同股不同權擴張探討

楊世昌

引言

2019年6月21日，《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（下稱《意見》），使 “同股不同權”的公司治理安排在司法制度層面得到肯定。《意見》的出臺也意味著傳統同股同權制度受到了挑戰，也成為司法實踐與公司立法的一種趨勢。

一、研究背景

有限理性既包括個人在達成交易時獲得的信息有限，又包括個人在處理信息方面的能力有限。自從1600年東印度公司成立到今天，公司運作越來越凸顯專業化的色彩，作為公司所有者的股東在專業化的公司專業運作面前往往都是無所適從。赫伯特.西蒙有限理性觀點的提出以及公司運作的專業化提升，而作為公司所有者的股東手中所有者權力似乎越來越空洞，股東用真金白銀換來“單薄”的股東權利受到越來越多的威脅，而在所有權與經營權分離的公司運作模式的今天，股東卻又只能依靠“單薄”的股東權利維系當初將資本投入公司的期望。依據公司法第4條可以將股東權利分為收益性權利與參與性權利，亦即股東權利是一個綜合性的權利，不是一個只具有單一權利屬性的權利，股東依靠這個綜合性權利以實現自己將資本投入公司的目的，現階段任何對這種權利形成挑戰的制度性變革都會遭到傳統理論的抨擊與阻擊，同股不同權制度在司法層面得到肯定與認可可謂歷經磨難。同股不同權制度未來擴張的前景幾何？

二、同股同權制度探析

公司法第126條是對同股同權制度的確認。本法條是從股份發行的視角闡釋同股同權制度，從公司法第126條回溯至公司法第4條，前者實則是對后者的確認，由此可以得出公司發行的股份股東在資產收益與參與公司的決策及對選擇公司的管理層等權利上所擁有的權利是相等的，意即每股股票所具有的投票權的權重是相同的。剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權重，否則在公司管理層將產生不必要的代理成本。在代理成本的權衡之下，堅持并使用同股同權的投票規則也是成本與效益之下的極佳選擇。將自己手中的股東權利人為性地降低其投票權的權重一旦出現因股份表決權的權重失衡的話可能會導致自身投資愿望與目的的落空，由此股份表決權權重與剩余索取權失衡的投票規則往往受到極大的質疑。現今社會股份持有者將資本投入公司獲得股份進而享有股權。如果自己手中的股權與其他持股股東的權利存在股權權利失衡的情況，則會引發對代理成本上漲甚至是持有超級表決權股東損公肥私等問題發生的隱憂，同股同權制度則在一定程度避免或者防止上述問題的出現。

三、同股不同權探析

（一）被認可的同股不同權

《意見》第6條從審判的角度認可了科創板上市公司在上市前經股東大會特別決議作出的差異化表決安排，尊重科創板上市公司構建以科創新特點相適應的公司治理結構。《意見》從司法審判方面突破了我國公司法上的同股同權制度。任何商業上的突破和創新意味著與現行法制發生沖突，同理現行司法在公司表決制度上的改革也是對現行公司表決制度的一種突破，不對現行制度進行突破性的改革從嚴格意義上來說算不上是改革。同股不同權制度率先在科創板上市公司得到司法層面的認可與科創板上市公司的特征是密不可分的。科創板上市公司被許可采用同股不同權的制度有效解決了科創類公司在直接融資與公司創始人對公司控制權之間的矛盾。諸如美團，滴滴此類的明星公司，其盈利模式在于前期通過大規模的對用戶進行補貼培養用戶習慣養成用戶的使用粘性，以期實現對市場占有率的牢牢控制，在形成強大用戶基數及超高市場占有率后再考慮盈利的問題，而獲取超高的市場占有率及培養極強的用戶粘性都是需要一輪又輪的融資才能實現的，但一輪又一輪的融資如果堅持同股同權制度又會極大的稀釋創始人手中的股權，極大減弱其對公司的影響力與控制力，最終某些創始人也難逃出局的命運。而同股同權制度的出現使得科創類公司的創始人在滿足公司持續不斷融資需求的前提下自己又能牢牢把握對公司的控制，對創始人來說這是個極佳的制度設計。當然對于科創類公司的創始人必須且也應當牢牢實現對公司的絕對控制。科創類公司的成立與成長都與公司的創始人息息相關，一些創始人對于公司往往起著決定性的作用，如果還是堅持同股同權這種與創始人能力嚴重失衡的表決制度將會極大的阻礙科創類公司的發展。由于股東類型與勝任能力不同，實施“同股不同權”就顯得非常必要非專業性股東在投票時還會受到集體行動的困擾，同時公司股東還會存在“理性的冷漠”的現象。同時同股不同權制度的存在或者超級投票權的存在可以使得公司在“惡意收購”野蠻人叩門時擁有足夠的底氣。“野蠻人”破門而入之后提出更換公司管理層是慣常性的操作，“野蠻人”成功更換公司管理層意味著公司的經營戰略轉向與管理人才的流失，且不說交接熟悉公司所花費的時間與金錢成本，新的管理層與舊的管理層在專業性上相比未必是最佳選擇，一些公司原有的管理層往往是這個領域的專家，但新的管理層往往只是財務管理或成本控制的專家，公司的經營戰略也由此可能變得短視與激進，以滿足制作優美財務報表的需要。

