區域性股權交易市場運行模式概述

(廣東財經大學 廣東 廣州 510320)

區域性股權交易市場是中國特色社會主義市場經濟建設過程中出現的新事物，經過十年發展，已逐步成為我國多層次資本市場的重要組成部分。在服務中小微企業和實體經濟、推進供給側結構性改革、降低企業杠桿率等方面，區域性股權交易市場發揮了重要作用。

一、區域性股權交易市場的定義

區域性股權交易市場，即場外股權交易市場，是一個私募股權市場，為特定地區的企業提供股權、債券轉讓和融資服務。區域性股權交易市場是獨立于主板市場、二板市場以及新三板市場之外的新興資本市場，俗稱新四板市場。

區域性股權交易市場對促進企業特別是中小企業的股權交易和融資，鼓勵技術創新，激活民間資本，加強實體經濟薄弱環節具有積極作用，是多層次資本市場的重要組成部分。區域性股權交易市場的出現，在一定程度上緩解了“中小企業多、融資難；社會資金多，投資難”，即“兩多兩難”問題。區域性股權交易市場由中央政府允許各地設立的場外資本市場進行試驗。

我國的區域性股權交易市場受經濟發展和國企改革的影響，尚未形成統一機制，各地市場互相獨立，呈現出不同的發展特點。

(一)掛牌標準低，更適合中小微企業

我國中小板首次公開發行上市企業的財務條件必須滿足：最近3年連續盈利，且累計凈利潤不少于人民幣3000萬元，發行前股本總額不少于3000萬元。創業板首次公開發行上市企業的財務條件必須滿足：最近2年連續盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元，凈資產不少于2000萬元等。新三板公開發行上市的標準中不設置財務條件，但必須依法設立且存續滿兩年且具有持續經營能力，公司治理機制健全、股權明晰等要求。科創板的公開發行上市條件多樣，企業可根據自身的發展趨勢及近況選擇不同的門檻，滿足其一便可申請科創板上市，但大多條件都與企業的凈利潤與預估總市值掛鉤。

區域性股權交易市場作為場外股權交易市場，其入市門檻更低，很多地區的場外股權交易市場入市條件限制較低，對于存在融資需求的中小微企業十分友好。以深圳前海股權交易中心為例，企業掛牌只需要符合“3211”的基礎掛牌標準，并采用十無模式便可進行掛牌。其中最重要的是不需要股改(不用承擔股改帶來的補稅、律師會計師咨詢費等成本)、無強制性信息公示(在企業成長初期保留)、無行業限制、無企業組織形態限制等。掛牌成本大幅低于主板市場，企業可以最低成本在區域性股權交易市場掛牌，享受融資服務。

適合在我國新四板市場掛牌的企業包括以下幾類：

1.不符合主板、創業板、科創板的上市條件，或符合上市條件但不愿意長時間等待，希望加快上市進度的企業；

2.希望展現企業品牌，提升企業形象，聚集企業發展所需的各類要素與資源的企業；

3.希望公司股份公開流通，獲得市場定價，但又不希望過多披露信息的企業；

4.希望吸引優秀的機構投資者關注，提高企業議價能力，實現高質量定向融資的企業；

5.希望通過資本市場拓寬渠道、獲得資源、擴大規模、為長遠發展鋪路的企業。

(二)融資成本低，程序便捷

區域性股權交易市場的準入門檻低、掛牌費用較少、監管要求較低，因此企業可在較短的時間內以較少的費用完成掛牌進行交易。若選擇在證券交易所上市，不僅準入門檻高，時間成本與資金成本也會同樣增加，這對于小微企業來說是極大的負擔。新四板作為場外股權交易市場，其低成本、低門檻的特點對于有資金需求的中小微型企業來說是一個合適的選擇。

以廣東股權交易中心為例，截至2019年7月，廣東股權交易中心掛牌企業3600家，托管企業3700余家，展示企業數11000余家，為企業設計私募債、理財產品、股權質押、股票發行、可轉債、增資擴股等一系列融資服務，實現融資總金額1123億元。由于廣東省政府對廣東股權交易中心發展的大力政策支持，在廣東股權交易中心進行融資的中小微企業可以享受豐厚的優惠政策或退稅補貼，債權融資平均成本約為7%-8%，遠低于中小微企業的社會平均融資成本。

