金融供給側結構改革新環境下企業債券違約防范機制研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來，在國家政策的支持下，我國債券市場發展迅速，但企業債券①違約事件頻繁發生。根據Wind統計，2014年至2016年的債券違約金額、債券違約只數和平均違約金額逐年增加，2016年是高峰期。2016年至2018年的違約金額和違約債券數量雖然有所下降，但仍居高位。從數量上看，2014年至2017年債券違約主體共在60家左右，違約債券金額高達870多億元，2018年的違約情況僅在半年就趕超以往半年的平均水平②。而從違約主體的性質上看，違約主體主要集中在依賴國家和地方政府扶持的國企和民企，一旦政府兜底的意愿減少，這些企業的先天不足就暴露出來。在政府兜底的保護傘下，債券市場的運行邏輯被扭曲為：根據法律相關規定設計的債券合同，在違約后發債主體本應承擔償還債務和保護投資者的合法權益的義務。但由于債務人出現財務困境，地方政府作為第三方主動介入為其償還。在該機制下，債權人未承擔投資中應該與收益相匹配的風險，發債方也沒盡到償還債務的義務。風險預警機制、違約法律解救機制均未能發揮作用。而由行政指導制造出來的“零風險”投資環境卻吸引越來越多的投資者投資企業債券，償付危機的雪球只會越滾越大，政府將再次充當兜底擔保的角色[1]。

對此，國家相關政策表示“允許個案性金融風險的發生，按市場化原則進行清算”，這意味著以“政府兜底”為最后防線的債券市場發生了改變。政府對企業違約容忍性的提高擴大了“僵尸企業”的信用危機，高杠桿、績效差的企業接二連三地爆發違約事件，AAA級以下的債券交易受到影響，整個債券市場的投資前景不容樂觀。一般而言，在成熟的金融市場中發生債券違約是正常現象，但目前我國正處于金融供給側結構改革階段，過去以銀行貸款為主的間接融資將向債券市場和股票市場直接融資轉變，發展債券市場對經濟轉型升級有著重要意義。一旦發生債券違約，再融資壓力導致企業陷入財務困境，違約風險將進一步加大，而剛性兌付的逐漸消失更是對其雪上加霜。這不可避免地會對投資者的信心、金融市場的穩定以及健康發展產生不利影響。因此加快債券市場違約風險防范機制的建設對拓寬融資渠道，分散金融市場系統性風險發揮著重要作用，也有利于資本市場供給側結構改革的推進。本文將在對企業債券違約原因深度剖析的基礎上探索構建完整的債券違約防范機制。

