我國VIE模式監(jiān)管問題研究

宋佳寧， 劉海婷

(天津工業(yè)大學(xué) 法學(xué)院， 天津 30087)

一、VIE模式概述

VIE模式(Variable Interest Entity, VIE(1)本文所稱“VIE模式”是境外上市的特殊目的公司以簽訂協(xié)議的方式，與境內(nèi)運營主體合并財務(wù)報表并實際控制境內(nèi)運營主體，以達(dá)到境內(nèi)運營主體境外間接上市目的的模式。)起源于安然丑聞事件(the Enron Incident(2)美國安然公司在2001年之前是世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一。其諸多合伙公司實際上是公司高管設(shè)立的特殊目的實體(SPV)，用以吸收公司的不良資產(chǎn)、債務(wù)等，以此掩蓋財務(wù)上的巨大虧空。事件曝光后，安然公司的股價迅速由800億美元跌至2億美元，并最終申請破產(chǎn)。)。為調(diào)整既有會計準(zhǔn)則，防止安然事件再次發(fā)生，2003年12月，美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會(Financial Accounting Standards Board)頒布了第46號解釋函(FIN 46(3)FIN 46中對VIE模式作出會計學(xué)上的界定，即符合以下兩個特征的屬于VIE模式：第一，實體的權(quán)益投資等于或小于實體預(yù)期的損失；第二，承擔(dān)風(fēng)險的權(quán)益投資人無法通過表決權(quán)作出有關(guān)實體經(jīng)營活動的決策、無法承擔(dān)實體預(yù)期損失的義務(wù)、也無收取實體預(yù)期剩余收益的權(quán)利。FIN 46原文為：1.The equity investment at risk is not sufficient to permit the entity to finance its activities without additional subordinated financial support from other parties,which is provided through other interests that will absorb some or all of the expected losses of the entity.2.The equity investors lack one or more of the following essential characteristics of a controlling financial interest:a.The direct or indirect ability to make decisions about the entity’s activities through voting rights or similar rights.b.The obligation to absorb the expected losses of the entity if they occur, which makes it possible for the entity to finance its activities.c.The right to receive the expected residual returns of the entity if they occur, which is the compensation for the risk of absorbing the expected losses.FASB[EB/OL].[2019-11-25]. https://www.fasb.org/jsp/FASB/Document_C/DocumentPage&cid=1175801856874.)。該解釋函提出形成VIE模式的初衷是通過合并財務(wù)報表，以提高財務(wù)信息的透明度并防止財務(wù)造假。自2000年我國網(wǎng)絡(luò)公司“新浪”(SINA)首創(chuàng)性地通過VIE模式實現(xiàn)在美上市后，該類上市模式被廣泛適用于中國企業(yè)，并已經(jīng)成為國內(nèi)企業(yè)繞過國內(nèi)外資準(zhǔn)入門檻實現(xiàn)境外上市的重要工具。它不僅為一些限制或禁止外資進(jìn)入行業(yè)提供了境外融資渠道，還為眾多在國內(nèi)遇到上市障礙的公司創(chuàng)造了絕佳的融資途徑。但同時也為我國法律監(jiān)管層面帶來了新的挑戰(zhàn)。隨著VIE模式地廣泛應(yīng)用，其存在的合同違約、外匯管制、結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等風(fēng)險日益凸顯。相關(guān)規(guī)范性文件散亂、監(jiān)管部門態(tài)度模糊等現(xiàn)狀，顯然已不適應(yīng)實務(wù)中出現(xiàn)的法律問題，亟待構(gòu)建一套合理可行的國內(nèi)監(jiān)管體系。

本文所稱“VIE模式”是境外上市的特殊目的公司以簽訂協(xié)議的方式，與境內(nèi)運營主體合并財務(wù)報表并實際控制境內(nèi)運營主體，以達(dá)到境內(nèi)運營主體境外間接上市目的的模式。在我國學(xué)術(shù)界，VIE模式被翻譯為“可變利益實體”“VIE架構(gòu)”或“協(xié)議控制模式”等。但應(yīng)明確，無論是“VIE模式”還是“VIE架構(gòu)”均源于美國會計準(zhǔn)則上的名稱即“Variable Interest Entity”，只是叫法不同。從目前可搜集到的文獻(xiàn)資料來看，唯有北京大學(xué)的劉燕教授區(qū)分了“協(xié)議控制模式”與“VIE模式”。她認(rèn)為，“VIE模式體現(xiàn)的是監(jiān)管思路，力圖透過法律上的各種形式安排揭示經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的本來面目；而協(xié)議控制是以合同為工具，彰顯的是私法的意思自治精神?！盵1]為避免歧義，本文將通篇使用“VIE模式”。

