Gama-French三因子模型對A股釀酒行業股票收益率的實證研究

查舒真

摘要：在股票投資決策中，釀酒行業的股票備受關注。以釀酒行業20只股票為研究對象，按照規模大小和賬面市值比大小，將樣本股票分為四個組合?；贔ama-French三因子模型，對組合的月收益率數據進行實證研究，結果發現，樣本區間內市場溢價因子、規模因子和賬面市值比因子對釀酒行業股票組合收益率的變動有很好的解釋力。

關鍵詞：三因子模型? ?股票收益率? ?釀酒行業

資本資產定價問題一直是研究的熱點，Fama和French （1992）通過研究分析美國股票，發現除了市場溢價因子，市值因子和賬面市值比因子對股票的收益率有著較好的解釋力，他們在資本資產定價模型（CAPM模型）的基礎上，提出了三因子模型。

Fama-French三因子模型在國外的股票市場得到了較多地應用，很多國內學者也運用此模型對我國的股票市場進行了研究。楊炘和陳展輝（2003）的研究結果表明，三因子模型可以完全解釋A股市場收益率的截面差異。但田利輝、王冠英和張偉（2014）認為在樣本區間內，我國股市的賬面市值比效應并不明顯。李陽（2013）的研究結果表明三因子模型無法顯著地解釋創業板股票的收益。與之相反，趙田田（2017）的研究卻認為三因子模型在創業板也是有效成立的。國內學者應用此模型的研究對象大部分是主板A股市場或其他板塊，針對行業的研究相對較少，同時研究結論且還存在部分爭論。隨著經濟的發展，酒類消費占據著較大比重，釀酒行業的股票備受關注?；谝陨戏治?，本文選擇A股市場的釀酒行業股票進行研究，主要運用三因子模型，對股票組合的收益率進行研究，以期豐富該模型在我國股票市場的適用性研究，以及為投資者提供參考意見。

一、Fama-French三因子模型理論

Fama和French（1992）在原有CAPM模型的基礎上，加入了對股票收益率具有解釋力的規模因子和賬面市值比因子，設定了三因子模型。該模型的基本形式為：

（1）

表示投資組合的實際收益率，表示無風險收益率，表示市場風險組合收益率，為 t 時期市值因子的收益率;為 t 時期賬面市值比因子的收益率，表示股票組合市場風險的系數，和分別指市值因子和賬面市值比因子的系數。

二、數據選取和模型構建

（一）數據選取和計算

本文的樣本區間為2012年1月至2018年12月，共七年的月度數據，同時選取了符合條件的A股釀酒行業股票共20只。樣本區間跨度較大，樣本數量較充足，實證檢驗的結果比較有說服力，也更具現實意義。需要說明的是，本文樣本股票主要是滬深A股中以白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒等相關產業為主的上市公司;其中剔除了特別處理股票、長期停牌或數據缺失較多的股票，此外還剔除了截止2012年1月1日，上市時間未超過一年的上市公司。

樣本股票的月收益率選取了CSMAR國泰安數據庫中，考慮現金股利再投資的月收益率;各組合的月收益率則是總市值加權的月均收益率。為了保持與股票收益率的一致性，市場收益率同樣選擇了以滬深股票的總市值為權重的月市場回報率。同時，本文選取了一年期國債利率，并將其按照復利的方式處理為月度收益率來作為無風險利率。在股票分組時，賬面市值比的計算方式為：所有者權益合計除以總流通市值，其中，所有者權益合計的數據取自個股的年度報告，流通市值選自個股年末流通市值。

（二）組合和因子構建

本文采用2x2的形式對樣本股票進行交叉分組，每隔12個月調整一次。首先，找到各股票12月末的總市值數據，根據總市值的大小排序，將樣本股票平均分為小規模（S）和大規模（B）共兩組股票。其次，計算各股票每年末的賬面市值比，按照賬面市值比的大小分別在S組和B組中進行排序，將樣本股票平均分為低價值（L）和高價值（H）共兩組，最后，樣本股票就會被劃分為4個組合，分別是組合B/H、B/L、S/H、S/L，為簡便計算，將各組合的月均收益率分別記為BL、BL、SH和SL。

更進一步地，根據交叉分組的結果，可以構建規模因子SMBt和賬面市值比HMLt（其中，t=1，2，3...84）的時間序列，具體的計算方式為：

（2）

（3）

（三）模型構建

基于Fama-French三因子模型，依據上文的分析，本文的回歸模型設定為：

（4）

其中，為股票組合收益率（i=1，2，3，4;t=1，2，...84）。表示截距項，、和分別表示、、的系數，表示殘差項。

三、實證分析

（一）描述性統計

以2012年的分組情況為例，解釋股票組合月收益率的具體計算。按照分組結果，B/H組合中包括五只股票，首先計算個股總市值所占組合的權重，其次權重與各自收益率相乘后加總，即可得到組合B/H的月均加權收益率BH。最終每個組合會有84個月均收益率數據。運用Eviews軟件對這336個數據進行描述性統計分析，結果如表1所示。