二、企業債券違約的原因分析

企業債券違約通常是指發行人不能按照既定的合同條款按時足額向債權人償還債券本息。在債券市場上，債券違約不僅受到宏觀環境的影響還與企業的基本面等微觀因素有關。具體就我國企業債券違約影響因素而言，第一：宏觀經濟環境。當經濟處于繁榮階段時信用債券的違約概率下降，當經濟處于衰退階段時信用債券的違約概率上升[2][3]。在經濟全球化的國際大環境下，近年來世界主要經濟體增速變緩，我國GDP增長率的增速雖整體穩定但有所下降。中美貿易戰導致我國短期人民幣兌美元匯率下跌，股市波動較大，這些都增加我國企業債券的信用風險，債券違約的概率升高[4]。第二：制度建設。在中國債券市場上，政府在債券違約事件的處理中長期處于主導地位，利用政府補貼等多種方式發揮著“消防員”的作用[5]。剛性兌付的存在扭曲發債主體基本面的信息，為債券市場埋下了潛在風險的隱患[6]。而多頭監管雖然打破監管壟斷但因各方利益沖突而產生約束軟化問題[7]。從法律規范上看，我國債券合同條款迷糊，難以界定債務人的義務范圍。不健全的信息披露制度更是扭曲市場上投資主體對債券估值的合理判斷[8]。第三：企業基本面信息。Tangand Yan[9]的研究表明相較于宏觀經濟變量，反映企業特征的因素對信用利差的影響更為顯著，例如現金流、公司自身增長率等。從國內外文獻研究來看，公司基本面信息對債券風險的影響因素主要集中在以下三個方面：①公司的財務指標。Douglas et al.[10]通過對債券大樣本進行實證研究表明現金流對債券的利差產生顯著影響，且現金流風險與違約風險之間存在正相關關系。在中國的債券市場上，若存在著融資約束的情況下，較好的財務柔性③能夠在一定程度上抑制企業的信用風險，以免進一步向破產風險轉化[11]。②公司內部治理水平。Bhojraj and P Sengupta[12]的研究表明高治理水平的發債主體往往債券評級高，違約率低。管理層的過度自信會導致其做出錯誤的融資決策，提高發債規模，增大出現財務困境的可能性[13][14]。而更好的內部控制質量水平有利于降低國有企業因過度投資而發行債券產生的信用風險[15]。③基本面信息質量。金融中介機構作為傳播信息的媒介，對債券發行和交易也產生重大影響，是我國債券市場成熟化發展的重要環節。但我國債券市場上，金融中介未能準確向市場傳遞正確的財務信息和評級信息信息等[16]。在債券市場上承銷商發揮著聲譽效應的作用[17][18]，但由于承銷商采用收費方式，在欠缺完善的懲罰機制的情況下，承銷商在利益驅動下易出現道德風險[19]。會計事務所則通過對發債主體財務報表等基本面信息進行審計，減少信息不對稱和企業的違約成本，更好地保護債權人的合法權益，而審計的專業性決定了向外披露信息的質量[20]。此外，從我國信用評級行業來看，信用評級機構存在著“ratingshopping”現象，即信用機構因收取較高的傭金費會在一定程度上傾向于給予債券高于本身價值的評級水平。當違約事件發生后，相關的評級機構也并未因此聲譽受損或者收緊機構的信用評級標準[21]。

當債券發生違約后，債券市場雖然只受到一定程度的沖擊，但違約風險的傳染性和錯綜復雜的交互作用會進一步加大債券市場的整體風險。Cherubini U，Lunga G[22]、Cornett et al.[23]、艾春榮等[24]等研究表明企業一旦陷入財務困境出現違約，由拋售事件所驅動的流動性風險又會再次對投資者產生沖擊，會導致債券市場出現更大的波動。S Azizpour et al.[25]通過美國數據樣本研究發現一家公司違約對其他公司的傳染效應是造成企業債券違約的集聚現象的原因之一。張春強和鮑群等[26]實證研究表明在中國的債券市場上，違約風險的傳染效應大小因行業而異，在供給側結構化改革下，產能過剩的勞動密集型行業的傳染效應更為強烈。

三、違約常態化下我國企業債券的違約防范機制研究

在不同的國家和市場上，債券違約的恢復率有所不同。在發達國家的債券市場上，違約債券的恢復率更多受到宏觀經濟環境和債券市場狀況的影響，例如GDP、經濟周期等[27]。發展中國家的違約債券的恢復度主要受到公司基本面的因素影響，例如貸款人的特征、公司的經營狀況等，由此也導致不同經濟發展程度的國家在金融監管和行業自律上應該有所側重。因此本文探索構建三階段的債券違約防治機制，即債券發行階段的管理規制，交易階段的監督防范以及違約階段的處置機制。

(一)債券發行階段的管理規制—以不同主體定責任

一般而言，債券發行程序包括以下流程：做出債券融資決定—選定主承銷商、擬定信用增級機制，選定會計事務所、律師事務所、信用評級等中介機構—各大機構進行相關工作—向發改委報送材料—發改委批準后證監會或者人民銀行會簽—在相關媒體上刊登發行公告、登記托管—承銷商銷售債券—劃撥價款。在每個不同的流程中都對應不同的主體，本文認為在每個環節上對風險的充分考量才能減少債券違約的概率。

