我國企業分拆上市動機與影響研究

(廣西大學商學院 廣西 南寧 530000)

一、引言

2019年8月23日，中國證監會公布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》的征求意見稿。對于分拆上市，此前我國關于這方面的監管細則和具體操作規范相對較少，可以和此次《若干規定》進行對比的只有2004年的《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，以及2010年證監會在創業板監督業務情況溝通會上表示，允許符合6項條件的境內上市公司分拆子公司到創業板上市。

分拆上市作為資產重組和企業尋求變革的一種重要方式，由于有消除企業過度擴張所到來的負效應等諸多優點，20世紀90年代在美國被廣泛運用，參與分拆上市和分立的美國公司每年超過1700家。中國資本市場首例上市公司分拆案例發生在2000年，A股上市公司同仁堂分拆同仁堂科技在香港創業板上市，此后，盡管在我國已有A股公司分拆子公司境外上市、境外上市公司分拆子公司A股上市，也不乏康恩貝、聯中興通訊、新浪等知名企業，但由于有關監管制度較為嚴格，分拆上市在我國的發展20年來較為緩慢，從未有過上市公司分拆子公司在A股上市。

此次意見稿的公布，也是分拆市場逐步放開的信號，從現在企業需求來看，后續分拆子公司上市的公司數量會持續增加。本文將從我國企業分拆上市的動機以及帶來的影響兩方面探討分拆上市這個熱點話題。

二、分拆上市的動機

(一)分拆上市動機的國外研究綜述

分拆上市在國外發展的時間較長，理論研究也較為深入，各種各樣的假設被國外理論研究者們提出以解釋分拆上市的動機，主要包括業務集中假設、融資假設、市場信號假設、管理層激勵假設和內部資本市場假設。公司業務集中假設認為，在超大型企業中，擴張到一定時期，如果某個業務部門如果在公司總體戰略的指引下無法得到最優的發展，那么將會被分拆上市。研究結果也表明跨行業經營的公司分拆的確會引起價值顯著增加，而同行業經營的公司分拆則價值沒有什么變化，管理者將主要精力和資金集中運用在核心有發展潛力業務上，對公司價值提升的影響是正面的。融資假設認為分拆上市作為一種股權融資形式，在融資出現困難時，管理層出于迫于無奈只能放棄對子公司的一部分控制權，分拆與出售資產相比，母公司仍然能保持其控股股東的地位。市場信號假說認為無論是提交分拆上市公告還是宣告上市，目的都是向外部投資者傳遞公司價值被低估的信號，或者想通過這樣一種方式向投資者傳達某一業務部門價值實際上被低估的信息，一般來說管理者才能全面了解公司的經營狀況，從而解決信息不對稱的問題，這有助于解釋分拆上市后的積極公告效應。管理層激勵假設認為分拆是內部激勵問題的結果，分拆后子公司雇員在獲得公開交易的股票或者期權時可以受到更大的激勵，通過增加可分配對股票或者期權，把子公司高層管理者的收益與子公司在公開市場的股票價值緊密聯系在一起。內部資本市場假設認為，分拆前子公司作為母公司內部資本市場的一部分，管理者通過分拆部分關閉內部資本市場，減少內部資本市場模塊，達到提升效率的目的，從而影響公司價值。

(二)分拆上市動因的國內研究綜述

我國分拆上市起步比歐美發達國家晚，20世紀90年才開始出現，故國內的理論研究較少，大多數都是基于國外理論的實證研究，沒有形成相對應的體系。最早研究的是王化成、程小可(2003)，他們利用期權理論研究了分拆上市與企業股權價值的關系，并結合對同仁堂股票在分拆宣告期的表現進行實證研究，結果表明期權理論在公司分拆動機方面具有很強的解釋力度。隨后李青原，韓暉(2004)從實施收縮性資產重組的分拆后的經營業績表現，反向探討同仁堂分拆上市的動機，認為同仁堂分拆解決了投融資不足問題以及更好的激勵管理者，那么這解決投融資不足和激勵管理層就是其分拆上市的動因，同時還驗證了資產剝離假說(源于融資假說)。

(三)我國企業分拆上市的動因概述

縱觀我國20年來較為成功的分拆案例，如同仁堂、聯想、東北高速等，分拆子公司上市的動因主要可以歸納為幾個。一是同時提升母子公司股價以獲得股價收益，許多學者的研究表明，無論是提交分拆上市文件還是宣告分拆子公司上市的時間節點，母公司的股價大多都會產生短期的超額收益效應。二是分拆上市有利于核心業務集中化戰略，更能促進不同業務的長遠發展。進行分拆上市的一般是實施多元化戰略的企業，對于非相關多元化的集團來說，各主營業務之間完全差異化，集團可能難以提供子公司持續增長所需的最優管理，在財務和資源支持方面也開始力不從心，在這個時點進行分拆可以突破瓶頸，同時可以將更多的注意力和資源集中在其核心業務上，有利于各業務的長遠發展。三是對成長業務重新估值，如果是傳統主業的多元化公司，其高成長業務由于受到母公司形象的影響市場估值普遍相對較低，而同行業專注于某一領域、成長速度較快公司的市場估值則相對較高，高成長業務分拆獨立上市后，子公司將獲得更高更匹配的估值溢價。四是拓寬融資渠道，部分公司選擇用分拆子公司上市的方式從市場進行融資，加上以原來母公司為主體的融資渠道，雙渠道的模式可以獲得更多的資金，利用這些融資資金改善整個集團的經營狀況，提高集團資金的流動性。

