黑天鵝效應的心理邏輯
——“證實偏差”現象的行為金融學分析

陸劍清

中國經濟的周期演進有望進一步趨于平穩，高質量發展時代的增長韌性和結構性機遇值得期待。英國哲學家伯特蘭·羅素（Bertrand Russell）曾講述過這樣一個故事：有一只火雞智商特別突出，它發現：每天上午主人都會給它喂食。然而，作為一個高智商的“歸納主義者”，這只火雞并不急于下結論。就這樣，從第1天……，到第1000天，每天上午主人都會定時給它喂食。于是，這只火雞終于得出了以下結論：“主人是關心我的福祉的，他總會在每天上午給我喂食。”然而，當第1001天來臨之時，也就是在圣誕節前夕，主人卻把它給宰了，做成了一頓圣誕大餐。就這樣，這只火雞通過歸納法所獲得的結論最終被無情地推翻了。

在現實生活中，人們會遇到各種“瞬息萬變、沒有理性、沒有秩序、純粹偶然的”事物。因此，人類理性的歸納主義思維模式未必能準確地反映紛繁復雜的現實世界。例如中國人常說，天下烏鴉一般黑。其實，在印度就有白烏鴉。早在17世紀，當第一只黑天鵝在澳洲被發現以前，歐洲人同樣認為，所有的天鵝都是白色的。 但只要出現了一只黑天鵝，這就足以證明你之前的觀念都是錯的，從而顛覆了之前的一切判斷與結論。因此，如果您坐在湖邊數天鵝，盡管在您眼前連續飛過的1000只天鵝都是白色的，但卻不能據此得出結論說：未來飛過的第1001只天鵝也一定是白色的。

何謂“黑天鵝效應”？

美國金融專家尼古拉斯·塔勒布在其代表作《黑天鵝：如何應對不可預知的未來》一書中率先提出了“黑天鵝效應”這一概念。所謂“黑天鵝”是指看似極不可能發生，但實際又發生的事件。即指不可預測的重大事件。它鮮有發生，但一旦出現，就具有很大的影響力。黑天鵝具有以下三大特性：首先，它具有意外性，即這個事件在通常的預期之外，也就是在過去沒有任何能夠確定它會發生的可能性的依據。因為它出現在一般的期望范圍之外，所以過去的經驗讓人不相信其出現的可能性；其次，它會產生極端影響，它會帶來極大的沖擊，甚至從根本上改變人們的思想和生活；再者，盡管事件具有意外性，但一旦發生了，人的本性將促使我們在事后會為它的發生作出某種合理化的解釋，以滿足心理上的控制感和優越感，從而自負地認為該事件的發生是可解釋和可預測的。簡而言之，這三點概括起來就是：稀有性、沖擊性和事后可預測性（即所謂“事后諸葛亮”）。因此，我們可以將黑天鵝事件定義為：黑天鵝事件是指那些往往出乎意料的能夠產生重大影響的小概率事件。

事實上，當今世界正在被“黑天鵝”們所左右：從金融危機到東南亞海嘯，從“泰坦尼克號”的沉沒到9.11恐怖襲擊事件，從食品安全問題到東日本大地震，從非典、禽流感、動車追尾、校車車禍到泰國洪災，“黑天鵝”頻頻出現在人類社會的各個領域，無論商業活動還是個人生活，都無法擺脫它的陰影。這其中尤以金融市場為甚，例如，在過去20年里，華爾街各大金融機構聘請了來自美國頂尖高校的數學人才，編制了針對股市的電腦自動交易系統。理論上，電腦交易出現大崩盤的概率為“10萬年才會發生一次”。但當2008年夏天美國次貸危機來臨之時，高盛旗下由電腦交易的“全球配置基金”在一周的時間里價值縮水30%，損失14億美元。又如，長期資本管理公司依據歷史數據建立了復雜的定量模型，并認為新興市場利率將降低，發達國家的利率走向相反，于是大量買入新興市場債券，同時拋空美國國債。然而1998年8月，俄羅斯宣布盧布貶值延遲三個月償還外債，俄羅斯國債大幅貶值并完全喪失流動性，從1998年5月俄羅斯金融風暴興起到9月全面潰敗，這家聲名顯赫的對沖基金在短短150多天內資產凈值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅剩5億美元，最終致使其破產。