(三)監管要求低

過于松散的信息披露制度會增加市場的風險，而信息披露制度太嚴苛又會加大企業的合規成本，使市場活力大失。所以監管對象、監管范圍和監管的嚴格程度都隨著資本市場的層級不同而有不同的標準。對于場外交易的區域性股權交易市場來說，其監管要求相對于場內市場要低得多。

以資本市場發展較為成熟的美國為例，證交所內的場內交易監管最為嚴格，其監管對象包括與上市證券有關的證券發行人、上市公司及其高級職員、證券承銷商、會計師及律師等等。美國證券交易委員會(SEC)與美國金融業監管局(FINRA)對交易所內的交易活動都制定了嚴格的信息披露制度并確保其嚴格執行。納斯達克市場中的監管制度沒有美國證交所般嚴格，其監管對象主要是證交所會員與做市商。場外柜臺交易市場相對于紐約證交所與納斯達克市場來說，其監管要求更為寬松。粉單市場(Pink Sheet Exchange)只需在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可，信息披露要求更低。

(四)市場風險大，機構投資者為市場參與主體

區域性股權交易市場發展情況各異，參與主體復雜、掛牌公司規范程度和公司治理水平差距很大，市場運行中可能存在利益輸送、關聯交易、資金挪用等損害投資者利益的市場風險，故全國的區域性股權交易市場均設立了投資者的準入門檻，僅有較強的風險識別能力與承受能力的合格投資者方可參與股權交易。目前我國區域性股權交易市場的參與者以機構投資者居多。

二、區域性股權交易市場的運行模式

(一)交易主體

股權交易市場參與者主要包括：政府相關監管部門、交易平臺提供者產權交易所、掛牌企業、圍繞市場服務的會員(包括綜合會員、中介會員、投資會員)、機構投資者及高凈值個人投資者、圍繞市場服務的商業銀行及證券經營機構等。而在區域性股權交易平臺直接參與交易的主體大多以機構投資者為主，少數個人投資者也參與其中。

無論是機構投資者還是個人投資者，如果想在區域性股權交易平臺投資非上市公司的股權或債權，都需要先在市場上開設交易賬戶。區域性股權交易市場投資的風險較高，所以區域性股權交易市場執行比較嚴格的投資者適當性管理制度。無論是機構投資者還是個人投資者，都需要滿足一定條件，并且經過交易中心嚴格審核后，才能開設賬戶并開始交易。2017年4月，中國證券監督管理委員會公布《區域性股權市場監督管理試行辦法》，規定了在區域性股權交易市場發行、轉讓證券的對象必須是合格投資者。

在《區域性股權市場監督管理試行辦法》實行之前，我國各地的區域性股權交易平臺對于合格投資者的界定不盡相同，但界定標準基本上都比上述的界定標準更嚴格。如北京股權交易中心在《區域性股權市場監督管理試行辦法》實行之前，對于個人投資者，在北京股權交易中心參與金融產品交易，個人名下各類金融資產總額不得低于人民幣300萬元。其后全國的區域性股權交易平臺對合格投資者準入標準逐步放寬，與《區域性股權市場監督管理試行辦法》的要求基本相同；當前更是嚴格執行《區域性股權市場監督管理試行辦法》的各項要求。

(二)組建模式

我國區域性股權交易平臺的組建模式重點包含以下四類：第一類，以產權交易部門為主體進行組建，也就是交易所通常是由產權部門占據大部分股份創建而成的融資平臺，如由天津產權交易所為主體創建的股票交易所。第二類，由規模較大的地域性國有企業為主體進行組建。如上海股權托管交易中心，上海國際集團持股比例達60%。第三類，由地方政府為主體進行組建。如齊魯股權交易所的創建起初由地方政府直接引導，2013年11月通過改制，目前由山東省直接管轄，政府參與股份，能夠基于政令支撐與企業舉薦方面優化協作手段，加大掛牌之后的監督與管理力度。第四類，由券商為主體進行組建。2012年8月，證監會出臺《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》，國家降低券商介入區域性股權交易市場的準入門檻。江蘇股權交易中心五大股東華泰證券、東吳證券、南京證券、國聯證券、東海證券皆為券商，全額持股。持股52%的最大股東華泰證券作為江蘇本土券商，營業機構覆蓋江蘇多數城市，能夠有效促進地方中小企業與江蘇股權交易所的對接與互動。

