉出限制的變量，k3表示資本項目交易限制的變量，k4表示機構限制的變量。采用Z-SCORE法對此四變量進行標準化，由于我國的ki不存在共線性，主成分分析法失效，因此采用加權平均法進行CKAOPEN指數的測算。此外，由于無法通過方差貢獻得出加權權重，因此本文將權重處理為四變量權重一致。測度公式如下：

（2）OPEN指數實際測度法。Kraay[12]構建了以總量法測度實際資本項目可兌換程度的指數，本文參考Kraay[12]的計算方式得到我國資本項目的OPEN指數。測度公式如下：

OPEN=（直接投資、證券投資和其他投資的流出額+流入額）/國內生產總值（2）

上式中，直接投資、證券投資和其他投資的數據來源為外匯管理局的國際收支平衡表，國內生產總值數據來源為國家統計局。

2.測度結果。通過計算得出CKAOPEN和OPEN指數，如圖1所示。

圖1中加入了OPEN指數放大十倍的曲線，以更好地觀察比較CKAOPEN指數與OPEN指數的變化趨勢。總體而言，CKAOPEN指數與OPEN指數的趨勢基本一致，但在變化程度上有差異，說明實際的資本項目開放程度與名義程度雖然都是在同一趨勢下，但是二者存在顯著差異。1998年后我國資本項目可兌換在名義上出現管制，但實際的國際資本流動保持穩定趨勢，并未因為名義管制而發生大幅下降。2006年，國際資本在我國出現大量流動，實際資本開放程度達到有史以來的最高值，2007年針對“熱錢涌入”我國采取了進一步的管制措施，實際資本流動明顯下降。2008年的金融危機導致國際資本波動，我國采取了更加謹慎的資本項目可兌換措施，以穩定我國資本和國際資本的流入流出。此后十年間，我國資本項目可兌換在名義上穩步向前，而實際資本流動表現較為平穩，僅在2017年前后出現波動。由于我國外匯衍生品市場中新出現的保證金措施，IMF下調了我國匯率市場化的分類級別，影響了CKAOPEN指數。此外，名義數據顯示，我國資本項目的開放程度在不斷實現可兌換，但是實際上可能并未如名義數據所顯示的理想。

（二）人民幣國際化測度

對于貨幣國際化的測度，有學者選取某一貨幣職能代表指標進行衡量（“指標法”），另有學者構建了貨幣國際化指數，對一國貨幣國際化程度進行綜合測度（“指數法”）。李瑤[14]根據一國貨幣境外流通范圍和數量以及該貨幣占國際官方貨幣儲備的比重，采用相同權重對本幣境外流量指數、本幣境外流通范圍指數和本幣儲備占比指數進行加權平均，構建了貨幣的國際化程度指數。余道先、王云[15]將貨幣的境外存量作為人民幣國際化程度的測度指標。彭紅楓、譚小玉[16]考慮基本面因素和結構性因素，用主成分分析法解決了RII人民幣國際化指數中各指標權重難以確定的問題，從而構建了貨幣國際化總量指數。錢圓圓、沙文兵[17]以貨幣需求函數測算的人民幣境外存量作為人民幣國際化程度的度量指標。徐國祥、蔡文靖[6]采用代表貨幣職能的三個代理變量作為貨幣國際化程度的測量指標。

本文采用中國人民大學《人民幣國際化報告》和涂永紅[18]提供的RII計算方法測算人民幣國際化程度。該方法將人民幣國際化按照國際職能分為貿易類職能、金融類職能和儲備職能三類，見表1。

其中，RIIt代表第t期的人民幣國際化指數，Xjt代表指標體系三級指標中的第j個指標在第t期的值，wj表示Xj在指標體系中的權重，本文將六個三級指標的權重進行平均分配來測算人民幣國際化指數。RII的測算結果為0 ～ 100的數值，可以進一步解讀為：數值越大，人民幣國際化程度越高，即人民幣的國際計價結算功能和國際儲備功能得到了較好的發揮；反之，則表明人民幣國際化程度較低。三級指標數據主要來源于中國人民銀行、世界銀行、國際清算銀行、世界貿易組織和國際貨幣基金組織等。

