各國(guó)的REITs對(duì)于中國(guó)發(fā)展REITs的啟示

●劉雪嬌

一、概念

1.定義。發(fā)行股票或單位收益憑證來(lái)召募大眾投資方的資金，并將多數(shù)投資方不確定不等額的出資形成大規(guī)模的資金，專(zhuān)門(mén)設(shè)立的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)，按照資金組合原理，將這些資金投資在房地產(chǎn)行業(yè)中未上市或者關(guān)于房地產(chǎn)項(xiàng)目中，以資本經(jīng)營(yíng)和提供增值服務(wù)為基本方式，實(shí)現(xiàn)資金的保值，增值，回收，在將來(lái)以投資收益出資為比例分成的產(chǎn)業(yè)投資制度，叫做REITs。但這些表面上的外在表現(xiàn)而言，房地產(chǎn)信托投資基金本質(zhì)上是在許多卓殊的法律制度層面而構(gòu)建的一個(gè)“制度安排集合體”，這才是REITs的根本內(nèi)質(zhì)。

2.分類(lèi)。根據(jù)組織形式、資金投向、運(yùn)作方式、籌集方式、財(cái)產(chǎn)初始狀態(tài)、是否上市的不同狀態(tài)，REITs也根據(jù)不同的狀態(tài)也有不同的分類(lèi)。在歷史發(fā)展過(guò)程中，以組織形式為主要?jiǎng)澐贮c(diǎn)的，公司型與契約型占據(jù)主導(dǎo)地位。而通過(guò)資金投向，則以權(quán)益型，抵押型，混合型作為主要方向。以投資者、基金管理者、基金信托人作為REITs系統(tǒng)中的主要參與者，操作方式也分成最初時(shí)節(jié)的募集運(yùn)作以及正式運(yùn)作兩個(gè)大的方面。

3.來(lái)源。REITs的前身是因?yàn)樵?822年的時(shí)候，荷蘭威廉一世時(shí)期推行的一項(xiàng)類(lèi)似的制度，后來(lái)這一觀念逐漸形成。在此之后，許多國(guó)家都以其能提高資金的使用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等益處，而紛紛效仿。

盡管REITs在荷蘭呈現(xiàn)出最先提出的狀態(tài)，但確定的概念是由美國(guó)具體化實(shí)踐的。其前身是19S中馬薩諸塞州的商業(yè)信托，但是為了企業(yè)能夠在不受特殊規(guī)定的干擾中，獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益，而實(shí)現(xiàn)的。1960年，為解決行業(yè)資產(chǎn)難以流動(dòng)的問(wèn)題，讓老百姓能參與房地產(chǎn)帶來(lái)的高效益，艾森豪總統(tǒng)簽署了《1960年國(guó)內(nèi)稅收方案》，這一法令的頒布，在稅惠、上市交易方面都有了很大的改觀，充分地將傳統(tǒng)房地產(chǎn)帶來(lái)的問(wèn)題給解決了。次年，在世界上才有了真正的REITs，REITs在美國(guó)能夠得以幸存，這個(gè)方案的推動(dòng)作用是不可小覷的。

二、國(guó)際模式

1.美國(guó)。美國(guó)在享受到信托模式帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益之后，為了更大程度上擴(kuò)大信托規(guī)模，收獲更多有關(guān)于房地產(chǎn)的利益，在1960年，REITs在美國(guó)正式設(shè)立。投資者為了從股票中獲得利益，信托基金在商業(yè)地產(chǎn)方面進(jìn)行投資也可以獲得利益。其中的原因，是因?yàn)閲?guó)會(huì)在商業(yè)資產(chǎn)的投資方面，為投資者開(kāi)辟新的途徑。這使得世界上最主要、最規(guī)范的信托市場(chǎng)，在美國(guó)誕生。其主要成就有：擁有將近至少9600億元的資產(chǎn)，并上市了200多家基金會(huì)。（1）種類(lèi)。美國(guó)REITs的主要被分成：權(quán)益型、抵押型、海合型。在對(duì)于房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行廣泛投資方面，并且依靠租金或者增值方面進(jìn)行收益的，主要是權(quán)益型。把收益方向主要依靠在發(fā)放貸款的利息或者抵押的租金上的方式，則是抵押型。而混合型就是將兩者綜合起來(lái)的一種投資。（2）組織。公司制和契約制成為美國(guó)主要的組成方式。公司制是以投資人占據(jù)公司股份，并且投資人會(huì)受到以分配股利為主的形式。從專(zhuān)門(mén)設(shè)立的投資公司中獲利。契約制是建立信托契約，在股東數(shù)上，明確規(guī)定，不超過(guò)百人。（3）管理。資金75%投資于房地產(chǎn)：稅后收入的90%作為利潤(rùn)分配。（4）政策。“過(guò)手證券”是房地產(chǎn)投資信托基金在稅收方面上享受的最具有特征的待遇，以“導(dǎo)管原理”作為主要依靠方式，此等稅收待遇被認(rèn)為是收入傳遞的工具，所以免征所得稅。但REITs有可能要繳納五種聯(lián)邦稅。（5）監(jiān)管。大部分的美國(guó)REITs進(jìn)行第三方監(jiān)管，進(jìn)一步保證投資方的合法權(quán)益。美國(guó)方面，為了更全面地保護(hù)自己的利益，也因此設(shè)立了有關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行，信托投資公司這種大的企業(yè)才足以成為房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的托管者。也正是因?yàn)檫@種合理的維護(hù)方式，也得到了相關(guān)機(jī)構(gòu)的高度稱贊，這種方式也被其他機(jī)構(gòu)不斷推崇。正是有了第三方的監(jiān)管，資金被轉(zhuǎn)移的狀況的可能概率才會(huì)呈現(xiàn)出很小的概率，結(jié)果就是，房地產(chǎn)信托行業(yè)也在不斷地發(fā)展。