二、 我國對VIE模式的監(jiān)管現(xiàn)狀

(一) 監(jiān)管部門對VIE模式的態(tài)度

搭建VIE模式需要設(shè)立外商獨資企業(yè)和可控制的境內(nèi)運營實體，這就會涉及外資準(zhǔn)入、外匯流動、經(jīng)營者集中等問題。因此，此處所指VIE模式的監(jiān)管主體主要包括商務(wù)部和國家外匯管理局。其中，商務(wù)部負(fù)責(zé)外資準(zhǔn)入、國家安全、反壟斷等方面的審查；而國家外匯管理局則負(fù)責(zé)跨境資金的流動審查、境外投資審批。兩部門均屬于監(jiān)管企業(yè)上市的核心機(jī)構(gòu)。

事實上，監(jiān)管部門對VIE模式一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，出臺的政策文件很少明確允許企業(yè)適用VIE模式，但也并未明文否認(rèn)。也正因此處的“監(jiān)管空白”，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)紛紛借“法無禁止即自由”的名號，利用VIE模式在境外上市。這一行為不但使企業(yè)面臨政策違法和合同違約的問題，也可能導(dǎo)致國家面臨市場萎縮、大量資金流失、外資過度流入等巨大風(fēng)險?；诖耍虅?wù)部和國家外匯管理局主要從外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入和境外投資的審批、外匯管理、國家安全審查、反壟斷審查等領(lǐng)域限制境內(nèi)企業(yè)的境外上市行為。

1. 商務(wù)部對VIE模式的態(tài)度

(1)對外資準(zhǔn)入和境外投資審批的監(jiān)管

VIE模式可以幫助企業(yè)繞過我國境內(nèi)較高的準(zhǔn)入門檻，間接進(jìn)入限制類或禁止類的行業(yè)。因此，涉及外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的規(guī)定對VIE企業(yè)和國家監(jiān)管有著重大影響。

2009年商務(wù)部等六部委①(4)①六部委包括：中華人民共和國商務(wù)部、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局。聯(lián)合出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱10號文)。其中第11條規(guī)定，當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其它方式規(guī)避我國的審批要求②(5)②《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”。。同時，第40條和2014年商務(wù)部頒布的《境外投資管理辦法》第6條都規(guī)定了VIE模式境外上市要經(jīng)過證監(jiān)會的批準(zhǔn)。這些規(guī)定均增加了外資準(zhǔn)入和境外上市的審批要求，無疑對VIE模式的搭建形成阻礙。

在此基礎(chǔ)上，商務(wù)部、國家發(fā)展和改革委員會于2017年共同出臺《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2017年修訂)(以下簡稱“《2017版指導(dǎo)目錄》”)，對外資準(zhǔn)入的規(guī)定進(jìn)一步細(xì)化。其第2部分和第3部分分別規(guī)定了35項限制外商投資的產(chǎn)業(yè)和28項禁止類產(chǎn)業(yè)。在35項限制類產(chǎn)業(yè)中，超過70%的產(chǎn)業(yè)還附加了股權(quán)比例的要求，如電信、保險公司外資占比不得超過50%，公共航空運輸公司的外資占比不得超過25%等。這就進(jìn)一步降低了境外上市公司利用VIE模式操控境內(nèi)實體的范圍和可能性。需要引起關(guān)注的是，目前我國采用VIE模式在境外上市的公司多屬互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)公司，而《2017版指導(dǎo)目錄》明確將互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)列入到禁止類產(chǎn)業(yè)中，這也與2009年新聞出版總署、國家版權(quán)局、全國“掃黃打非”工作小組辦公室聯(lián)合出臺的首部明確適用于VIE企業(yè)的規(guī)定—《關(guān)于貫徹落實國務(wù)院<“三定”規(guī)定>和中央編辦有關(guān)解釋，進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?簡稱“13號文”)中“禁止外商投資網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)”的規(guī)定相呼應(yīng)，共同發(fā)揮著限制外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的作用。截止目前，以商務(wù)部為主出臺的關(guān)于外資準(zhǔn)入和境外投資審批的規(guī)范性文件從產(chǎn)業(yè)范圍、控制方式、股權(quán)比例等不同方面進(jìn)行全面規(guī)定，再加上審批限制，使得我國企業(yè)的VIE之路困難重重。

(2) 對國家安全審查的監(jiān)管

所謂國家安全審查，是指對有關(guān)外國投資者，尤其是受到外國政府控制的外國投資者，有目的性地進(jìn)入到本國命脈行業(yè)，特別是軍事國防等產(chǎn)業(yè)，其行為會影響本國之國家安全的投資行為，從而對其投資行為做出特別審查[2]。我國對VIE模式的監(jiān)管無論是防止外匯流出還是外資流入，歸根結(jié)底是為了保護(hù)國家安全和市場穩(wěn)定。

商務(wù)部對國家安全審查的規(guī)定主要體現(xiàn)在2011年出臺的《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(簡稱“53號文”)中。第9條提出，外國投資者不得以“協(xié)議控制”等方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查。這是目前我國為數(shù)不多的明確適用于VIE模式的規(guī)定，主要針對一些外資企業(yè)企圖利用VIE模式進(jìn)駐我國境內(nèi)的特殊行業(yè)、占領(lǐng)中國市場的行為。如果不對此類行為加以明確限制，就會給外資企業(yè)以可乘之機(jī)，更有可能使得外資企業(yè)有機(jī)會控制特殊行業(yè)命脈，威脅國家安全①(6)①《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》第9條：對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。。因此，商務(wù)部對于國家安全問題的規(guī)定更加嚴(yán)格，將規(guī)避安全審查的行為明確納入監(jiān)管之中。