1.明確界定會計事務所和律師事務所以及信用評級機構等金融中介機構的責任和義務。

在債券市場中，金融中介機構對外發布的審核意見本質上是向投資者傳遞信號。在會計質量高、主承銷商聲譽好和信用評級高的情況下，發行人不僅可以減少融資成本，而且還能降低企業債券上市首日的抑價率，因此中介機構在盡職調查中應傳遞正確的信號，尤其是會計事務所的會計信息和信用評級機構的債券評級認定。

信用評級機構：相較于英美國家，我國金融市場上信用評級行業以官方監督為主，輔之以聲譽機制。在向發行人收費的模式下，信用評級機構存在著明顯的利益沖突問題。在這樣的運行機制下，債券信用評級機構聲譽成本較低，迎合發債機構的傾向明顯增加。而當監管部門弱化對評級機構的管理時，這一傾向更加嚴重，出現以價定級等“評級交易”行為[28][29]。而當債券違約后，評級機構不僅沒有因為涉及此事而收緊信用評級標準，反而更加高估企業的信用評級水平。涉及的債券違約事件越多，高估信用評級的程度越大。對此，監管機構可參考美國對評級機構的管理，建立評級機構間的信譽培育機制和退出機制，規范評級機構的行業準則，加大對評級購買行為的懲罰力度，可引入雙評級機制，促使評級機構公正評級。若信用評級機構對債券給予過高評級，應該考慮采用過失推論原理④，承擔其相應的后果。

會計事務所：對發債主體向外披露的財務信息進行審計是會計事務所的主要責任。會計信息質量不僅影響評級機構的信用評級，還對債券融資成本產生影響[30]。但有關會計信息的內容卻很少在債券交易合同的違約條款中明確規定。此外，行業專業性影響會計質量，而中國的債券市場上不同的會計事務所在審計業務能力上存在明顯差距。因此會計事務所提高審計專業化能力，保持審計的獨立性，向市場傳遞正確的財務信息和審計意見。

承銷商：林晚發和劉穎斐等[31]的研究表明在中國的債券市場上，承銷商大多采用全包形式來發行債券，可自行選擇評級機構和會計事務所，在利益驅動和懲罰機制欠缺的情況下，會選擇較差的企業進行承銷并隱瞞重大消息。因此，監管機構應運用聲譽監管機制來抑制承銷商的道德風險。若承銷商對招募說明書進行虛假陳述或者投資者因此在債券違約后與其發生糾紛，監管機構應該追究承銷商相關責任。

2.完善債券受托管理人制度，促使其承擔積極義務。

債券受托管理人制度源于英美法系。在債券違約前，受托管理人的責任范圍主要局限于監督發債主體償付情況和對發行人提交的材料進行審核等消極義務，并不承擔對合規材料之外事件的監督審查義務。而在債券違約后，受托管理人的義務則向保障債券持有人補償利益最大化的忠實勤勉義務轉變，但受托人職能的消極性以及某些司法判例的誤導使得債券受托管理人義務并沒有得到很好的履行。對此，可通過實體法和程序法擴大受托人的權利權限和義務范圍，在未來的受托人義務條款中不僅要求受托人履行敦促支付現有價值的消極義務，還應要求其承擔類似于董事的積極義務，保障債權人更大的補償利益。若受托人嚴重違背勤勉義務等的履行，應該考慮追究其重大過失責任。

(二)債券交易階段的監督防范—以市場信號為依據

在債券交易前，證監會等相關監管機構考察發債合同條款本身的適用條件并要求公司對相關信息披露。但是，在交易過程中，信息不對稱和信息失真等會加大投資風險，誤導投資者對在二級市場上已交易債券的風險的判斷。而現存的停牌制度限制債務人的還款能力，拋售優質債券易造成現金流風險，加劇違約風險。因此相關機構在債券交易階段應加強監督，及時準確地披露信息，允許債券在二級市場上的提前贖回，給予債務人事前自救機會，減少違約事件的發生。

