企業財務柔性對企業價值影響研究

吳晶晶

（阜陽師范大學信息工程學院 安徽 阜陽 236000）

當今，我國正處于經濟轉型深化時期。 此時期不僅為我國各類型企業的發展提供廣闊的發展空間，也為企業經營提出重大挑戰。 財務風險是困擾我國企業生存與發展的關鍵因素，我國部分企業在面對產業升級、經濟增長迅速的同時，無法通過建立合理的財務體系達到適應資本經濟市場同行業激烈競爭目的，進而相繼被資本市場淘汰。 因此，企業必須通過一系列的財務政策避免財務風險產生的負面影響。

1.企業財務柔性發展現狀與基本概述

1.1 企業財務柔性基本概述

企業財務柔性又稱財務靈活性或財務彈性，其概念產生于上世紀三十年代，隨其理論概念的深化研究，企業柔性由單一化影響逐漸涉及企業生產運作活動環節、企業組織結構、企業發展可持續戰略及企業財務實際管理等多個差異性領域。由于真實資本社會中資本市場完善程度較低，在難以確定經濟事件發生可能性時，企業普遍無法以相對合理的產品價格，從資本市場獲取大量需求資金，此時企業財務柔性價值體現立即突出。 2007 年美國最大的次貸公司新世紀金融資本公司宣告破產后，爆發全球性金融危機，海量企業相繼廢業破產。時至今日經濟仍然徘徊于經濟危機陰影中，據調查現實，在金融危機大規模侵犯市場經濟的過程中，倒閉、衰亡的企業不計其數，且多為明顯缺乏財務柔性、資金鏈難以維持連續性的傳統企業。與此同時，富有較高財務柔性的新進企業可利用危機所帶來的“篩選、淘汰”機遇大量兼容或收購廢業破產企業，大幅提高其本身在風險巨大的資本經濟市場的競爭地位。浙江工商大學財務管理研究所副所長曾愛民在其經濟著作《金融研究》中指出，財務柔性在企業面臨金融危機時其價得以最大化體現。 企業通過研究財務柔性與企業價值間的互聯關系，可深入實現將企業財務大致走向作為引導企業發展方向的新手段，不斷優化更新企業財務戰略，并為企業科學儲備財務柔性提供直接或間接性建議和政策。

1.2 企業財務柔性發展現狀

關于財務柔性的具體定義，各國經濟學家觀點差異性較大。例如，世界最為大的計量經濟學家克萊夫·格蘭杰對財務柔性的基本解釋為“在企業收入顯著小于現金流支出時期， 具備大量財務柔性儲備的企業可將不利沖擊防患于未然，進而采取行動將沖擊對自身利益帶來的影響降到最低”。 隨后，美國著名公共經濟學家哈維·羅森基于財務柔性具體內容獲取方式實施監督，將財務柔性定義為關乎企業未來發展的一種關鍵能力，其根本在于企業為維持舉債能力進而良好應對后期并購擴張挑戰。 世界各國經濟學家對企業柔性研究的日益深入，經濟學領域開始對財務柔性價值反應加以重視，哈佛大學經濟學教授，《經濟學原理》作者N.格里高利·曼昆將財務柔性解釋為“企業科學合理應用財務資本以應對、預防或利用缺乏穩定性的企業外部因素，并實現企業價值最大化的現實反應能力”。綜上所述，財務柔性的儲備情況為一種應對未來確定性較低時間的能力體現，具備財務柔性是具有面對未來沖擊的能力及將不確定因素轉化為企業本身發展機遇的能力。

2.企業財務柔性的具體來源

美國著名經濟學家DeAngelo 于2007 年首次提出較為完善的財務柔性概念分析架構，即DD 理論。DD 理論確定了企業財務柔性儲備的基本出發點和動因，是從企業負債能力、現金儲備總額及權益能力三方面區檢驗分析。 當今，大部分經濟學者也普遍認同DeAngelo 的觀點，認為研究財務柔性應從財務杠桿、現金儲備量及股利支付的視角審視探究其企業價值。

首先，關于現金儲備量與財務柔性對企業價值的影響問題，經濟學家Myers 和Majluf 于1984 年在提出“融資有序理論”時同時指出，股票籌資時期企業儲備較多現金即可起到預防突發事件的作用，大幅推動企業社會價值的展現，并表示企業價值與企業財務柔性具有相輔相成的緊密關聯，財務柔性為企業價值提升構建經濟基礎，企業價值體現財務柔性儲備。 其次，財務柔性與企業價值中負債融資能力的關系，即企業舉債能力與信用等級是財務柔性的關鍵性源頭。最后，關于財務柔性在企業價值與股利政策間的體現，差異性股息及紅利盈余支付方式的選擇和使用，同樣影響企業財務柔性整體水平。 日本著名經濟學家山本宗太郎通過構建模型對現金股票與鼓勵回購的選擇進行分析，研究發現企業管理層對財務柔性的認知度是提升企業股票價值的重要反應[2]。