(3)對反壟斷審查的監(jiān)管

VIE模式的基本架構(gòu)就是通過境外特殊目的公司實際控制境內(nèi)實體運營，但當(dāng)外資企業(yè)的控制權(quán)達(dá)到一定程度時，極易形成行業(yè)壟斷，對國內(nèi)行業(yè)造成極大沖擊?！吨腥A人民共和國反壟斷法》第20條第3款規(guī)定：“經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權(quán)或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響的就是經(jīng)營者集中”。第21條也提出：“若經(jīng)營者的并購行為達(dá)到經(jīng)營者集中的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)向我國反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報，并接受反壟斷審查”。此處的“經(jīng)營者集中”即包括“通過合同方式取得的控制權(quán)”，即VIE模式。說明當(dāng)外資企業(yè)以VIE模式對境內(nèi)運營實體進(jìn)行并購并造成經(jīng)營者集中時，其并購行為將受到商務(wù)部的反壟斷審查。

以2012年商務(wù)部公布的“沃爾瑪收購一號店案”②(7)②商務(wù)部公告2012年第49號—沃爾瑪公司及其全資子公司GEC 2 PTE. LTD.與紐海控股有限公司簽訂《購股協(xié)議》。沃爾瑪公司將通過其全資子公司對紐?？毓捎邢薰镜某止杀壤龔?7.7%增加至51.3%。交易完成后，沃爾瑪公司將成為紐海控股的控股股東，并通過紐?？毓捎邢薰救〉脤ζ湟鎸嵍?號店網(wǎng)上直銷業(yè)務(wù)的控制權(quán)。反壟斷局[EB/OL].[2019-04-09].http://fldj.mofcom.gov.cn/article/zcfb/201208/20120808284410.shtml.為例。該案是我國以經(jīng)營者集中為由限制外資并購的典型案例，也是我國首次在官方文件中提到“VIE模式”的司法判例。商務(wù)部認(rèn)為，益實多1號店是目前中國最大的網(wǎng)上超市，其業(yè)務(wù)范圍包括網(wǎng)上直銷業(yè)務(wù)和增值電信業(yè)務(wù)。而沃爾瑪公司在完成并購后，有能力迅速擴(kuò)大在中國市場的競爭優(yōu)勢，取得壟斷地位。同時《2017版指導(dǎo)目錄》中已經(jīng)將增值電信業(yè)務(wù)明確列入禁止外商進(jìn)入的行業(yè)，因此，商務(wù)部作出附加限制性條件，即僅允許沃爾瑪收購一號店的直銷業(yè)務(wù)部分，禁止通過VIE模式經(jīng)營其增值電信業(yè)務(wù)部分。從目前商務(wù)部對VIE模式層層把控的態(tài)度來看，外商投資企業(yè)很難利用VIE模式進(jìn)入禁止類行業(yè)并形成壟斷局面。

綜上，商務(wù)部除在國家安全審查方面對VIE模式給予明確否定外，未在其它領(lǐng)域?qū)IE模式的合法性做出正面回應(yīng)。但從其政策文件的嚴(yán)格程度不難看出，商務(wù)部對VIE模式更傾向于持否定態(tài)度。

2. 國家外匯管理局對VIE模式的立場

企業(yè)搭建VIE模式的動因之一就是獲得境外融資。境外融資涉及到外匯資金通過殼公司向VIE企業(yè)提供貸款流入境內(nèi)，和境內(nèi)資金通過費用支出或盈利分紅流向境外，這一過程可能造成境內(nèi)良好的上市資源流失以及其它不可控的風(fēng)險，因此國家外匯管理同樣是VIE模式監(jiān)管中的重要環(huán)節(jié)。

2005年，針對外匯登記中境內(nèi)居民控制境外企業(yè)的行為，國家外匯管理局先后出臺了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(簡稱“11號文”)和《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(簡稱“29號文”)。要求持有境外企業(yè)股份或控制境外企業(yè)的境內(nèi)居民應(yīng)到外匯局辦理投資外匯登記手續(xù)，這意味著注冊境外企業(yè)、資本注入和并購境內(nèi)資產(chǎn)等環(huán)節(jié)都要經(jīng)過外匯管理局的審批。同年10月，再次出臺《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(簡稱“75號文”)，取代了之前的“11號文”和“29號文”。該文首次將VIE模式納入外匯監(jiān)管范圍之中，但由于其對“特殊目的公司”等概念的界定不夠嚴(yán)謹(jǐn)，國家外匯管理局又于2014年出臺了《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(簡稱“37號文”)，對“75號文”加以修改和細(xì)化。