三、分拆上市對企業的影響

(一)積極影響

(1)有利于提升母公司市值

企業往往是因為整體價值和部分業務價值都沒有得到合理的估計時，選擇分拆上市，這樣一來就可以重塑公司的估值體系，并且管理層做出的分拆決策必然是會使得重塑后的估值優于原來的價值體系。以新浪分拆微博上市為例，分拆后的市值遠遠超過原來作為新浪一個部門的市值，由于新浪依然是微博的控股股東，微博股價上漲必然會同步反映至新浪股價上。另外，對于非相關多元化跨行業經營的公司來說，分拆使得母公司的主業更加清晰。以杉杉股份為例，傳統服裝業的形象被大眾而知曉，但殊不知其早已向鋰電池和新能源行業轉型，鋰電池已經超越服裝業務成為其第一大主營業務，把服裝業務分拆上市后有利于投資者對母公司價值的正確評估，減少由于信息不對稱或效率低下導致的判斷不準確，從而能使股價能夠真實反映公司的價值。

(2)有效地激勵子公司管理層并提升管理效率

在多元化的集團中，股權激勵措施是基于整個企業價值之上的，某個業務部門管理層的決策或業績并不會產生股權激勵的影響，而其他的激勵因子對子公司的管理層的激勵效果非常有限。分拆上市后，由于總股數增加，可以直接將子公司的股票權益作為子公司管理層的薪酬政策的一部分，使得股權激勵在整個集團更廣泛地運用，更有效地激勵子公司管理層做出有利于業績的決策和改變。

(3)有利于業務集中及提升競爭力和經營效率

跨行業經營的確能夠分散風險，但也會成為發展勢頭強勁企業的絆腳石。當分散風險已經不是企業的主要目標需求時，讓母子公司相互獨立，可以提高分拆前母公司被弱化的專業化能力，也可以大大降低母子公司間由于不相容業務而導致的消極協同作用，從而使股東財富增加和獲得更高的權益價值。以互聯網科技行業為例，業務迭代和擴張的速度日新月異，集團戰略、資金結構和管理層的決策等也必須與時俱進，不斷進行更新，特別是在某個子公司的業務與集團原來的主要業務的不相關性逐漸加大時，分拆上市便成為了資產重新整合的首選手段。以幾個典型的互聯網公司為例，支付寶分拆前，其無論發展得如何好，也只是阿里巴巴旗下淘寶的一個非核心部門，因為從一開始它就是為解決淘寶的支付問題而生的。但是到現在，它的整個份額和第三方份額眼看著就跟淘寶平起平坐了，甚至在未來很大可能性要超越淘寶，面前的阻礙可能就是沒有獨立上市，這時分拆是最好的手段之一；新浪分拆微博上市同樣也是這個邏輯，因為微博已經是一個用戶粘性極高、非常成熟的平臺，獨立上市后建立自己更加靈活的管理體系，新浪可以騰出精力去重新規劃新浪網的發展，挖掘新的增長點。

(二)消極影響

(1)分拆后母公司或子公司的競爭力可能下降

由于公司各主營業務一般有強弱之分，那么在分拆上市這一資本運作中，會存在兩種情況。一是把偏成長性的業務分拆出去獲得更高的估值，二是把低成長的傳統業務分拆出去，母公司集中力量發展優質資產，再利用市場資金尋找傳統業務的增長點。但無論是哪一個情況，優質資產一旦分拆，都意味著較弱的一方失去了成長業務帶來的紅利，但很有可能不利于資源弱勢的子公司，損害投資者的利益。有研究也表明投資者對分拆上市會掏空母公司的主觀揣測，是分拆后某一短期內股價下跌的重要原因。

(2)分拆上市的子公司難逃“圈錢”嫌疑

市場投資者中不乏有部分專業人士，他們認為出于市場信息越來越公開化，和高素質的投資者和專業咨詢公司的存在，信息不對稱并沒有宣傳的那么明顯。在子公司是母公司的部分業務時，市場已經對其價值進行充分衡量，是沒有被過分低估的。這部分消極投資者認為分拆上市是出于過度融資，也就是二次“圈錢”。因為正面信息的影響，通過發行新股，不僅子公司的權益大幅增厚，已上市母公司的估值也會得到應相應的提升。

(3)潛在道德風險

管理層基于利潤最大化的目標，難免會產生違反道德的決策行為，不可避免分拆上市的決策也會存在這樣的風險。因為管理層可能會選擇在市場估值較高時分拆相關資產，借機融資，等市場估值較低時再也股份回購等方式收回子公司的絕對控制權，以非常低的成本使用市場的資金。這種潛在的道德風險令分拆上市行為飽受輿論詬病，我國對于分拆到A股上市的規定直達近期才出臺也有這一部分原因，而且可以看到曾經對于分拆到創業板上市的條件也是非常嚴苛。按照新意見稿的7條規定，同時符合分拆條件并且分拆所屬子公司符合發行上市條件的上市公司可能只占A股市場的一成不到。這表明了這部分道德和違規風險的確存在，并且引發監管機構對此的擔憂。

(4)分拆上市會增大管理成本

分拆上市可能會導致經營管理成本的增加。這是由于子公司上市后要按照監管機構的規定，滿足公眾信息使用者的要求，及時地進行信息披露。例如要增加聘請會計師事務所審計的費用，增加子公司財務人員的培訓費用，這些都會導致企業信息披露成本相對于只是母公司的一個業務部門時有大幅度的增長，并且增加的這部分成本會長期存在。