將RII進一步按照貨幣職能分解為貿易類人民幣國際化指數TR、金融類人民幣國際化指數FR和儲備類人民幣國際化指數RR。測度公式與RII公式一致，以算術平均法進行權重分配，具體如下：

通過圖2可以看出，人民幣國際化程度總體而言呈現出逐步上升的趨勢。1996～2007年，人民幣國際化程度較低，因為在國際市場中人民幣尚未發揮國際計價結算和國際儲備的職能。自2009年人民幣實現跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣的國際化進程便正式開啟。其中2015年3月和2016年9月表現為低位，但是當2016年10月人民幣加入特別提款權（SDR）后，RII指數呈現出持續上升態勢，2018年9月達到有史以來的最高位置。

圖3為對三個職能的測度，可以看出貿易類職能和金融類職能主要是在2009年開始發揮明顯的作用，這要歸功于人民幣跨境結算試點的起步。貿易類職能表現平穩，在2015年達到頂峰后出現回落，并保持穩中有升的態勢。金融類職能則波動較大，起伏明顯。儲備職能在人民幣加入SDR之后開始顯現，人民幣作為儲備貨幣被其他國際接受，并且該職能作用發揮得非常突出。

三、我國資本項目可兌換與人民幣國際化關系的實證及結果分析

（一）模型構建和數據說明

基于歷史國際貨幣經驗，Frankel[19]指出，以下優勢要素決定了一國貨幣是否能夠成為國際貨幣：第一，本國經濟體量，可由GDP或者進出口貿易量體現；第二，幣值信心，可由匯率的長期變動趨勢、匯率的變化、本國長期通貨膨脹率或本國國際投資的凈頭寸體現；第三，金融市場的發展程度，是由金融深度、流動性、可靠性和開放性體現。考慮以上三點因素，可以認為人民幣國際化程度受到我國經濟體量、匯率和資本項目可兌換程度的影響，本文重點考察資本項目可兌換對于人民幣國際化的影響。

本文參考Chinn、Ito[20]的研究，構建資本項目可兌換對人民幣國際化影響的時間序列模型，如下所示：

其中：SHARE表示貨幣國際化程度，本文以RII指數代表人民幣國際化程度，以RII指數中貿易類部分TR作為貿易類職能的測度指標，以金融類部分FR作為金融類職能的測度指標，以儲備類部分RR作為儲備類職能的測度指標；OPEN表示資本項目可兌換程度；e表示匯率的變化，以季度平均的中間價作為匯率的代表；GDP表示國內生產總值。

本文將樣本分為長期和短期兩個子樣本進行考察。將1996～2018年間的季度數據作為長期階段進行考察，1996年起，我國成為IMF的第八條款成員國，標志著我國經常項目實現可兌換，人民幣的國際化進程由此展開；將2008～2018年間的季度數據作為短期的近十年變化進行考察，主要原因在于2008年金融危機后至2018年十年間人民幣的國際化進程更加明顯，所以單獨考察此階段的情形，為以后的人民幣國際化發展提供近期的依據。

（二）長期和短期的實證結果

1. ADF檢驗。本文涉及時間序列，為保證實證結果不是偽回歸，需要對各變量進行單位根檢驗以確認平穩性。對RII、TR、FR、RR、GDP和e進行ADF單位根檢驗，結果表明所有變量都存在單位根，是不平穩序列。針對存在不平穩的情況，本文進一步對數據進行E-G協整檢驗，即對模型估計后的殘差進行單位根檢驗，如果殘差平穩，則可認為數據存在協整關系，估計模型有效。

2.長期樣本和短期樣本的回歸結果。長期樣本回歸結果如表2所示。

長期回歸結果表明，TR與解釋變量OPEN、GDP和e之間在長期不存在協整關系，RII、FR、RR與解釋變量之間均存在協整關系。OPEN與RII、FR、RR的回歸系數均不顯著，但是GDP和e對RII、FR、RR都表現為顯著的正向影響。