1.不定期對發債企業的基本面進行審核并完善信息披露制度，及時披露含有債券違約的信息。

發債發行批準機構在債券交易監督過程中，應不定期對債券發行人的自身條件，例如現金流、債券發行種類、公司的償還機制等抽樣審核。不定期的抽查一方面減少了監管成本，另一方面也給債券發行機構施加一定程度的壓力。而在信息披露方面，基于對投資者利益保護，大陸地區可借鑒中國香港債券市場要求，在債券存在違約跡象前及時公告，告知投資者在這期間內交易該債券的風險情況，發行方應確保沒有與償債能力相關的未披露事項。

在金融供給側改革的大環境下，完善、充分而及時的信息披露是金融市場高效安全運轉的基石。但長期“重股輕債”的制度傾向使得債券市場的信息披露規則碎片化，而債券和股票的風險來源有所差異，參考股票市場的信息披露制度并不能滿正債券市場交易的基本信息需求。在債券市場上，信息披露制度應該以債務人償債能力和潛在的信用風險為基本事項切實披露，根據不同債券的特點細化具有差異性的披露內容，強化監督執法，建設互通共享的信息披露平臺[32]。

2.市場應當完善配套交易機制，適度放寬存在違約跡象的債券的交易渠道。

在我國當前的債券市場上一旦某個債券發生違約，不可避免會面臨著停牌，這客觀上雖是對發行人的一種懲罰，但限制債券發行人的償付能力。在以往存在剛性兌付的情況下，非理性投資者可能會對違約債券大量買入，造成市場上較大的波動和不確定性，但隨著剛性兌付的減少，現存的停牌制度迫使發行人在面臨投資者要求贖回和償付的困境時，不得不將現有的流動性較強的優質債券拋售，優質債券在拋售過程中未能真正發揮真實價值，影響實際償債能力。

當債券存在潛在的違約風險時，債券的屬性向不良債權轉變。現行的交易市場應該完善配套交易機制，在其停牌前給予發行人自救的寬限時間，應適度放寬交易渠道，鼓勵發行人積極與主要投資者通過溝通來妥善處理或者通過現金在二級市場提前贖回等方式來減輕未來的償付壓力。此類債券在市場交易時，可根據活躍程度和風險大小來設置交易時間、交易價格和額外的交易條款，允許投資者在充分了解風險的情況下交易債券，也可考慮發展信用衍生工具比如信用違約互換來幫助債權人減少損失。除非存在重大事項未披露才給予停牌處理。而寬限期間的選擇上，監管機構可基于發行人現有的資金和運營狀況，債券發行的規模和風險的大小來抉擇。

(三)債券違約階段的處置機制—以影響大小來抉擇

縱觀各國和地區在債券違約上的法律制度，常見做法是采用“倒產制度”和“破產制度”。本文認為人民法院或者監管機構應該明確自身定位，根據違約債券風險大小和影響程度以及其“重生”概率來選擇相應的程序來應對違約事件。

1.法院應盡可能主張和解前置主義，允許多種選擇。

和解是指債務人和債權人雙方意思表示一致，經債權人會議達成和解協議而成立的雙方法律行為。英國在處理債券違約的問題上，較為提倡的是和解前置，即在多數可行的辦法中，更加傾向于債券持有人與債券發行人之間的和解協商解決[33]。債券發行人可以通過折價來以新換舊、對部分債券延期償還等多種方式來滿足債權人的需要，這既可以節約司法成本，也不會讓債券發行人面臨破產清算、退出市場的危機，同時也符合投資者保護機制的初衷，在最大程度上為債券持有人創造更多利益。本文認為應由人民法院或者金融監管機構主動在雙方之間撮合，就和解協議條款的內容加以充分的討論和法律效力的認定，以促成和解的達成，以較小的成本滿足雙方訴求，實現債券市場的穩定。