（二）同股不同權的現實虛化

一項制度無論設計得如何完美，制度規避與利用的問題隨著制度出臺的時間愈長而愈發明顯。在所有權與經營權相分離的現代公司模式之下，對于公司的實際控制往往不在于對公司股票持有的多寡而在于能夠擁有左右公司董事的提名與當選制度設計，而關于董事的提名與當選在公司實際操作中通過層層疊疊的制度設計可以將股權受讓人變成一個純粹的財務投資者。公司法對于能否持有公司股票主體并無嚴格的限制，所以一些私募基金或者資本管理團隊憑借其雄厚的資本能夠實現對行業頭部公司股權的收購，而這些資本管理方或私募基金多是以合伙（有限合伙）的形式存在，資本逐利的天性，在面對遭遇股價市值被嚴重低估即使面對強勢的公司管理層列出可能將其完全變成純粹投資者協議其也會予以接受。公司所有權與經營權相分離的模式造就的公司管理層的強勢，形成了董事中心主義。對于公司控制權的爭奪，就變成了對董事提名與當選角逐。有限合伙存在執行合伙事務的普通合伙人（GP）與單純享有合伙收益的有限合伙人（LP），由于有限合伙人只是單純的享有合伙的收益不具體執行合伙事務，執行合伙事務的合伙人就可能在關于董事提名與當選的問題協議上妥協，甚至在經過層層疊疊極其復雜的交叉投資后，最后被收購公司的管理層最終實現對收購公司股份的以有限合伙形式存在私募基金或者資本管理方的實質控制，進而左右其對被收購公司關于董事提名與當選之事務，同樣死真金白銀換來的公司股份在董事中心主義與強勢公司管理層之下卻對公司事務的參與無力，最后管理層憑借極少的股份卻能夠左右公司的董事的提名與當選。一言以蔽之，出資近400億元的高瓴資本在格力電器只獲得了一名董事席位，而出資24億元的董明珠及管理層在格力電器的核心地位則得到全面增強。如此復雜且邏輯嚴密穩固的制度設計讓同股同權名存實亡。

（三）公司立法與公司章程與股權

“可以 ”“由公司章程規定 ”“依照公司章 程的規定”“全體股東約定……的除外”等任意性字眼 ，在新《公司法 》中總共出現 119處, 舊《公司法 》中此類字眼則僅出現 75處 。商事公司領域立法越來越強調賦予市場主體在面對復雜多變的商業環境時的自足性。權力清單、負面清單、責任清單等三個清單制度證明了本輪政府改革的力度與決心，清單制度背后是政府對市場“放”“管”“服”的改變， “放”就是充分發揮市場在資源配置中的決定作用，政府不再無理由的參與市場資源的配置。“管”應該是引導性的管理，“服”是強化政府的服務性，簡政放權，創造條件，改變工作方式方法以滿足市場主體的需要。商業領域格外強調商事主體的意思自由，在一定層面可以說商業領域的溝通與協作是一個又一個“合同”構建形成的，而“合同”的特征性決定了自由意志在這一領域應具有極大的適用空間。“如果說自由是企業的精髓和靈魂，那自由主義就是公司法的精髓和靈魂。”公司是意思自治的事業。從《公司法司法解釋四》新增公司決議不成立這一情形來看，目前我國公司決議瑕疵存在了三種情形，這三種情形分別是決議不成立、決議無效與可撤銷決議。公司決議瑕疵類型增加的背后反映的是公司立法對公司自由主義的尊重，允許對違法程度不高的瑕疵決議進行補正，將決議瑕疵補正的權利賦予相關權利主體，以充分尊重公司的自由主義精神，而不運用司法權力對公司決議進行強制的干預。

公司章程是在法律許可的限度內對公司的事務的一種自主性安排。公司章程在公司各項事務中可運用的范圍越大越能夠反映商業領域的自由主義得到司法肯定的程度。公司章程可對公司的眾多事項做出合意性的規定。依據我國公司法的第42條之規定可知有限公司的股東會會議表決權與剩余索取權之間可以在經公司章程的除外性規定可以做出不一致性的規定，讓公司股東做出最適合的選擇。意即公司立法不應該削足適履，而應該讓公司股東自己根據自身情況選擇不同的投票制度。政府對商業領域事物的大包大攬往往會抑制公司活力創造。

（四）擴張可能與必要

科創板上市的公司等初創型企業對資金天然的饑渴尤甚，企業的融資與擴張與公司控制權之間的矛盾是難以回避的。在對資金饑渴的同時，創始人團隊對于公司的控制權也強于其他類型的公司。如堅持同股同權制度，這對矛盾將難以解決。眾所周知，銀行通過提高風險溢價覆蓋潛在損失，并采取提升融資準入門檻、壓低抵質押率等措施，致使中小企業融資問題更加凸顯。無論是有限公司還是科創類公司都或多或少存在資金緊缺問題，甚至在一些上市公司當中發生“賣房保殼”，以解決資金短缺。法律應該為經濟保駕護航，不應該讓制度的原因使得公司特別是初創公司缺錢而窒息。

無論是債權說、所有權說、社員權說等，關于股權性質的爭議基本上離不開其是一種權利的討論。在權利討論的語境之下，認為股權是股東的權利是無可置疑的，既然股權是股東的一種權利，對于所有的股權處置與安排應得到尊重，同股不同權正是股東對股權的一種安排與處置，出于股權的私權性與尊重股東的選擇權，同股不同權應在法律上得到承認。制度在適用過程中有出現制度偏離的可能，但可以完善矯正，實現制度在立法時所欲求的目標。

四、結語

同股不同權制度帶來的監管困境問題可以通過強化信息披露予以解決，能夠有效防止涉密信息當事人在“信息黑夜”下的缺陷，避免損害他人權益的發生。機構監管必須“看得清、管得住”。監管機構要想看得清，前提是信息的充分披露，再輔以相應的集體訴訟制度，以此保證同股不同權擴張得到各方認可。中國硅谷的孕育需要制度的支持，同股不同權制度未來可期。