2.日本。作為以往的亞洲之首的日本，房地產(chǎn)行業(yè)也曾出現(xiàn)過(guò)良好的態(tài)勢(shì)，但是不久因?yàn)榕菽C(jī)而損失的慘不忍睹。在此之下，日本房地產(chǎn)信托投資基金未解決這個(gè)問(wèn)題，而被推上歷史舞臺(tái)。這一平臺(tái)的出現(xiàn)，也不斷刺激日本的資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。新世紀(jì)之后，日本決定為了保證經(jīng)濟(jì)以如此的狀況發(fā)展，出現(xiàn)了對(duì)法令進(jìn)行修改的事件。修改之后的《投資信托及投資公司法》不負(fù)眾望，在大規(guī)模引進(jìn)民間資金，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)衰退的現(xiàn)象有所緩解。在此之后，房地產(chǎn)投資信托的具體界定由定睛證券交易所進(jìn)行修改。2001年，由于日本推出的REITs狀態(tài)不斷完善，對(duì)彼時(shí)的房地產(chǎn)狀況也產(chǎn)生很大的影響。15年重新塑造了日本房地產(chǎn)行業(yè)的春天，市值猛然上升，由此，日本才榮得J-REITs。（1）類(lèi)型。站在行業(yè)角度上來(lái)講，住宅、辦公、店鋪、商業(yè)等許多類(lèi)別的J-REITs，是其的主要類(lèi)別。（2）組織。J-REITs在至少高于4000的上市股和1000人的基礎(chǔ)上，組建議公司或者契約的形式。（3）管理。在房地產(chǎn)投資方面，為了保證其穩(wěn)定，以不出售物業(yè)股份為前提，可持有高于75%的股份，并得到至少90%的年利潤(rùn)。（4）政策。投資人在獲得不同的收益時(shí)會(huì)不同程度地上繳一部分稅用。稅率為20%(合并申報(bào))，是股利金額為10萬(wàn)元以下的情況。在20%（合并申報(bào)）或者35%（合并申報(bào)）之間的，需要交納10萬(wàn)元至50萬(wàn)日元以下的稅；而50萬(wàn)元以上的，統(tǒng)統(tǒng)需要交納20%（合并申報(bào)）的稅務(wù)。然而投資者在出售J-REITs而獲利時(shí)，用按照售價(jià)的1.05%就源方式或者以買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的方式納稅。

