控股股東股權質押對過度投資的影響研究

(河南財經政法大學 河南 鄭州 450000)

一、股權質押相關的研究

Cronqvist等(2009)研究表明大股東對公司的經營和發展起到了不可估量的巨大作用，大股東相對于中小股東來說是受托方，代表中小股東行使權力，其特殊的身份可以通過選舉董事會成員，更改公司章程和制度，行使重大項目決策表決權，提名獨立董事候選名單等來影響公司的經營和發展。同時大股東還可以間接的通過非正式渠道和管理層共同謀劃公司的發展前景，此外大股東也可以通過出售自己的股份來表達立場，從而影響公司的經營決策。

對控股股東股權質押可能導致的經濟后果，研究學者主要從掏空、控制權轉移、盈余管理和崩盤風險等入手展開研究。大股東掏空涌現諸多研究成果。大股東的掏空動機是動態的，當大股東面臨股權質押時，更容易出現掏空行為(鄭國堅等，2014)。控股股東股權質押后，熱衷于通過隧道效應攫取中小股東利益(李永偉等，2007)。關于崩盤風險，謝德仁等(2016)研究表明股權質押本身可能會提高股價崩盤風險。發生股權質押行為時，控股股東掌握的控制權面臨一定的丟失風險，此時控股股東出于維護切身利益的目的，有很強的動機和意愿去維持股票價格，同時我國上市公司大多數控股股東擁有絕對或相對的信息優勢和控制力，從而通過諸如盈余管理的信息披露來進行市值管理，以確保控制權的穩固。黎來芳等(2018)通過研究發現上市公司控股股東股權質押導致公司更具有信息披露選擇性動機，進而引起信息披露質量變低，同時投資者法律保護環境越好，則公司信息披露質量越高。股權質押對公司價值和中小股東利益存在損害行為。股權質押比例越高，公司價值越低，質押行為會弱化激勵效應，強化侵占效應(郝項超等，2009)。李常青等(2018)從高管薪酬—業績敏感性角度展開研究，發現上市公司發生控股股東股權質押行為后，控股股東傾向于影響公司決策，降低了高管薪酬激勵效果。發生控股股東股權質押的上市公司，更青睞高送轉的股利分配方式，以回避現金股利發放(廖珂等，2018)。

二、過度投資相關的研究

過度投資備受學術界關注。經營權和所有權的分離導致經理人和股東之間普遍存在代理問題，二者之間一直存在代理沖突。經濟人假設下，經營者會出于機會投機主義追求個人利益最大化。經營者追求任期內的短期目標，往往傾向于打造大規模商業帝國。Jensen 和Meckling(1976)研究發現當企業承擔較多負債時，根據兩者之間簽訂的債務條款，債權人獲取的僅僅是固定的收益，因此股東更傾向投資高風險和高收益的投資項目，以增加私人收益的積累。

有學者從個人背景特征和高管崗位交換角度展開研究。姜付秀等(2009)發現管理層身份特征與企業過度投資有相關關系，具體體現在管理層的教育水平越低，過度投資現象越嚴重。CEO和CFO崗位交換對企業過度投資起到抑制作用，而且當CEO權力越小抑制作用越明顯。

三、控股股東股權質押與過度投資

盡管在發生股權質押行為時，質權方要求控股股東以手中的股票作為抵押物，但是根據股權質押規則，控股股東依然享有公司控制權，控股股東仍然可以通過投票等方式左右上市公司的經營行為。然而股權質押并不是一勞永逸的穩賺買賣，其風險性依然不可忽略。一旦股價下跌至警戒線，控股股東則會面臨追加保證金的風險，如果股價跌至強行平倉線，則質權方有權無條件處置質押物即股票。此時質押方即控股股東面臨控制權喪失的巨大風險，一旦質權方在二級市場拋售股票，自己擁有的私人利益和對公司的控制權就會蕩然無存，同時會向市場傳遞負面信號引發投資者恐慌性拋售股票，進而誘發崩盤風險的惡劣后果。

為避免控制權的轉移，控股股東在股權質押后會盡其所能的采取行動來維持公司股價，此時控股股東可能會通過擴大投資來尋找公司業績新的增長點，為公司未來的盈利描繪藍圖，以此保持投資者對股票的信心，從而維持甚至拉升股價，使自己的控制權處于安全狀態。控股股東股權質押后可以采用干預公司財務決策、關聯交易等手段掏空公司以實現私人利益的擴張(鄭國堅，2014)。由于公司制度的制約，控股股東無法進行直接的占有上市公司資源的行為，而投資是一種隱性的不易被察覺的行為，因此控股股東青睞于通過投資來擴大上市公司投資規模，從而擴大自己的控制性資源并以此獲取私人利益。Yehning和Shing(2001)提出大股東和中小股東之間代理沖突的存在，導致控股股東出于機會主義擴大對外投資規模，以滿足控股股東對個人利益最大化的追求。其次信息不對稱加劇了過度投資程度。控股股東以其擁有更多信息的內部人身份處于優勢一方，而中小股東以擁有較少信息的外部人身份處于劣勢一方，控股股東為增加自身利益和控制性資源，存在利用自身掌握的信息優勢做出損害中小股東利益的過度投資行為。