3.企業財務柔性和企業價值關系解析

企業財務柔性儲備量可以視為對一份企業期權的購買，行使權利的條件是企業未來發生資金籌集時期內，運行前期企業財務柔性造成的成本增加。 當企業預算持有期權收益大于期權費用時，財務柔性強度決定企業價值高低。 基于上述情況具體闡述，企業以持有超額現金及舉債能力，進而獲取應對未來企業發展中幾率性出現的積極性機會選擇權。當上述機遇出現時，企業選擇行使權力，并成本小于同行業其他企業；反之，則是放棄行權將避免當前時間的所有經濟資源全部浪費或利用的效率性行為。 進而，通過該期權價值可對企業價值的影響因素進行細致研究。

首先，企業未來投資工程項目可促使企業經濟收益提高，是組成真實企業價值的至關因素，在其外部條件無變化時，企業應估算投資項目未來收益率，進而計算財務柔性對企業未來價值增加度影響。 因此，收益率越高財務柔性對企業價值的影響就越明顯，其增加量也將隨之明顯。 鑒于上述原因，企業可通過增加自身財務柔性儲存能力的方式，進而降低投資項目給企業帶來的風險。其次，隱含波動率是企業期權最為重要的一點，對于企業未來發展過程中幾率性出現的投資機遇同樣如此，同時隱性波動率也是影響企業財務柔性儲備總額的關鍵因素。 在企業面對未來投資缺乏確定性的特點時，企業財務柔性價值體現隨之增加，因此企業必須儲備較多財務柔性，增加自身現金持有與舉債能力，進而提升企業價值。最后，通過企業現有的經濟資源儲備總量，企業將現金投資轉向未來，進而失去當期投資項目成為有力機遇的組成部分；同時，以加大超額現金持有總額，造成企業委托代理成為提升以及降低杠桿強度主體，致使資產收益大幅降低也是有力機遇有效內容。 在符合真實成本收益基本原則前提下，企業將增加自身財務柔性儲備量。

4.企業財務柔性和企業價值的關系與影響分析

4.1 企業財務柔性對我國大中型企業影響

大中型企業的企業價值對企業自身資本負債率變動敏感度較低，較大部分企業進入穩定發展階段，在長期與同行企業競爭過程中形成穩定的發展模式。一方面，在形成穩定發展模式過程中，企業為在商品競爭中得以存貨，已對企業的財務架構實施持續性分析改良，符合自身經營規模現狀。鑒于上述情況，企業資產負債率真實調控廣度極低。因此，市場對于企業通過資產負債率建設財務柔性的預估下降。 另一方面，基于大中型企業的穩定經營模式，企業股東通常要求愛持續經營過程中通過較為傳統的杠桿率提高企業資本收益，上述原因是對沖資產負債率及債務柔性效率重要因素。 在企業財務權益柔性方面，國內外經濟學家研究已對企業財務權益柔性對企業價值關系明顯度不足現象加以證明。

4.2 企業財務柔性對小微型企業影響

對于部分小微企業來說， 投資方對未來期望值要求相對更高，企業當期留存收益評價極低。 作為小微企業本身，一旦進入擁有較高潮流村資本收益產比時期，則投資商將對企業未來大幅提升企業價值對的信心降低。同時，企業將進入與大中型企業類似的穩定經營時期。上述原因，對于小微企業市值評價造成負面影響。例如，滬深或者非大盤藍籌股300 成份股，投資人員在應對企業巨額虧損情況下，仍會用較高的估值評估企業， 其行為本身是對企業未來發展經營的投資手段。較多小微企業在持續性的發展和擴展過程中時常伴有自身盈利不明顯或小額虧損現象，均屬投資方常規商業運作手段，反之擁有良好收益的小微企業，其預存收益存在是表明自身并沒有處于競爭激烈的經營模式中。 基于上述情況，留存收益將有較大幾率被視為作用例證。

綜上所述，對比大中型企業與小微型企業，擁有強大的現金儲備和現金流是企業應對未來經濟危機或市場沖擊的基礎保障。 與此同時，現金儲備與現金流可起到為融資與投資機遇爭取時間的作用。 基于對于企業持續性常規發展運營的預期， 投資方將不再對企業未來超出預期及企業擴張持保守預期態度。 由此可見，企業財務債務柔性對企業價值顯著性降低。 從小微型企業角度審視上述狀況，其表象恰恰相反，我國商品市場對小微型企業價值預期多源于市場對企業經營效果的現實評價。 因此，企業財務債務柔性對小微企業影響是遠遠大于穩定時期大中型企業的。 權益柔性仍然被看作為一個負面指標，本應飛速發展的小微型企業，較高的留存收益比與企業發展經營特點完全不符。

4.3 企業財務柔性對成長期企業影響

對于成長期企業，財務柔性體現對企業價值影響較多數小微企業略高。一方面，成長期企業在超額現金流融覆蓋面遠高于平穩期企業，在資產與超額現金的比值率方面相對成長期企業小，因此，綜合上述內容，成長期企業財務柔性對快速成長期企業展現出相對平穩期企業更大的功效。對于財務債務柔性、財務權益柔性而言，成長期企業成長速度越快，則財務柔性對企業產生的價值作用越顯著。反之，成長期企業債務柔性對企業價值影響度不及平穩期企業。 另一方面，低成長企業或平穩期企業財務柔性對企業價值作用更加顯著。由于平穩期或低成長企業營業收入增長率緩慢，所以屬于平穩期企業較為真實反映出經濟波動時期財務柔性現實效力。