證實偏差——黑天鵝效應的行為金融學分析

那么，為什么黑天鵝事件在發生之前沒有被人及時發現呢？換言之，為什么在黑天鵝被發現之前，沒有人去設想一下其他顏色的天鵝也有可能存在呢？這是源于人們的思想受到了禁錮，人們的心智受到了局限，因為人們總是習慣于重視已知的事物，忘記了去了解未知的可能。這正如四百多年前，英國哲學家弗朗西斯·培根所言：“當心我們被自己思想的絲線所束縛。”然而，事實上，人們老是犯這種錯誤，總是自以為過去發生過的事情很有可能會再次發生，所以免不了會憑經驗辦事，就像人們無法預知在未來的某一天股市會漲還是會跌，而依據以往推斷預測的理由要么是過于簡單化，要么根本就是錯誤的。

事實上，真正重大的事件是無法預知的，因為人們無法透過觀察、歸納已經發生過的事情，來預知未來的“黑天鵝”。

而這一切現象的發生則是源于人性的弱點，其源于人類心理機制中“證實偏差”所致的自我欺騙這一心智誤區：即人類在認知過程中，其心智模式會主動搜尋那些用于證實而非證偽假設的信息，從而對那些能夠證偽假設的重要信息往往熟視無睹、置若罔聞，結果導致了人們的自以為是、過度自信，根本無視小概率事件發生的可能性。究其原因在于人類的心智模式會犯以下三個錯誤，俗稱“三重迷霧”，分別是：1、假象的理解，即人們以為自己知道復雜的（或更具隨機性）世界中正在發生什么，哪怕它已經超出了他們認知的范圍；2、反省的偏差，即我們往往喜歡在事后評價事物，而事前我們經常毫無準備、盲目自信；3、高估事實性信息的價值，即我們一直把時間花在討論瑣碎的事情上，只關注已知和重復發生的事物，而忽視了那些看似不太可能發生的事。

為了深入解析黑天鵝效應的心理成因，我們可將其簡化為以下兩個不對稱的賭局：

A.賭1001把，你有1000次可能會贏1元。在這1001次中有1次可能你會輸掉10000元。

B.賭1001把，你有1000次可能會輸1元。在這1001次中有1次可能你會贏得10000元。

請問，您會選擇玩哪一個呢？

A賭局的期望值大約是-9000

B賭局的期望值大約是＋9000

理性的人當然會選擇B賭局。然而，事實上卻有很多人會選擇A賭局。之所以會出現上述結果，不僅是因為人們貪圖小利的人性弱點，更是源于其“證實偏差”所導致的自我欺騙。對此，2002年諾貝爾經濟學獎獲得者卡尼曼教授以S型價值函數曲線分析后表明，連續贏1000次，盡管每次才贏1塊錢，但這1000次快樂累加起來的心理效用，要大于一次性贏得1000元。同樣，連續輸掉的1000次，雖然總共損失才1000元，但其痛苦累積起來的心理效用，卻遠大于一次性輸掉1000元。不夠理性的人往往會選擇A賭局，而不是B賭局，進而陷入了“證實偏差”所致的自我欺騙這一心理盲區。

如何成為“黑天鵝獵手”

總之，“黑天鵝”意指不可預測的重大稀有事件，它在意料之外卻又改變一切。事實上，“黑天鵝”事件有兩類，一類是負面的黑天鵝，如恐怖主義、金融危機、歐債危機、地震、海嘯等，這些事情事先不可預料，事后追溯起來卻似乎有跡可循。這些事件重大稀有，過程短暫卻影響深遠。對于負面的黑天鵝，人們自然需要盡力避開；還有一類是正面的黑天鵝，則需要人們去積極捕捉。比如，技術革命、金融創新或找到治愈癌癥的好方法等。

面對黑天鵝效應，有的人如同待宰的火雞，面臨巨大的災難卻不知情。有的人則正確認知，積極應對，時刻準備捕獵正面的黑天鵝。然而，怎樣才能夠捕獵到正面的黑天鵝，成功化身為“黑天鵝獵手”呢？其實，黑天鵝效應具有以下三個特征：第一是無法預知。由于人類的“所知障”，總有一些事件超出了人類的預測能力；第二是重大稀少，影響深遠。人類社會發展往往會被極小概率事件所影響；第三是“事后諸葛亮”。這符合人類大腦認知的本能，人類對不解之事總有解釋的沖動，哪怕找一個似是而非的解釋，也會比沒有解釋感到安心。

