我國貨幣框架結構轉變分析

楊晨

隨著我國經濟、金融的發展，以往的貨幣政策中介目標、政策工具以及貨幣政策傳導機制都將不能滿足貨幣當局的需要，因此貨幣框架需要修改，我國也需要尋找更適合的貨幣政策。

在2012年之前，我國的經濟長期都處于迅猛發展的階段，貨幣政策的主要目標是保持經濟增長和控制通貨膨脹。經濟增長和通貨膨脹這些都是經濟“總量”的問題。我們通過對貨幣量進行有效的進行調控，能同時刺激經濟和抑制通脹，效果簡單直接。 但是后來隨著我國經濟的發展進入平緩期，結構問題慢慢表現出來。我國最近幾年開始進行“金融去杠桿”，因此我國貨幣政策的主要目標就轉變成降低非銀和影子銀行的杠桿。這就使得“總量”問題轉變為了“結構”問題。以往致力于調節“總量”的貨幣政策中介目標、政策工具以及貨幣政策傳導機制逐漸不能滿足貨幣當局的需要，因此都從“數量型”逐步轉向“價格型”。由于我國貨幣政策框架的轉變，以往的貨幣政策不再能滿足貨幣當局的要求，因此尋找更適合的貨幣政策具有十分重要的意義。

一．中國貨幣政策框架分析

貨幣政策的框架主要包括最終目標，中介目標，政策工具，傳導機制四個方面。我國的貨幣政策主要作用是支持實體經濟，實現內部均衡和外部均衡的平衡。我國現在處在"三期疊加"的特殊階段，進入新常態后，以前的貨幣政策框架需要進行調整。當前我國經濟穩步增長、流動性保持總體平衡。在未來，為了配合經濟繼續穩步增長，社會融資規模還需進一步適度擴大。但為了避免發生市場上流動性過剩、通脹高的情況，我國的貨幣政策調控就需要對社會融資規模的增長進行管控。從貨幣政策工具的選擇來看，由于法定存款準備金率等數量型調控手段具有“大水漫灌”特征，沒有辦法對多樣化融資渠道實施精準調控；而利率等價格手段可以直接作用到任何一種融資工具上，因此實施價格調控的優越性越發顯現出來。從西方的貨幣政策演變過程來看，隨著融資渠道的多元化，數量型工具管理能力越來越不能滿足央行調控的需要，因此，金融宏觀調控需要更多地轉向價格調控。

（一）最終目標

《中國人民銀行法》明確規定，中國貨幣政策的最終目標，是保持幣值的穩定，并以此促進經濟增長。保持幣值穩定有兩層含義：對內而言須保持物價穩定；對外而言則須保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

在《中國人民銀行法》實施的20多年中，貨幣政策總體上很好地保持了幣值穩定。這二十幾年來，國內物價來看，只有少數幾年通貨膨脹率比較高，在大多數的年份通貨膨脹都是比較低的。近些年來通貨膨脹率基本都在2%、3%左右。在匯率方面，我國在合理均衡水平上保持基本穩定。

就經濟增長而言，我國從2000年到2014年GDP增長率都大于7%，2015年至今都大于6%，。從2006年到2015年，GDP總量提高了300%，實現了高速發展。

（二）中介目標

保持幣值穩定是貨幣政策的最終目標，但是想要保持幣值穩定，要通過調整中間目標來實現。M2(廣義貨幣供應量)，包括了所有可能成為現實購買力的貨幣形式，被中國選為貨幣政策的中間目標，它是可測可控的。但隨著金融創新不斷增多，公眾資產結構日益多元化，M2與實體經濟的相關性會出現下降。從貨幣供給的角度來看，貨幣數量=基礎貨幣?貨幣乘數，控制貨幣數量從控制基礎貨幣和控制貨幣乘數兩方面入手。

我國中央銀行主要通過公開市場操作對基礎貨幣量進行調整。從央行的資產負債表可以看到，近年來基礎貨幣的量基本穩定在27-31萬億左右，沒有出現較大的波動，說明央行對基礎貨幣的調控是比較精確的。

我國中央銀行對貨幣乘數的調控主要是通過調整法定存款準備金率來調控金融機構的信貸擴張能力。近年來，隨著商業銀行表外業務對表內貸款替代明顯，使大量資金由表內轉向表外，這一部分資金央行很難監測和管控，這就導致名義貨幣乘數與實際貨幣乘數的偏差擴大，不能正確反映實際的貨幣供應量。

因此，我們在2012年引入了社會融資規模作為參考指標。社會融資規模反映了實體經濟從金融體系中獲得的資金，也反映了資金的流向和結構。社會融資規模和M2都是反映社會供應量，兩者相互補充。從歷史上看，兩者走勢接近，相關度高。但近年來，受到金融去杠桿和監管增強的影響，M2增速和金融融資規模增速的差距拉大，M2增速不斷降低，但社融的增速始終維持高位。因此，2017年開始，央行不再僅僅盯住基礎貨幣，同時也關注政策利率。

（三）政策工具

央行傳統貨幣政策工具包括公開市場業務、存款準備金率、再貼現和再貸款。公開市場業務主要包括回購交易、央行票據和國庫現金管理。在我國的利率市場化過程中，為了管控短中期利率水平，央行創設了多種新型政策工具。當中典型的有短期流動性調節工具（SLO）、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）。同時，我國在2016年設置了公開市場每日操作常態化機制，用于引導市場預期。