5.通過加強企業財務柔性提升企業價值基本策略

5.1 適當掌控企業財務柔性應對不穩定內外環境

由于制度具有固定性特點，小微企業在穩定性較差的大環境中投資回報率較低，良好的企業財務柔性可大幅度降低環境決定的投資回報率。 為提升小微企業對外部環境的適應度，小微企業應實施更加保守的財務柔性措施， 根據企業自身實際情況適當提高現金儲備總額，降低自身負債率，科學合理的財務柔性策略是使小微企業提高融資能力的有效方式，對加強財務適應度，避免小微企業因資金鏈斷裂喪失難得而且有利的投資機遇具有重要意義。 第一，財務柔性能力突出的企業能以較低的成本實現融資及環境投資不足目的，然而長時間過大的財務柔性儲備量將給企業帶來高昂的代理成本，一定程度上成為引導小微企業投資過度的根本源頭。其次，為加大企業財務柔性儲備，小微企業普遍采用的手段是降低甚至完全終止股權和紅利的發放，據國家統計局相關資料表明， 我國大多數企業股權和紅利支付率連年降低，相對于發放股利，小微企業將注意力更多的轉移到股票回收上[3]。

根據維爾斯米爾信號傳遞理論概述，持續性的低股利支付率將向市場傳遞惡性信號，影響我國股民預期，從長遠角度審視，上述儲備財務柔性方式有損企業價值提升。 再次，由于企業負債具有財務杠桿效應與稅盾效應。 債務利息即使可以在稅前完成扣除，可是同當債務利息率低于企業投資利潤時，提升企業負債率致使權益資本利潤率大幅提升，形成企業財務杠桿效應。然而，財務柔性較高企業負債率通常相對同行業均值更低，低負債率致使企業失去較多稅盾效應和財務杠桿效應，此方面在投資利潤率客觀的企業表現更為明顯，損失隱性收益更高。 鑒于此，小微型企業在外部環境較差的背景下運用財務柔性政策的過程中，必須權衡利弊，建設合理科學的財務柔性儲備思路，靈活實施企業財務柔性管理。

5.2 改革企業財務柔性管理意識提升企業價值

我國自改革開放以來大中小微型企業數量呈飛速增長模式，但據稅務部門統計，我國注冊企業年淘汰率達16.8%。 因此，加強財務柔性管理意識成為我國現代企業極其重要的發展方式。我國大部分企業財務柔性能力普遍不足，甚至部分企業完全不具備財務柔性能力，其根本表現就是財務柔性儲備極度匱乏。導致上述問題的重要原因是企業財務柔性管理模式過于落后，并導致企業在動蕩性極高的資本市場同行業競爭中無法保持較穩定的持續增長，進而使企業面臨企業資金鏈斷裂。一方面，企業傳統經營模式中現金流量不足，無法及時調用充足現金進行生產、經營、學習、銷售活動；另一方面是企業舉債能力過低，缺少及時可支配現金，無法高效率進行舉債融資。基于上述原因，改進企業現有落后財務模式和財務柔性儲備意識是現階段我國多數上市企業在資本市場激烈競爭中完成發展戰略的有效策略，而獲得及保持合理的財務柔性是利于企業保持現金資源并掌控財務決斷靈活性的關鍵因素，并可在根源中探尋為企業價值提升提供保護的具體方式。

5.3 構建財務柔性體系現實體系提升企業價值

隨著我國社會轉型不斷深入，資本市場競爭日趨激烈，革新與完善成為企業生存與發展的關鍵詞。 然而，企業運作模式、技術研發、營銷方式的創新與完善，均需要大量資金作為基礎保障。 增強企業運營資本管理是企業財務管理中至關重要的內容， 具備高良好成長性的種子企業應建立符合自身發展情況的財務柔性體系。 一方面，企業過度的再生產和新產品科學研發工作是致使企業資金鏈斷裂的關鍵因素；另一方面，財務柔性儲備總額對企業舉債能力提出較高要求， 維持相對較低的舉債比率是提高企業舉債能力的關鍵點。 因此，企業發展必須重視以留存收益積累的方式，滿足企業內源融資需求，進而要求企業應避免現金大量外流。 例如，上市公司可在滿足我國政府相關規定前提下，使用實際物品作為股利的方式或股票股利的方式代替現金股權與紅利。 另外，企業還可通過發放股權替代現金紅利，進而將企業價值最大化。

6.結語

綜上所述，企業財務柔性是企業對未來不穩定因素進行有力抵抗的重要方式，是企業現實持有期權與實際價值所產生期權費的差異部分，同時還是企業財務柔性對企業所產生的價值體現。 在我國企業面臨外界環境不穩定因素時， 必須以科學合理的方式掌控企業財務柔性、改革企業財務柔性管理模式進而、構建企業財務柔性現實體系，進而提升企業應對外部壞境不穩定因素的能力，同時提升企業價值。