(三)商業模式

目前，困擾中小微企業發展的不僅是股權融資困難，債券融資和其他融資方式同樣匱乏。此外，除了資金需求，中小微企業還需要品牌包裝和宣傳服務、專業的管理咨詢服務和未來或需的上市輔導服務。這樣圍繞中小微企業的需求，就可以形成一個龐大的股權市場產業鏈。發展至今各個區域性股權交易平臺的商業模式雖然不盡相同，但是運營模式大多為提供股權融資、債券融資及其他渠道的融資。許多區域性股權交易平臺都會為掛牌企業提供更加深入的管理咨詢服務：

1.為參與市場的企業提供改制輔導、管理培訓、管理咨詢、財務顧問服務；

2.為證券非公開發行組織合格投資者進行路演或其他促成投融資需求對接的活動；

3.為合格投資者提供企業研究報告和盡職調查信息；

4.為在市場開戶的合格投資者買賣證券提供居間介紹服務；

5.與商業銀行、小額貸款公司等開展業務合作，支持其為參與本市場的企業提供融資服務；

6.中國證監會規定的其他業務。

(四)市場準入模式

我國區域性股權交易平臺的準入門檻大多數與待掛牌企業的財務狀況掛鉤，此門檻的設置在確保掛牌企業盈利能力與償債能力的前提下，卻又一定程度上縮小了市場的規模。但隨著我國資本市場不斷深化發展，企業在區域性股權交易市場的掛牌門檻也在逐漸降低，如前海股權交易所與上海股權交易托管中心，幾乎不設置掛牌條件，其更加重視的是企業未來的成長性與經營的可持續性。企業在區域性股權交易市場掛牌后需要執行嚴格的信息披露制度，并遵守出資者庇護制度，執行“寬進嚴管”的市場化準則，最大化的惠及掛牌企業

(五)交易定價模式

根據證監會2017年發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》要求，在區域性股權交易市場轉讓證券不得采取集中競價、連續競價、做市商等集中交易方式。受政策法規限定，區域性股權交易市場只能實行單一的協議轉讓制度。協議轉讓是指股權交易雙方在區域性股權交易中心主持下通過洽談、協商以協議成交的交易方式。

(六)市場結構模式

目前國內區域性股權交易平臺的市場結構發展趨勢正向著多層次，多板塊的市場結構發展。如上海股權托管交易中心設置有Q板與E板兩個板塊。Q板為中小企業股權網上報價系統，掛牌企業僅在該系統報價，交易與融資均在線下完成；E板為非上市股份有限公司股份轉讓系統，主要為股份公司提供股份轉讓、債券融資、股權融資等功能。E板相對于Q板可使中小微企業得到更高的股權融資額度，但Q板的掛牌企業要求更低，且允許未改制企業掛牌轉讓。湖南股權交易所設立標準板、成長板、優選板三大板塊，且符合要求的掛牌公司可申請轉板。北京股權交易中心目前已建成了三大業務板塊：登記類交易板塊、掛牌類交易板塊和固定收益類板塊，在三大板塊的基礎上又建立了融資平臺、交易平臺、孵化平臺、改制平臺、宣傳平臺、創新平臺六個專業平臺，全方位助力小微企業發展。

(七)盈利模式

國內股權交易平臺主流的盈利模式為前端收費，對于掛牌企業掛牌前收取一定的審查費、注冊費等，在以后為其供應服務時收取相應的服務費用，以融資服務費為基礎，以權益手續費為核心，以定向增資的審核費為主體，以培訓督導費為有效補充。

(八)監管模式

2017年國務院下發《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》，中國各區域性股權交易所由此正式進入規范發展階段，通知中明確了各項規范發展的硬性指標，《通知》為各地方股權交易中心的業務活動規定了相應的條例與法律規范。此后，為正式落實《通知》，中國證券監督管理委員會隨后出臺《區域性股權市場監督管理試行辦法》，對統一區域性股權交易市場的業務規則和監管標準，完善多層次資本市場體系、貫徹落實“大眾創業、萬眾創新”的號召、大力推進供給側結構性改革、推行企業去杠桿等均具有積極意義。《辦法》明確了區域股權市場的管理細節、業務標準、監管體系。這些規范對監管協同機制的進步起到一定作用，能夠更好地防范監管空白、套利以及多種違法違規行為，減少金融風險，為投資者的合法權益提供有力保護。我國區域性股權交易市場目前正是缺少法律的規范以及制度的完善，而越來越多的政策法規也標志著我國區域性股權交易市場正朝著穩定規范的方向大步發展。