“37號文”第一條便刪除了“75號文”中“協(xié)議控制”的字樣，僅對“以新設(shè)、并購等方式”的投資行為進(jìn)行規(guī)制，不再限制“協(xié)議控制或協(xié)議購買”的行為。這一變化說明國家外匯管理局開始默許企業(yè)采用VIE模式進(jìn)行外匯登記。但這并不代表在外匯管理方面VIE企業(yè)可以無障礙通行。“37號文”在“75號文”的基礎(chǔ)上擴(kuò)大了對VIE模式的監(jiān)管范圍，將“特殊目的公司”設(shè)立目的由“融資”擴(kuò)大為“融投資”，資產(chǎn)來源由“境內(nèi)居民在境內(nèi)的資產(chǎn)或權(quán)益”擴(kuò)大為“境內(nèi)居民在境內(nèi)外的資產(chǎn)或權(quán)益”。

從“11號文”到“37號文”內(nèi)容的變化(具體內(nèi)容參見表1)，反映出國家外匯管理局對VIE模式搖擺不定的態(tài)度。一方面對VIE模式采取默認(rèn)的態(tài)度，另一方面卻并未減輕對其的監(jiān)管力度。在VIE監(jiān)管范圍和資格取得上均設(shè)置一定門檻，加大境外上市企業(yè)企圖利用VIE模式規(guī)避外匯管理的難度。

表1 國家外匯管理局關(guān)于外匯監(jiān)管的政策比較①(8)①相關(guān)政策均搜集于國家外匯管理局(北京外匯管理部)官網(wǎng)。國家外匯管理局政策法規(guī)[EB/OL].[2019-09-12].http://www.safe.gov.cn/beijing/zcfg/index.html.圖示

(二) 法院對VIE模式的態(tài)度

在司法實踐中，爭議焦點主要集中在VIE模式的合法性上，即所涉及的控制協(xié)議是否構(gòu)成《合同法》第52條第3款中“以合法形式掩蓋非法目的”和第5款中“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的無效情形。筆者以“VIE”為關(guān)鍵詞，通過“裁判文書網(wǎng)”整理出2010年到2019年相關(guān)案例共101件，涉及VIE模式的案例共22件。其中18件雖涉及VIE模式，但與本文所討論的VIE模式的合法性無關(guān)，無法反映出法院的態(tài)度。因此，目前與本文相關(guān)的案例僅3件，具體情況如表2所示。

表2 2010—2019年法院對VIE模式合法性的認(rèn)定

1. 具有指導(dǎo)意義的“華懋案”預(yù)測法院的立場

華懋金融服務(wù)有限公司(以下簡稱“華懋公司”)與中國中小企業(yè)投資有限公司(以下簡稱“中小企業(yè)公司”)委托投資糾紛案①(9)① (2002)民四終字第30號。②(2015)民二終字第117號。案情簡介：北京師大安博教育科技有限責(zé)任公司(以下稱“安博教育”)是在中國境內(nèi)注冊的企業(yè)，股東為國內(nèi)自然人。北京安博在線軟件有限公司(以下稱“安博在線”)系安博教育控股公司在國內(nèi)設(shè)立的外商獨資企業(yè)。安博在線與安博教育簽訂一系列協(xié)議后取得安博教育的股東表決權(quán)。長沙亞興置業(yè)發(fā)展有限公司(以下稱“亞興置業(yè)”)和安博教育于2007年簽訂《合作框架協(xié)議》，約定將亞興置業(yè)投資的湖南長沙同升湖實驗學(xué)校和湖南長沙同升湖幼兒園(以下簡稱“目標(biāo)學(xué)?！?的舉辦權(quán)、經(jīng)營權(quán)等轉(zhuǎn)讓給安博教育。但安博教育于2010年開始股價一路下跌，并被暫停交易，導(dǎo)致亞興公司持有安博教育控股公司的股票至今無法拋售，遂起訴到法院要求終止《合作框架協(xié)議》并收回對目標(biāo)學(xué)校的舉辦權(quán)及其他所有權(quán)益。中涉及的海外上市模式從嚴(yán)格意義上來講并非真正的VIE模式，但本案涉及到以協(xié)議方式規(guī)避外資準(zhǔn)入限制的問題則與VIE模式有共通之處。

華懋公司是一家外資企業(yè)。為投資我國境內(nèi)民生銀行，便與中小企業(yè)公司簽訂委托協(xié)議，由中小企業(yè)公司代為投資民生銀行并按照華懋公司指示行使股東權(quán)利。中小企業(yè)公司請求法院確認(rèn)其與華懋公司之間形成的是借款關(guān)系。一審法院認(rèn)為，華懋公司作為外資企業(yè)未經(jīng)審批參與國內(nèi)金融投資，屬于惡意規(guī)避我國禁止外資企業(yè)投資境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，故其委托協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無效。二審中，最高人民法院也以華懋公司與中小企業(yè)公司之間簽訂委托協(xié)議的行為是“以合法形式掩蓋非法目的”為由，對一審判決予以認(rèn)可。由此可知，當(dāng)企業(yè)企圖利用VIE模式規(guī)避我國外資準(zhǔn)入強(qiáng)制性規(guī)定時，其協(xié)議有可能被認(rèn)定為無效。