如果和解無法達成，法院應允許企業采取多種方式來擺脫償付危機，債權人有權向法院提出申請破產清算或者重組。除了和解、公司債務重組和破產清算的傳統做法外，允許債券在市場上分類并用現金提前贖回也應該被納入整體考量中。對此，證監會近期對《公司法》修訂案中建議股票回購已經得到了采納，本文建議在這一政策實施效果良好的情況下可以有條件的允許債券市場上的贖回，給予違約主體新的處理方式的可能性。

2.基于維護合法權益的集體意識，債權人之間應該積極溝通。

債券持有人會議以債權人集體意識的表達為基礎，當債權人認為債務人可能存在影響償債能力的事件發生或者出現違約時，有權召開債券持有人會議。但在我國債券市場上，債權人維權意識薄弱，債券持有人會議的集體決議僅具有合同效力，不具有法律效力。本文建議可參考臺灣地區、意大利等國的規定，持有企業債券總額的5%以上的持有人即可成為主要投資者，有權利直接召集會議。而對債券持有人會議的決議效力應該由合同約束力上升到法律層面，在相關法律文件中加以明確。

3.相關部門應積極但不過度履行自己的職能，維護債券市場的健康。

長期以來，債券市場風險防范和解決機制依賴于政府的行政指導，這不僅造成投資者風險意識的弱化，金融中介機構的信息質量和風險預警解決機制也未經歷市場的檢驗。因此在處理不同的債券風險時，如何定位職能部門在其中發揮作用的主次關系對債券市場良好運行是關鍵。在日常職能安排上，司法部門應該提供法律保障，監管機構如證監會、交易所應該將其定位為除了日常監管外，還肩負對風險的評估和審查的職責，而政府應該積極分擔司法壓力，并輔之以行政指導。而當發生違約時，若是一般性違約，在評定其風險大小時可考慮設置未決期，比如15天或者20天，在這一未決期內若可以實現和解或者自救，則免去行政和司法上的干預。若在未決期內尚不能解決違約問題，應尊重法律在處理違約事件的權威，以自律監管與行政指導輔之。但一旦爆發集體性償付危機，行政指導應該占主導地位，與金融機構和監管機構通力合作積極救市。而行政指導的介入應是個逐步推進的過程，先由債務人分析公司風險，交易所就其風險報告進行審查，證監會再對風險進行評估，并在此過程中將第三方義務也納入其中，比如明確受托人和擔保人的責任，再上報給政府審批，保證行政指導有理有據且有秩序的執行。

四、結論

以往的“剛性兌付”導致債券市場的畸形發展，債券市場出現大量的違約事件。在當前金融供給側結構改革的大環境下，社會融資向債券市場和股票市場融資傾斜，利用多層次資本市場增加直接融資的比重是改革重點。因此加快債券違約防范機制的建設，釋放債券市場的發展潛力迫在眉睫。但該機制的建設本質上并非是為了消除債券違約，而是為了防范債券違約及其帶來的風險和后果，引導企業在債券市場的更好的健康的存活。由于債券發行、交易和違約處理階段的不同特點和側重點，本文認為在發行階段應強調對不同主體責任和義務的劃分，在交易階段則應側重于對加強債券市場信息披露和完善市場配套交易機制，而在違約處理階段應著重于債券違約對社會經濟的影響，區分違約風險大小和影響效果，對于風險較小的債券違約現象，應該以人民法院為主要力量解決，以政府的行政指導為輔助，鼓勵行業的自律監管，鼓勵發行人和債券持有人之間通過和解的方式來解決債券償付問題。而應對大范圍的償付危機時，應該轉而以行政指導為主導的風險處置方式，政府根據風險大小選擇性的救市才是一個成熟債券市場該有的處理機制。

【注釋】

①在本文中，企業債券是廣義概念，包括企業債券和公司債券。

②數據來源于Wind統計。

③財務柔性是指企業為了預防或者利用不確定事件，有效獲取財務資源以實現企業價值最大化的能力。

④過失推論：在訴訟中，能證明違法行為與損害事實之間的因果關系的情況下，若加害人不能證明自身無過錯，則需要為其行為承擔賠償責任。