價格型貨幣政策調控工具里面有一種重要工具叫做“利率走廊”。它配合公開市場操作，能夠起到靈活調控利率的作用。它是中央銀行通過其對商業銀行以及其他金融機構提供的存貸款的利率區間，實現中央銀行對同業拆借利率的控制。利率走廊機制作用精準，而且不會引起大幅波動。它消除了流動性預期，減少銀行擠兌的可能，也減少了公開市場操作的需求和調控成本。典型的利率走廊上限為貸款便利工具利率，下限為法定存款準備金率。理論的均衡利率是利率走廊的上下限值的平均。貨幣市場利率控制在利率走廊區間內，圍繞著均衡利率上下波動。

(四）貨幣政策傳導機制

貨幣政策傳導機制是中央銀行通過貨幣政策工具影響中介目標，進而實現最終目標的傳導途徑。貨幣政策傳導渠道主要包括信貸渠道和利率渠道。信貸仍然在社會融資中占據主導地位，信貸渠道依然是我國貨幣政策傳導的重要途徑。央行利用回購利率、SLF利率來調節短期利率，再用MLF、再貸款、PSL來調控中長期流動性，完善收益率曲線和利率衍生品市場來疏通利率傳導機制，以此來減少實體經濟承受的壓力，以免陷入流動性陷阱。

（五）貨幣政策工具

為了達到貨幣政策的目標，比如：控制通貨膨脹、減少失業或刺激經濟增長，通常要采取貨幣政策工具。貨幣政策工具貨幣政策工具分為數量型工具與價格型工具

數量型工具主要是通過調整貨幣供應總量的一種貨幣政策工具，我國央行會運用公開市場操作業務、調整存款準備金率等數量型工具來調節貨幣供應量，進而影響實體經濟；價格工具主要是通過調整資產價格，進而影響微觀主體對未來市場的預期，微觀主體根據宏觀調控信號調整自己的行為，進而改變微觀主體未來的投資、消費。無論是數量型還是價格型工具，貨幣當局都會根據他們的反應對未來行為再進行調整。

數量型工具目標(如貨幣供應量)和價格型工具目標(如利率)是互相不容納的：貨幣當局能夠達到其中的任何一個，但是不能同時到達兩個目標。所以任何全球的政府或者央行都會面臨數量型工具和價格型工具的選擇，有時候他們也會在兩種工具之間來回轉化，交替使用。

數量型工具和價格型工具各有千秋。數量型工具比如存款準備金率等具有可操作性，但是容易造成用力過猛，對經濟產生劇烈波動，同時也具有“大水漫灌”的特征，沒有辦法對多樣化融資渠道實施精準調控；而利率、匯率等價格型工具則能夠直接作用于微觀經濟，微觀個體根據政府政策調節自己消費、投資、儲蓄，但是貨幣當局需要通過觀察市場化的經濟環境和經濟主體，來確定實施效果。

2012年之前，我國經濟始終處于高速發展時期，貨幣政策的主要目標是穩定高速的經濟增長和抑制通脹，而這些都是經濟“總量”的問題。我國央行通過調節貨幣數量，能夠刺激經濟和抑制通脹，效果簡單直接。 而隨著我國經濟的發展進入平緩期，經濟和金融的結構問題開始顯現。因此近兩年，我國開始實行“金融去杠桿”，貨幣政策的主要目標是降低非銀行金融機構和影子銀行的杠桿。這就使得“總量”問題轉變為了“結構”問題，再加上貨幣指標逐漸失效，因此，隨著貨幣政策目標的轉變，價格型貨幣政策也逐漸取代數量型。

二．我國實行“雙支柱調控”

貨幣政策可以通過數量型工具和價格型工具對經濟進行調控，但是數量型工具作用沒有針對性。而價格型工具實施的效果也沒有理論上那么好。為了達到維持金融穩定的效果，僅僅依靠貨幣政策是不夠的。隨著不斷出現的金融創新，我國傳統的一行兩會監管的管控顯得不足。2008年次貸危機、2013年的“錢荒”，以及2017年的股市調整，都暴露出我們國家的監管不足。

2010年，中國央行宣布啟動宏觀審慎監管，于2011年開始建立差別準備金動態調整和合意貸款管理機制，以防范系統性金融風險。宏觀審慎政策有效彌補了“價格型”貨幣政策的不足，目的是讓融資增長規模和經濟增長規模相適應，防止金融繁榮而實體經濟蕭條防止部分金融機構隨意加杠桿。

隨著貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”框架的實施，它逐步完善。我國央行采取價格型貨幣政策工具，構建利率走廊，以DR007為基準利率，限制貨幣市場的利率在利率走廊范圍內波動，控制銀行的利率水平。同時，通過宏觀審慎監管，對銀行本身的流動性，資本，杠桿率，信貸規模等諸多方面進行控制，減少資金大量從銀行流向非銀行金融機構，降低了非銀行金融機構的杠桿。

三.貨幣政策建議

首先，繼續推行穩健的貨幣政策，我國經濟已經轉向高質量發展階段，不再只追求速度，不能像過去一樣實施“大水灌溉”的貨幣政策，應轉換發展方式、優化經濟結構、調節增長動力，靈活運用多種貨幣政策工具組合，使我國的流動性管理更加科學、靈活。同時，控制貨幣總供給，控制信貸規模合理增長。

其次，進一步完善數量型向價格型轉化的貨幣政策框架，逐漸完善利率傳導機制，完善收益率曲線和利率衍生品市場來疏通利率傳導機制。

最后，增加宏觀審慎覆蓋面。宏觀審慎框架的目的是為了穩定金融，從逆周期、跨市場的視角出發，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險。如果能將影響我國金融系統性風險的個體都實施有效的監管，在這種情況下，就能及時防范風險，進而保證我國貨幣政策的精準實施。