“華懋案”的判決結(jié)果側(cè)面反應(yīng)了最高人民法院對外資企業(yè)利用協(xié)議形式進(jìn)入禁止性行業(yè)的否認(rèn)態(tài)度，法院在此案中的態(tài)度是否會成為一種趨勢不得而知，但該案的影響力不容小覷。

2. 以直接涉及VIE模式的案例看法院的立場

“亞興置業(yè)訴安博公司案”②可謂國內(nèi)VIE模式第一案。原告亞興置業(yè)提出，被告安博在線與安博教育利用VIE模式以內(nèi)資合法收購目標(biāo)學(xué)校，惡意明顯。安博教育作為外資企業(yè)，其與亞興置業(yè)簽訂的《合作框架協(xié)議》及其附屬協(xié)議實質(zhì)上是惡意規(guī)避我國法律關(guān)于禁止外資進(jìn)入義務(wù)教育領(lǐng)域的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)以《合同法》第52條中以合法形式掩蓋非法目的和損害社會公共利益、違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定等法定無效情形認(rèn)定《合作框架協(xié)議》無效。

首先，湖南省高院對“外資企業(yè)”作出界定，即是否為外資企業(yè)要看其股東身份和登記注冊類型，而根據(jù)現(xiàn)有證據(jù)安博教育并不符合外資企業(yè)的構(gòu)成要件。其次，安博公司雖簽訂了控制目標(biāo)學(xué)校經(jīng)營的協(xié)議，但未涉足實際的辦學(xué)管理，因此并未違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定。最高院在二審審理中提到，本案所涉及的VIE結(jié)構(gòu)不屬于《中外合作辦學(xué)條例》的調(diào)整范圍，這與湖南省高院的態(tài)度一致。兩級法院均認(rèn)可我國關(guān)于外商禁止類行業(yè)的規(guī)定，且對其本質(zhì)做出了深入解釋，認(rèn)為法律真正要禁止的是外資參與實施義務(wù)教育學(xué)校的教學(xué)安排、具體的教學(xué)和管理活動，而非實際控制地位和經(jīng)營收益。

在本案中，一方面，法院既否認(rèn)了安博教育的外資性質(zhì)，也不認(rèn)為其有實際控制行為，更談不上涉嫌VIE模式。另一方面，兩審法院均回避了原告亞興置業(yè)關(guān)于《合作框架協(xié)議》屬于合法形式掩蓋非法目的這一核心主張。最高院以本訴爭議焦點在于亞興置業(yè)與安博教育之間的合作框架協(xié)議的法律效力，安博教育與安博在線之間簽訂的協(xié)議不在審理范圍為由，巧妙地避開了對VIE協(xié)議法律效力的裁判。同樣在“林翔案”①(10)①(2017)京01民終6702號。案情簡介：投資人在境外設(shè)立胡萊游戲有限公司(以下簡稱“胡萊公司”)，同時在境內(nèi)設(shè)立互愛(北京)科技股份有限公司(以下簡稱互愛北京公司)，由胡萊公司的境內(nèi)子公司—互通樂來(北京)技術(shù)有限公司(以下簡稱“互通樂來公司”)與互愛北京公司簽訂《獨家業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，胡萊公司以此通過互通樂來公司控制互愛北京公司的股權(quán)及經(jīng)營。后因上市原因，投資人欲拆除互通樂來公司與互愛北京公司搭建的VIE結(jié)構(gòu)，使得上訴人林翔所任職的胡萊公司無任何實際價值。中，上訴人林翔請求法院確認(rèn)互通樂來公司與互愛北京公司之間解除《獨家業(yè)務(wù)合作協(xié)議》的行為無效。但一審法院也未對該協(xié)議的效力做出認(rèn)定，而是以“合同具有相對性”為由裁定原告不適格。

截止目前可查詢到的涉及VIE模式的判決書中，法院尚未對其合法性做明確認(rèn)定。由此可見，相比監(jiān)管部門的默認(rèn)不合法，法院在面對VIE模式時則采取回避的態(tài)度。

(三)VIE模式監(jiān)管存在的問題

國家監(jiān)管目的在于防止外資進(jìn)入我國特殊行業(yè)、威脅國家安全、防止外匯流出，流失良好的上市資源、防止外資企業(yè)壟斷，沖擊境內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場。然而縱觀我國對VIE模式的監(jiān)管現(xiàn)狀，無論是規(guī)范性文件還是司法部門都沒有正面回應(yīng)VIE模式的合法性，相關(guān)政策文件更是散亂無章，難以明確監(jiān)管部門的態(tài)度。反而增加了VIE模式的適用風(fēng)險。其一，嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻不但沒有過濾出高質(zhì)量企業(yè)，反而將更多的企業(yè)拒之門外。一些中小企業(yè)不得不冒著VIE模式帶來的諸多風(fēng)險在境外上市。其二，散亂的政策增加了合同的不確定性。不但助長惡意主張合同無效的行為，而且也使法院無據(jù)可依，糾紛難以得到有效解決。其三，監(jiān)管部門忽視事后監(jiān)管的重要性。懲戒機(jī)制不明確，企業(yè)違規(guī)成本低，容易助長企業(yè)投機(jī)取巧等僥幸心理，出現(xiàn)企業(yè)運營過程不透明、信息不對稱，損害其它市場主體利益等情況。