3.新加坡。新加坡也從另外一方面充分展現(xiàn)了資金雄厚，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也在世界上被效仿。REITs的充分推行，與在全球有關(guān)金融的排名中，居于全球四位的國(guó)際地位相得益彰。即使國(guó)內(nèi)發(fā)展REITs在世界發(fā)展史上落后于美國(guó)將近半個(gè)世紀(jì)，但結(jié)果毫不遜色。截至2016年，新加坡的REITs為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了足夠的活力。（1）類(lèi)型。REITs一般為持有物業(yè)資產(chǎn)的直接投資，依規(guī)定作為執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，凈收入的90%以上都將為持有人所有。不能投資與空地，除非該空地已經(jīng)得到開(kāi)發(fā)，允許并且準(zhǔn)備開(kāi)發(fā)建筑。投資中并未進(jìn)行開(kāi)發(fā)完成的房地產(chǎn)不能超過(guò)總資產(chǎn)的兩成（無(wú)論境內(nèi)還是境外）。為了防止資產(chǎn)的不穩(wěn)定性，最多只可在一處房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中投入10%的資產(chǎn)。其中，基金和證券只能占這10%的一半。（2）組織。新世紀(jì)初，新加坡金融方面出現(xiàn)了政策革新，由此之后，公司法人和信托成為其主要方式。不同的方面有不同的解決辦法，在證券交易所上市交易的是公司法人形式，信托是選擇通過(guò)私募的方式來(lái)籌集資金的。股東人數(shù)至少25%的REITs被至少500單位持有人持有。（3）管理。應(yīng)金融管理局的具體指導(dǎo)，3/4的房地產(chǎn)投資基金資產(chǎn)應(yīng)該運(yùn)用到已經(jīng)能夠產(chǎn)生效益的房地產(chǎn)上。不能開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，只有REITs在明確意愿開(kāi)發(fā)持有的情況下，才可以開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。租賃或其他開(kāi)發(fā)項(xiàng)目之外，不能在項(xiàng)目收益中抽取十成以上，并且可以投資海外資產(chǎn)。（4）方針。機(jī)構(gòu)投資方需繳納17%的稅收，而個(gè)人投資者不征稅。當(dāng)年派發(fā)在收入的90%以上的時(shí)候，就可以不應(yīng)交納稅款。印花稅、無(wú)資本稅相對(duì)來(lái)說(shuō)也是可以赦免的。（5）監(jiān)管。為保證國(guó)家投資信托基金能夠穩(wěn)定發(fā)展，律令規(guī)定，有關(guān)管理人員必須具有長(zhǎng)時(shí)間的管理經(jīng)驗(yàn)，一般來(lái)說(shuō)為五年以上，并且要具備相關(guān)證件。以季度為基本單位分紅，最長(zhǎng)時(shí)限為年。

三、我國(guó)的REITs

1949年以來(lái)，我國(guó)為實(shí)現(xiàn)人民安居樂(lè)業(yè)，也不斷地在人們根本問(wèn)題上進(jìn)行改革，以住房為基礎(chǔ)的政策也不斷革新。1998年政府指導(dǎo)下的住房政策改革為房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了春天，而商品房的發(fā)展空間更為迅猛。

金融資產(chǎn)是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的隱形力量，金融成為房地產(chǎn)行業(yè)飛快發(fā)展的導(dǎo)火索。目前由于中國(guó)有關(guān)于金融政策的支持還是在初級(jí)階段，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)需要的資金會(huì)更多，所以政府為了更好地促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，也在實(shí)踐中不斷探索，并開(kāi)展了貸款證券化、房地產(chǎn)信托投資基金等試點(diǎn)工作。

2002年，信托成為房地產(chǎn)匯集資源的新星。2005年，國(guó)家宏觀調(diào)控政策的支持，也把房地產(chǎn)信托投資基金推到籌集資金的風(fēng)口浪尖上。投資者們看到房地產(chǎn)行業(yè)的巨大利益，紛紛以房地產(chǎn)為發(fā)家致富的新寄托點(diǎn)。而信托基金也不斷地適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，出現(xiàn)許多新品。后期，卻出現(xiàn)了個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件，信托產(chǎn)品的違約，由此而延遲兌付。

2008年，每個(gè)國(guó)家與經(jīng)濟(jì)體都在力挽狂瀾，挽回次貸危機(jī)爆發(fā)的道路，盡量減少損失。年末，國(guó)務(wù)院也為此發(fā)布了指導(dǎo)意見(jiàn)，REITs登上中國(guó)的經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)。

在2014年10月，國(guó)家方面為提高居民首套自居房產(chǎn)方面發(fā)出對(duì)于新的籌集資金的重要指示。對(duì)于房地產(chǎn)投資基金來(lái)說(shuō)，又上升到另外一種高度上。

而對(duì)于REITs的運(yùn)作的不同方式上來(lái)說(shuō)，資金信托型和財(cái)產(chǎn)信托型，兩種方式為基本方式，而其中各有分類(lèi)。投資者可以根據(jù)自身的實(shí)力狀況，選擇間接投資或者直接投資。而優(yōu)先收益權(quán)成為房地產(chǎn)財(cái)產(chǎn)持有者招募資金的好方式。

四、可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)投資信托基金由于在金融建設(shè)以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中皆具有積極作用得以發(fā)展，對(duì)REITs的全面利用已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)投資者帶動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展，以獲取最大經(jīng)濟(jì)利益的共識(shí)，所以房地產(chǎn)投資信托基金在中國(guó)的發(fā)展依然成為大勢(shì)所趨。但是，由于我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上美國(guó)等發(fā)達(dá)資本國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而REITs僅僅是中國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一個(gè)新鮮事物，所以在實(shí)際市場(chǎng)發(fā)展中，仍然具有很多急需解決的問(wèn)題。