短期回歸結果表明，RII、TR、FR和RR都與OPEN、GDP、e表現出協整關系。其中：OPEN僅對RR有顯著的負向影響；GDP對RII、TR、FR、RR均有顯著的正向影響；e對TR有顯著的負向影響，對RR有顯著的正向影響。

綜合兩個回歸結果來看，可以發現，OPEN僅在短期內對RR產生了負向影響，對RII、TR、FR可以看作在長期和短期都沒有影響。GDP在長期和短期對RII、TR、FR和RR都存在顯著的正向影響。e在長期對RII、FR和RR有顯著的正向影響，在短期對 TR有顯著的負向影響，對RR有顯著的正向影響。

3.引入慣性后的回歸結果。通過表2和表3可以看出，OPEN對于人民幣國際化的影響非常不明顯，有可能是因為目前人民幣國際化會受到貨幣慣性的影響，因此進一步將人民幣的貨幣慣性引入模型，檢驗是否由于貨幣慣性的存在導致資本項目可兌換的作用受到影響。將SHARE的滯后一期SHAREt-1作為人民幣的貨幣慣性因子引入，構建模型如下：

引入慣性后的長期樣本回歸結果如表4所示。

表4中的結果表明，長期來看，RII、TR、FR和RR的滯后一期都顯著地正向影響當期值，OPEN仍然沒有顯著影響，而GDP除了對TR的影響不明顯外，對RII、FR和RR都存在顯著的正向影響，e對RII、FR和RR有顯著的正向影響，對TR則是顯著的負向影響。

引入慣性后的短期樣本回歸結果如表5所示。

從表5中可以看出，RII、TR、FR和RR的滯后一期在短期內都顯著地正向影響當期值，GDP在短期內對RII、TR、FR和RR有顯著的正向影響，OPEN對RR的直接影響在短期內被RRt-1稀釋，表現為無明顯影響，e在短期內對TR仍保持顯著的負向影響，對RR保持顯著的正向影響，而對RII和FR無顯著影響。

綜合長期和短期引入慣性后的回歸結果可以看出，慣性對人民幣國際化程度的影響非常劇烈，而且引入慣性后所有模型的擬合優度都大幅提高，表明慣性對于人民幣國際化程度的解釋貢獻很高。同時，GDP仍然保持顯著的影響，匯率e則由于引入慣性，修正了其對TR的短期影響，由不顯著表現為顯著。

（三）實證結果分析

1.我國資本項目可兌換對人民幣國際化尚未發揮出助推作用。我國資本項目可兌換對人民幣國際化程度的影響從長期來看，金融類職能和儲備職能都不能夠起到明顯的助推作用。短期來看，我國資本項目可兌換對人民幣的儲備職能有顯著的影響，但是是負向影響，說明即便在2008 ～ 2018年間，我國資本項目可兌換也并未對人民幣國際化產生積極的影響。由于我國資本項目仍然存在較多管制，名義上的資本項目可兌換雖有所開放，但實際上其尚未發揮對人民幣國際化的積極影響作用，甚至仍然對人民幣作為國際儲備貨幣的職能有負向作用。自加入SDR以來，人民幣的國際儲備量保持持續增長，而通過名義和實際測算都可以看出，資本項目可兌換的實現程度并未真正實現穩步上升，因此，此處的負向作用可以認為是資本項目可兌換對人民幣國際儲備職能的制約。從這一點來看，進一步推動我國資本項目可兌換不僅顯得必要，而且尤為緊迫，需要通過提高資本項目可兌換程度來弱化資本管制，從而緩解目前資本管制對人民幣儲備職能的制約。

在考慮人民幣作為貨幣具備的貨幣慣性后可以發現，資本項目可兌換的一部分影響是通過貨幣慣性傳遞的。由于資本項目可兌換能夠在國際市場中降低人民幣的獲得成本，擴寬人民幣的流進流出渠道，從而使得人民幣被更廣泛地持有和流通，人民幣的流動性和外部性得以提升，因此人民幣在國際化中的貨幣慣性被強化，進而提升人民幣的國際地位。