如不正視以上問題，現(xiàn)行政策不僅無法真正避免VIE模式帶來的風(fēng)險，還會導(dǎo)致當(dāng)糾紛發(fā)生時，法院也無法給予其充分的保障的尷尬局面。

三、完善我國VIE模式監(jiān)管路徑

一味地逃避回應(yīng)顯然無法解決市場的潛在風(fēng)險。監(jiān)管部門應(yīng)重審VIE市場，系統(tǒng)整合相關(guān)規(guī)范性文件，從改變監(jiān)管理念和完善具體制度兩方面入手，構(gòu)建一個切實可行的VIE模式監(jiān)管體系。

(一) 轉(zhuǎn)變VIE模式監(jiān)管理念

1. 化堵為疏、輕重有別

縱觀我國VIE模式監(jiān)管政策的演進(jìn)，大多為企業(yè)的先行實踐與監(jiān)管部門的后進(jìn)打壓之間的博弈。但企業(yè)并沒有因為步步緊逼的監(jiān)管政策而減少境外上市的熱情，反而仍冒著種種風(fēng)險在VIE模式的道路上前進(jìn)。歸根到底還是因為我國上市門檻較高、融資困難，企業(yè)對于成本最小化的追求。因此，一味地加強(qiáng)監(jiān)管并不能起到規(guī)制市場的作用，反而適得其反。一方面，應(yīng)適當(dāng)放寬政策，防止資金流失，激發(fā)市場活力，吸引外資企業(yè)進(jìn)駐國內(nèi)；另一方面，為了保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)，防止外資繞過審批對境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行并購，形成壟斷局面，對VIE模式的監(jiān)管仍不可放松?？偟膩碚f，對VIE模式的監(jiān)管不能“一刀切”，要秉承輕重有別、寬嚴(yán)相濟(jì)的原則。

2. 由政府干預(yù)向市場導(dǎo)向轉(zhuǎn)變

在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化的今天，健全的市場機(jī)制、自由開放的市場環(huán)境是吸引企業(yè)立足的根本。面對以政府為主導(dǎo)的上市市場，我國政府對VIE模式的態(tài)度關(guān)系著企業(yè)的生存。從注冊到審批再到運營，從政策法規(guī)到司法實踐，每個環(huán)節(jié)都有可能否定VIE企業(yè)存在的合法性，導(dǎo)致一些高增長型企業(yè)失去上市機(jī)會，而已經(jīng)上市的企業(yè)隨時面臨著喪失市場主體的風(fēng)險。在這樣的環(huán)境下勢必會降低市場的穩(wěn)定性和競爭活力，此外監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管手段及理念相較于多變的市場動向也存在滯后性。因此，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)政府“看得見的手”和市場“看不見的手”之間的關(guān)系，以市場導(dǎo)向為主，政府站在中立的裁判者的角度適度干預(yù)，為企業(yè)上市創(chuàng)造一個公平良好的競爭環(huán)境。

3. 由形式監(jiān)管向?qū)嵸|(zhì)監(jiān)管轉(zhuǎn)變

事實上，我國對VIE模式多是以形式監(jiān)管為主。首先，在為數(shù)不多的明確適用于VIE模式的文件中，適用范圍僅限于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)或特殊領(lǐng)域，并不適用于所有VIE企業(yè)，缺乏普遍性。即使涉及該領(lǐng)域，實際操作中也很難發(fā)揮其應(yīng)有的拘束力。如《2017版指導(dǎo)目錄》明確將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)列為禁止類產(chǎn)業(yè)之中，但實際上以百度為首的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均以VIE模式完成了在境外的上市，并未受到嚴(yán)格審批程序的影響。其次，我國的監(jiān)管多集中在審批環(huán)節(jié)，而不重視對企業(yè)上市之后的監(jiān)管，常有企業(yè)出現(xiàn)弄虛作假等違規(guī)情況，嚴(yán)重影響市場的穩(wěn)定發(fā)展。可以看到，盡管規(guī)則制定極為嚴(yán)格，但以我國目前對VIE模式的默許態(tài)度，法規(guī)政策也不過是一紙空文。這樣的監(jiān)管方式忽視了真正需要嚴(yán)加審查之處。與其如此倒不如明確VIE模式的法律地位及監(jiān)管范圍，以實現(xiàn)對VIE模式的實質(zhì)監(jiān)管。