分析表1，可得出以下結論：第一，總體而言，這四個組合的月收益率的平均值都為正數，這說明在2012年1月至2018年12月的區間內，釀酒行業的股票表現尚可。第二，比較股票組合的月收益率，組合的賬面價值比相同時，有BH>SH，BL>SL;大規模上市公司的收益率更高。組合總市值大小相同時，有BH

（二）回歸分析

本文基于Fama-French 三因子模型，采用最小二乘法對4個組合的平均月收益率進行回歸分析，回歸模型為式（4），回歸的結果如表2所示。

對表2中進行分析可知：從模型的擬合優度來看，模型調整的可決系數介于0.5-0.71之間，擬合優度尚可。從F檢驗的結果來看，F值都比較大，由此認為模型整體是顯著的。

分析市場因子的回歸系數β。四個組合的p值都等于0，這說明，在5%的顯著性水平下，認為市場溢價因子對組合的超額收益率有著很好的解釋力。各個組合的回歸系數β都為正數，說明二者是正向相關關系，當市場處于利好狀態時，對釀酒行業股票組合也是利好的。市場溢價因子對組合的超額收益率有著很好的解釋力。各個組合的回歸系數β都為正數，說明二者是正向相關關系，當市場處于利好狀態時，對釀酒行業股票組合也是利好的。

分析規模因子的回歸系數a。一方面，從t檢驗的結果可知，大規模股票組合B/H、B/L的p值都為0，這說明在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，認為規模因子對這兩個組合解釋力很好。同樣地，規模因子對規模股票組合S/H、S/L的解釋力也很好。由此可得規模因子是影響股票組合的重要影響因素。另一方面，從回歸系數的符號來看，大規模股票組合B/H、B/L的系數都小于0;然而，小規模股票組合S/H、S/L的a值都大于0，這說明小規模會降低風險報酬率，大規模會提高風險報酬率。通過分析認為，釀酒行業的小規模效應不明顯。

分析賬面市值比因子的回歸系數b。一方面，從t檢驗的結果可知，除了B/H組合以外，在5%的置信水平下，三個組合都通過了t檢驗，認為賬面市值比因子能較好地解釋組合收益率的變動。另一方面，從回歸系數的值來看，高賬面市值比的股票組合B/H和S/H的符號都為正，風險收益變化與賬面市值比正相關。但S/H股票的系數更大，這說明著賬面市值比越高，小規模高賬面價值比組合的風險收益上升幅度越大。S/H組合類的股票的發展潛力較大，預期投資回報較高，屬于成長型股票，然而，低賬面市值比的股票組合B/L和S/L的符號都為負，風險收益變化與賬面市值比負相關。S/L的系數的絕對值更大，意味著賬面市值比下降時，小規模股的收益率下降幅度更大。這意味著在釀酒行業中可能存在市場份額的“蠶食”效應。

分析回歸的截距項α。四個組合p值都大于5%，且系數都不為0，這與三因子模型中截距項為零的理想狀態不相符，這說明除了三因子，還存在影響股票組合收益率變動的因素。

四、結論

本文基于Fama-French三因子模型，對釀酒行業的股票組合的收益率進行了實證研究，結論為：樣本區間內，市

場溢價因子、規模因子和賬面市值比因子對行業股票組合收益率的差異是有顯著影響的。在決策時，可對這些因素加以分析，以提高投資策略的準確性。

具體而言，從行業性質來看，釀酒行業特殊的消費特性使得市場環境和居民消費能力對釀酒行業有著很大的影響。樣本區間內，在2012-2015 年，限制三公消費的政策出臺，對酒類產品的需求產生極大的沖擊。而在2016-2018年，供給側改革等政策的推行，使得企業和居民的消費能力得以提高，這刺激了居民對酒類產品的需求。在本文的分析中，市場溢價因子可以對釀酒行業收益率的變動有很好的的解釋力，二者呈現呈正相關關系。投資者在分析行業的股票時，需特別注意宏觀的經濟環境和與 A 股的走勢。

小規模效應認為，規模越小的股票，其收益率越高。但在釀酒行業中，規模大會提高風險報酬率，規模小反而會降低風險報酬率，由此可知，樣本區間釀酒行業小規模效應不明顯，釀酒行業可能存在馬太效應，兩極分化的情況比較明顯。規模較大、品牌突出的優質酒企發展較快、表現突出，而小規模酒企的發展不盡如人意。在釀酒行業中分析規模因子，具有較大的參考價值。規模大、品牌優勢突出的酒類股票，可能是較為理性的決策。

在釀酒行業，賬面市值比高的股票組合，其組合的風險收益隨之上升;賬面市值比越高，小規模高賬面價值比組合的風險收益上升幅度越大，S/H組合的股票具有發展潛力，值得關注。然而賬面市值比低的股票組合，組合的風險收益隨之下降。在賬面市值比低的兩個組合中，賬面市值比下降時，S/L組合的收益率下降幅度更大，值得警惕。從四個組合的截距項的回歸結果來與三因子模型的理想狀態不太相符，除了市場溢價因子、規模因子和賬面市值比因子，還存在著影響釀酒行業收益率變動的其他因素，這也是值得進一步研究的方向。

參考文獻：

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作者單位：云南財經大學金融學院