2.經濟實力是推動人民幣國際化的有力支撐。我國經濟實力和經濟規模對人民幣國際化的影響是毋庸置疑的。貨幣競爭力是一國國際地位和經濟實力的體現，決定著該國貨幣是否能夠成為國際貨幣，本文的實證結果恰巧證明了該理論。GDP在長期和短期內對人民幣國際化程度的正向影響十分明顯，人民幣要真正發揮國際職能成為國際貨幣，我國的經濟實力對其支撐的作用是絕對的。因此，無論人民幣具備哪一種國際職能，無論是否存在人民幣的慣性和外部性影響，無論期限的長短，我國經濟實力和國際地位都是人民幣幣值和競爭力的體現。

3.匯率對人民幣國際化的影響有不確定性。長期來看，無論是否考慮貨幣慣性，匯率對人民幣的國際化程度和三大貨幣職能都基本存在顯著的正向影響。人民幣貶值對于人民幣國際化的進程、貿易類職能、金融類職能和儲備類職能都普遍存在一定的推動作用。我國是貿易出口大國，1996～2018年間的出口量遠高于進口量，而人民幣的貿易類職能在1996年就開始在跨境貿易計價結算中發揮作用，所以人民幣貶值對于人民幣的貿易類職能有顯著的推動作用，進而對人民幣國際化產生積極影響。由于資本管制，人民幣出現貶值時并未表現出對金融類職能和儲備職能的負向影響，相反，表現出的是正向影響。所以資本管制在我國過去的二十三年中對人民幣匯率有穩定作用，從而帶來了這一階段人民幣國際化的穩定發展。在短期內，匯率表現出對貿易類職能的負向影響，說明隨著人民幣的貶值，貿易類職能會受到消極影響。由于我國進口量的增加和人民幣貿易結算的發展，人民幣的貶值會使得外國出口商承擔更多風險。該現象與理論相符，在跨境貿易的計價結算貨幣選擇中，匯率的穩定和貨幣的強勢是發揮貨幣貿易類職能的關鍵。

4.貨幣慣性使得人民幣國際化進程穩步推進。通過實證結果可以看出，人民幣的慣性對人民幣國際化指數、貿易類職能、金融類職能和儲備職能都有顯著的促進作用。可以認為，人民幣的國際化是一步一個腳印、穩扎穩打地向前邁進的。人民幣國際化的進程都是在之前的基礎之上進行拓展的，影響力也是一步一步擴大的，要實現人民幣國際化，就不能停步不前，要在之前良好的基礎上持續發展。此外，人民幣國際化也不會因為突然的沖擊和影響而驟然消失。這對于穩定金融有著積極的意義，正是因為人民幣國際化水平穩定，人民幣的幣值才會相對穩定，才會對我國金融經濟發展以及國際貿易和交易往來都帶來積極影響，保證其穩定發展。但是，如果貨幣的慣性和外部性如此強有力地影響一國貨幣的國際地位，那么人民幣要突破其他主流貨幣成為世界貨幣的道路仍然是漫長的。

四、結論及建議

本文實證檢驗得到以下結論：第一，長期來看，我國資本項目可兌換對人民幣國際化程度和三個貨幣職能并無推動作用，甚至在短期內對儲備職能產生了制約；第二，資本項目可兌換通過貨幣慣性對人民幣產生影響；第三，我國整體的經濟實力是人民幣國際化實現的中堅力量；第四，匯率對人民幣國際化的推進有顯著影響，在長期和短期內其對三個職能的影響有所不同；第五，人民幣的貨幣慣性對人民幣國際化程度和三個職能的發揮有穩步推動作用。

基于以上結論，本文提出以下建議：第一，我國資本項目可兌換的推進是當務之急，目前資本項目可兌換不僅不能幫助人民幣進一步實現國際貨幣職能，而且還阻礙著人民幣在國際上儲備職能的發揮；第二，我國經濟發展是人民幣的堅實后盾，應持續深化改革和供給側結構性改革，提升我國經濟實力和國際地位；第三，應拓展發揮人民幣的慣性和外部性作用，鞏固人民幣的國際地位；第四，匯率市場化的目的在于保持人民幣的幣值穩定，應持續深化人民幣儲備職能，從而推進人民幣國際化的進程。

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