綜上，筆者認(rèn)為對VIE模式的監(jiān)管應(yīng)從“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變。確立起寬松的事先審查制度和嚴(yán)格的事后懲罰制度，由市場導(dǎo)向為主，政府干預(yù)為輔的監(jiān)管理念。

(二) 完善VIE模式的上市監(jiān)管制度

1. 明確將VIE模式納入監(jiān)管

目前我國對VIE模式進(jìn)行明確規(guī)制的法規(guī)政策不多，許多企業(yè)借此鉆法律空子進(jìn)行上市。如“10號文”中規(guī)定，當(dāng)事人不得以外商投資或其他方式規(guī)避前述規(guī)定，但“其他方式”包括哪些并沒有確切說明，中國秦發(fā)集團(tuán)有限公司上市時[3]中提到，VIE模式不是并購，因此不適用“10號文”，所以無需證監(jiān)會和商務(wù)部審批。這說明要想對VIE模式進(jìn)行監(jiān)管，首先就要制定一套行之有效的監(jiān)管制度，以規(guī)范資本市場。

第一， 明確監(jiān)管范圍。應(yīng)在保證市場自由競爭的基礎(chǔ)下，對涉及我國國家安全和市場安全的領(lǐng)域進(jìn)行明確規(guī)制，對模糊不清的條文進(jìn)行完善或修改。如 “10號文”中規(guī)避我國監(jiān)管的“其它方式”，應(yīng)當(dāng)明確包含協(xié)議控制、信托、代持等。這樣在保證市場活力的同時也保障了境內(nèi)企業(yè)的穩(wěn)定運營，真正給VIE企業(yè)吃下定心丸。

第二，明確監(jiān)管對象。我國目前確定投資者身份奉行注冊地主義，但在實際操作中日益凸顯出不合理之處。我國對VIE模式的監(jiān)管本質(zhì)上是為了防止企業(yè)繞過審批程序規(guī)避監(jiān)管和稅收等，若簡單地以“境內(nèi)”“境外”劃分，會使那些受外國資本控制的境內(nèi)企業(yè)免受審查。因此，筆者認(rèn)為采用以“實際控制人”為標(biāo)準(zhǔn)劃分投資者身份更為合理。不論是境外還是境內(nèi)企業(yè)，不論是股權(quán)控制還是協(xié)議控制，只需針對實際享有企業(yè)控制權(quán)的投資者監(jiān)管即可。這樣既可以節(jié)約監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，又能避免漏網(wǎng)之魚。同時，對“控制”也要作更廣泛的界定，除了實際控股外，還應(yīng)當(dāng)包括對經(jīng)營決策、財務(wù)、人事、技術(shù)等享有實際控制權(quán)的情形[4]?！安①彙币矐?yīng)擴(kuò)大為以協(xié)議控制、貸款、信托、代持等方式的并購，而不僅限于資產(chǎn)或股權(quán)并購。

2. 降低上市門檻、簡化審批程序

(1) 降低融資門檻

《公司法》規(guī)定設(shè)立股份有限公司的最低注冊資本為500萬元，上市公司的股本總額不得少于3 000萬元。融資門檻過高導(dǎo)致一些中小企業(yè)很難募足股本，以致無法上市。即使符合了上市條件，也會被嚴(yán)格的審批程序拒之門外。因此，政府應(yīng)針對中小企業(yè)適當(dāng)降低股本總額門檻，建立專門為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，以達(dá)到合理配置資源的目的。

(2) 拓寬融資渠道

政府應(yīng)考慮到一些中小企業(yè)自身規(guī)模小、資質(zhì)低、抗風(fēng)險能力弱，難以符合金融機(jī)構(gòu)的信貸條件，進(jìn)而無法獲得貸款等特殊因素，為其設(shè)立專門提供小額貸款的金融機(jī)構(gòu)，避免資信評級低難以達(dá)到商業(yè)銀行或股份制銀行的要求，而城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社資金少，無法滿足中小企業(yè)的融資需求等尷尬局面。同時，建立一個統(tǒng)一、完善和信息透明的風(fēng)險投資準(zhǔn)入和退出機(jī)制，加強(qiáng)擔(dān)保公司與政策性銀行、商業(yè)銀行之間的溝通合作，從而平衡以高風(fēng)險為特點的企業(yè)與以審慎經(jīng)營為原則的銀行之間的矛盾。

(3)簡化審批程序

我國目前采用的是核準(zhǔn)制審批程序。企業(yè)一般從最初的股份制到發(fā)行上市至少需要兩年的時間，不但流程復(fù)雜、時間長，而且還承擔(dān)著隨時可能喪失絕佳上市機(jī)會的風(fēng)險。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將核準(zhǔn)制改為注冊制。上市僅是企業(yè)走出的第一步，在之后的運營中能否屹立不倒就要看能否通過市場的優(yōu)勝劣汰、信息披露和監(jiān)管部門的事后監(jiān)管等環(huán)節(jié)的考驗。因此，將上市的決定權(quán)交給市場，不但可以給予每個企業(yè)平等的上市機(jī)會，篩選出真正的高質(zhì)量企業(yè)，也有助于吸引外資和境內(nèi)企業(yè)投資，增強(qiáng)我國市場的競爭力。