據此，投資大師查理·芒格直言：“人類并沒有被賦予隨時隨地感知一切、了解一切的天賦。但是人類如果努力去了解，去感知……就一定能找到一個錯位的賭注。”所謂“錯位的賭注”意指：避開心理盲區，用理性去下注。 即在一場“輸有下限，贏無上限”的游戲里，聰明人懂得在成功概率很高時下大賭注。而在其余時間，則會“用蠟把耳朵封住”，防止被來自市場的噪聲擾亂心緒。

因此，所謂“反者道之動”，在股市中“耐心等待”不失為一個有效狙擊“黑天鵝”的投資策略。因為股市的周期性行情看似漫長，但關鍵的只有那幾天，因為市場不會爬行，只會跳躍。一旦你把握住了漲幅最大的那幾天，哪怕僅僅是幾天，你的投資總收益率就會獲得大幅提高。同樣，如果你碰到了跌幅最大的那幾天，你的投資總收益率亦會大幅減少。千萬不要小看這關鍵的幾天，投資結果可能會大相徑庭，我們不妨先來看看相關的數據如下：

密歇根大學金融學教授S e y hu n通過對1926～1993年美國股市指數的研究發現，1.2%的交易日貢獻了95%的市場收益；十年之后Seyhun更新了他的研究，其樣本數據擴展為1926～2004年，得到的研究結果與之前十分類似：不到1%的交易日貢獻了96%的投資回報。此外，美國投資專家查爾斯·D·艾里斯在其經典名著《贏利輸家的游戲》中也用數據說明在漫長的股市交易過程中關鍵的短短幾天有多么重要：在1980年～2000年之間，標普500指數復合收益率年均為18%。

然而，如果扣除了漲幅最大的10天(僅占整個評估期間交易日總數的1/400)，年均復合收益率從18%降到15%，降幅超過1/6；如果扣除了漲幅最大的20天(僅占整個評估期間交易日總數的1/200)，年均復合收益率從18%降到12%，降幅高達1/3；如果扣除漲幅最大的30天(僅占整個評估期間交易日總數的1/130)，年均復合收益率從18%降到11%，降幅超過1/3。再把時間延長的話，影響會更加巨大。

同樣，國內學者的相關研究亦證實了這一點：在中國股市中極少數具有超常收益的交易日對股票市場的長期收益率具有巨大的影響。

收益最好的25天的A股平均收益率，超過了全樣本時段平均日收益率100倍，收益最差的25天的A股平均收益的絕對值也都在全樣本時段平均日收益率的60倍以上。從整個時段來看，一旦錯過了滬市漲幅最大的5天、10天和25天，盡管這些交易日占整個交易時段的比例很小，但整個樣本期間的投資終值會分別減少82.2%、91.9%和98.3%；同樣，一旦錯過了深市漲幅最大的5天、10天和25天，會使得終值分別減少62.3%、80.6%和95.4%。

因此，盡管長期定投上證綜指和深證成指可以獲得9.11%和16.88%的平均年收益，但如果沒有抓住收益率最高的25個交易日，那么平均年收益率則會轉正為負，即在整個投資期間每年都會虧損；同時，如果能成功躲過收益率最差的25個交易日，則年收益率將至少翻番，甚至達到原收益率3倍以上。

可見，任何一名投資者都希望自己既不要錯過股市中最好的那幾天，又能夠幸運地躲過股市中最糟糕的那幾天，然而，無論是5天、10天還是25天，在整個股市交易的“時間長河”中都只是“一瞬間”，而能夠成功抓住或幸運躲過的概率連百萬分之一也不到，比中彩票還要難。據此，艾里斯提出了如何狙擊“黑天鵝”的投資策略：“閃電打下來的時候，你必須在場。”換言之，當極其罕見的幸運黑天鵝事件來臨時，你一定要在股市里呆著，因為幸運的黑天鵝事件哪一天突然來臨，誰也無法提前預知，你唯一所能做的便是“隨機應變，順勢而為”。