1.法律法規(guī)不健全。時(shí)至今日，我國(guó)的法律在對(duì)于信托投資基金這方面仍然沒(méi)有詳盡的法律規(guī)定，僅僅是依靠部分法律規(guī)定來(lái)進(jìn)行規(guī)范，但是時(shí)代發(fā)展中，必然出現(xiàn)許多細(xì)節(jié)方面的問(wèn)題，而無(wú)法操作。比如在小規(guī)模的投資者召暮資金成立的信托基金（包括房地產(chǎn)）仍然是不合法的。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于，REITs在我國(guó)的發(fā)展還沒(méi)有達(dá)到盡善盡美的狀態(tài)，響應(yīng)的法律法規(guī)硬性規(guī)定還未成熟，現(xiàn)在的階段，對(duì)受委托人的道德是一種巨大考驗(yàn)。然而，由于信息不對(duì)稱等小細(xì)節(jié)方面，基金管理者很有可能利用這些現(xiàn)存的小漏洞為自己謀福利。在我國(guó)的具體事例中，也已經(jīng)出現(xiàn)了這種問(wèn)題，并且不在少數(shù)。更有甚者，基金管理者將資產(chǎn)盈利轉(zhuǎn)移到公司賬戶上，造成公司年凈值增加多個(gè)百分點(diǎn)，但基金管理公司的資產(chǎn)卻翻倍的增長(zhǎng)，這種事件數(shù)不勝數(shù)。這種道德的規(guī)范全憑自身的約束力，投資者利益在本質(zhì)上沒(méi)有得到完整的保證。

3.專(zhuān)業(yè)人才缺乏。對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金的正確理解，才能對(duì)它進(jìn)行更好地運(yùn)用。REITs不僅僅是作為一個(gè)關(guān)于房地產(chǎn)方方面的專(zhuān)項(xiàng)技術(shù)，更是一種理財(cái)，獲得經(jīng)濟(jì)利益的產(chǎn)品，資金翻轉(zhuǎn)是其要達(dá)到的本質(zhì)目標(biāo)。對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金的完整操作，領(lǐng)導(dǎo)者必須在充分了解行業(yè)里的平均利潤(rùn)作為參考的標(biāo)準(zhǔn)，如果達(dá)不到投資者的利益標(biāo)準(zhǔn)，很有可能就會(huì)募集不到需要的資金。然而如此一來(lái)，對(duì)相關(guān)工作人員的要求就會(huì)大大加大，社會(huì)上更需要的是復(fù)合型的人才。所以發(fā)展REITs的首要任務(wù)，就是社會(huì)上存在具有專(zhuān)項(xiàng)技術(shù)以及全面發(fā)展的人才，然而在實(shí)際的中國(guó)，這種人才非常匱乏。

4.難獲得稅收優(yōu)惠。REITs在美國(guó)等得以長(zhǎng)期發(fā)展下去的根本就在于能夠享受到免稅、少稅的國(guó)家政策。首先，REITs不存在公司稅問(wèn)題，另外，西方國(guó)家明確規(guī)定，以REITs為主的房地產(chǎn)投資皆可享受免稅政策，這種政策極大程度地刺激了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。這也為我國(guó)如何更迅速地利用REITs發(fā)展經(jīng)濟(jì)也做出了指導(dǎo)。當(dāng)今時(shí)代下，我國(guó)發(fā)展的各種政策還未完全成熟，REITs在中國(guó)的發(fā)展也有待提高。

五、可借鑒的經(jīng)驗(yàn)

為充分地推動(dòng)REITs在中國(guó)的持續(xù)性發(fā)展，我們必須在宏微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策、法律環(huán)境等方面進(jìn)行塑造。為我國(guó)REITs基金提出發(fā)展戰(zhàn)略，即組織模式采用信托模式。以私募方式作為積淀，其次在進(jìn)行公募方式。國(guó)內(nèi)募集與海外募集相結(jié)合；以多種資金方式作為來(lái)源，對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的產(chǎn)品，主要從多種房產(chǎn)不同模式上進(jìn)行生產(chǎn)信托產(chǎn)品。

1.建立發(fā)展環(huán)境。從更廣闊的角度來(lái)看，擁有一個(gè)良好的環(huán)境，可以促進(jìn)金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并有利于開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，只有市場(chǎng)更加開(kāi)闊，才能通過(guò)中介機(jī)構(gòu)的連接，促進(jìn)這一產(chǎn)業(yè)的更新升級(jí)，這樣才有利于發(fā)展REITs。只有市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，才能更好地合理構(gòu)建國(guó)內(nèi)法規(guī)政策的結(jié)構(gòu)，為REITs建立完善的政策法制環(huán)境。我們要充分地吸收其他先進(jìn)國(guó)家的立法和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，比如美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)家。

2.防范道德風(fēng)險(xiǎn)。可考慮建立受托人委員會(huì)，負(fù)責(zé)制訂業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，并要求受托人與投資顧問(wèn)和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有利益關(guān)系。

3.制定稅惠政策。以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，制定稅惠政策，以刺激其發(fā)展。