3. 放寬外資準(zhǔn)入限制

客觀來看，外商投資我國境內(nèi)企業(yè)并非壞事，應(yīng)當(dāng)一分為二地看待。外資企業(yè)的介入解決了一些企業(yè)融資困難的問題，并且其擁有創(chuàng)新理念、先進(jìn)的技術(shù)等優(yōu)勢，增強(qiáng)了市場競爭力，帶動境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，也給我國帶來稅收收入。然而，外資企業(yè)的資本實力過強(qiáng)也會壓制境內(nèi)小企業(yè)的發(fā)展。因此，國家在放寬對外資準(zhǔn)入的限制時，應(yīng)遵循適度原則，有條不紊地逐步放開。我國限制外資的主要目的就是為了維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全，保護(hù)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)。而事實上，外資企業(yè)大多看重的是我國較大的利潤市場，并無控制產(chǎn)業(yè)或危害國家經(jīng)濟(jì)的目的。采用VIE模式會減弱外資企業(yè)對國內(nèi)運營實體的控制力，若在不涉及國家經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上適當(dāng)放寬對外資準(zhǔn)入的限制，不僅可以保證境內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營獨立的前提下吸引了外資，還滿足了境內(nèi)企業(yè)的融資需求和外資企業(yè)擴(kuò)大市場的愿望，于企業(yè)于國家均有益處。

(三) 完善VIE模式的事后監(jiān)管制度

1. 以信息披露為重點

香港的監(jiān)管理念與我國有很大不同。雖然不禁止VIE結(jié)構(gòu)，但具有嚴(yán)苛的監(jiān)管政策和信息披露的要求。在2005年公布的《香港交易所上市決策HKEX-LD43-3》中規(guī)定：“用VIE模式的上市主體應(yīng)當(dāng)在其上市文件中披露關(guān)于控制協(xié)議的有關(guān)信息，包括境內(nèi)VIE的股東信息、境內(nèi)VIE的股東與上市主體的潛在利益沖突、上市主體承擔(dān)境內(nèi) VIE的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險等等”[5]。這對我國具有一定的借鑒意義。VIE企業(yè)在監(jiān)管部門進(jìn)行備案，并定期向其披露企業(yè)的經(jīng)營情況，一方面可以使政府實時掌握企業(yè)的運營動態(tài)，及時對其進(jìn)行指導(dǎo)調(diào)整；另一方面也給企業(yè)一定的壓力，使其不斷優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，規(guī)范運營行為。

由于我國VIE市場尚不成熟、企業(yè)誠信意識淡薄且政策法規(guī)尚未完善，若企業(yè)違規(guī)成本很低，監(jiān)管部門仍持模糊不清的態(tài)度，損害的是整個境內(nèi)市場的穩(wěn)定，且信息披露環(huán)節(jié)也將毫無意義。因此，在要求企業(yè)進(jìn)行信息披露的同時還應(yīng)對違約者建立懲罰機(jī)制，對在上市期間隱瞞企業(yè)重要信息或違反國家法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定等行為，根據(jù)其違規(guī)程度予以警告、罰款、納入黑名單等處罰；若存在造假、隱瞞等嚴(yán)重情形的，可吊銷營業(yè)執(zhí)照，給予董監(jiān)高等涉案人員刑事處罰等。

2. 建立VIE模式的司法救濟(jì)渠道

目前涉及VIE模式的訴訟大多都以“以合法形式掩蓋非法目的”為由請求認(rèn)定協(xié)議無效，再加上法院回避的態(tài)度，實踐中許多VIE企業(yè)都會選擇用談判的方式解決糾紛。不僅不利于維護(hù)受害方企業(yè)的合法權(quán)益，增加不可控的風(fēng)險，也會降低境外投資者對我國司法的信任度，影響外資引進(jìn)以及資本市場的良性發(fā)展。因此，監(jiān)管部門除了要在制度上對VIE模式給予肯定，還應(yīng)在司法程序上提供保障，但這一切還應(yīng)依賴一套切實可行的糾紛解決機(jī)制。如香港交易所就明確提出，因VIE產(chǎn)生的糾紛由仲裁機(jī)構(gòu)解決[5]。同時，我國境內(nèi)的監(jiān)管部門也應(yīng)盡快出臺相關(guān)法規(guī)，對VIE模式的合法性、管轄權(quán)等予以認(rèn)定，給司法機(jī)關(guān)提供明確的指引，發(fā)揮司法的作用。

綜上，從注冊到信息披露再到司法救濟(jì)，VIE模式隨時都在接受市場的考驗和監(jiān)管部門的審查。只有既能滿足廣大企業(yè)上市需求，又能保證市場穩(wěn)定、降低VIE模式可能帶來的風(fēng)險的監(jiān)管制度，才能有效發(fā)揮其應(yīng)有的職能，促進(jìn)VIE企業(yè)的有序發(fā)展。