民營企業在連續并購中創造價值：東山精密集團案例分析

(武漢輕工大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430048)

一、引言

中國民營制造業目前都面臨產業轉型升級的壓力，部分傳統制造業處于過度同質化競爭的紅海市場。大多民營企業都在尋找新的利潤增長點，中國企業自改革開放以來經過幾十年的發展已經積累了一定的資本，在目前的經濟大環境下相較于依靠自身企業資源設立子公司以涉足新的業務市場，收購其他成熟的企業更加高效且風險更低。

連續并購是目前我國上市公司并購市場出現的一種新的情況。連續并購并非是單純的并購行為，多個并購事件間存在目的性與戰略性的關聯，不能將其與普通的并購相并論。其一般多出現于企業在短期內需要在涉足一個新領域，或是對未來提前進行戰略布局時。連續并購如何創造公司價值，以及伴隨相關問題值得進行探究。

本文決定將蘇州東山精密制造股份有限公司作為連續并購問題的研究對象。該企業通過小步快跑連續并購的方式在5年間陸續完成了4次收購。東山精密的連續并購有著極強的戰略規劃，5年時間就完成對消費電子與5G通訊市場的布局，成功進入了精密電子制造領域，實現了產業升級，為公司創造了異常出色的業績，贏得了投資市場的認可與青睞。此案例具有極大的研究價值，在目前經濟下行壓力大，急需產業升級尋找新增長點的大背景下，通過對該案例進行分析，可以為民營制造業的并購提供一些建議以供參考。

二、案例分析

在2013年之前東山精密屬于自主發展階段，其業務主要為精密金屬與LED電子的加工制造。在2013年之后東山精密進入擴張階段，一舉連續并購多家企業，并購歷程如下。

(一)東山精密連續并購歷程

2014年東山精密收購牧東光電下屬MOGL公司的全部股權及觸控顯示屏相關知識產權。收購完成后東山精密借助此平臺迅速進入觸控面板業務領域，豐富公司舊有的精密電子產品結構。直接繼承牧東光電的客戶資源，順利獲得多個國內重點客戶，提升公司在精密電子制造服務領域的市場地位。

2016年東山精密以折合人民幣39.84億元的價格成功收購維信電子(以下簡稱MFLEX)。由于MFLEX是多家國際一線消費電子企業的一級供應商,可以通過MFLEX建立集團與國際一線客戶聯系，拉近與終端客戶的關系，有機會在將來帶動集團其他產品獲得更多的訂單。通過收購MFLEX，東山精密獲得行業頂尖的柔性電路技術，同時收獲了其客戶資源及其生產管理能力，使東山精密順利直接進入到柔性電路供應領域的第一梯隊。

2017年東山精密收購蘇州艾福電子通訊有限公司70%股權。艾福電子從事陶瓷介質的微波通信元器件業務，其元器件供應范圍遍及全球各類通訊基站。本次交易完成后，東山精密擁有了通訊零件模塊業務，借此入駐了5G基站零部件供應市場，并且同年子公司艾福電子成功獲得華為的訂單。

2018年東山精密以2.925億美元收購FLEX下屬PCB制造業務相關主體MULTEK，MULTEK是全球知名的印制電路制造商，其產品為剛性電路板(HDI)及軟硬結合板，研發和制造。產品包括剛性電路板、剛柔結合板等在內的各類PCB產品，可覆蓋通信設備、消費電子、工業控制、汽車等多個行業，擁有300多家遍布全球的優質客戶。從此東山精密在電路板制造領域擁有了MFLEX與MULTEK兩家市場競爭力極強的子公司。

(二)東山精密連續并購的動因

目前東山精密分主要業務為三大塊：通訊設備與精密金屬結構件；LED電子顯示；MFLEX與MULTEK的電子電路。其中LED電子顯示與精密金屬結構件是東山精密2013年前自行設立的舊有產業。通過收購，東山精密將MOGL的觸控面板及LCM模組業務合并入原有的LED電子顯示業務。將艾福電子的通訊元器件業務與企業原有的精密金屬業務合并，唯一新增的業務板塊是子公司MFLEX與MULTEK的電子電路業務。

東山精密依靠生產精密金屬結構件發家，后續順應國家LED與光伏太陽能的政策發展浪潮，在2011年設立了LED事業部。但隨著市場發展，國內的精密制造企業數量眾多，國內的中低端精密金屬制造市場早已經飽和，精密金屬制造業務未來再無成長空間。而在LED方面，中國早已成為LED制造出口大國，國內LED制造強勢企業眾多競爭激烈。2012年東山精密陷入業績低迷時期，當年企業的凈利潤為負1.1億元，東山精密被迫尋找未來的新成長點，以此拉動集團走出困境。

與此同時從2013年開始，以智能手機為代表的消費級電子產品開始在市場上大量普及。消費級電子產品的需求增長自然拉動了觸控屏幕與電路板的供應需求。加之4G通訊實現全面商用，新的通訊標準的基站意味著巨大的市場需求。個人消費級電子產品、車載汽車電子、通訊基站市場長期以來需求旺盛，精密電子制造的市場成長空間相當巨大。

針對這樣的市場變化，東山精密將收購重點放到通訊元器件、觸控顯示、電子電路三大方面。縱觀東山精密的企業發展歷程其實屬于跨行業的轉型升級，由單一的精密金屬制造變為以精密電子制造為主的綜合型精密制造企業。之所以會發生這樣的戰略轉變，應該是順應市場形勢變化所需，這也是其連續并購的直接動因所在。

(三)連續并購創造的價值

東山精密連續并購前已經存在的業務為：精密鈑金、精密壓鑄、LED 及其模組。通過收購新加入三大業務：印刷電路板、觸控面板及LCM模組、通信設備組件。根據東山精密歷年的年度報告顯示，其通過收購新增的三大業務的營業收入占總營業收入的比重，由最初2014年的16%上升至2018年的76%，目前東山精密原有業務的營收占比僅為24%。說明現階段東山精密收入的中絕大部分是由新加入的子公司創造。

明確了東山精密各項業務營收占比后，需要對企業這些年的經營業績與財務指標進行評估，分析估計出連續并購為企業創造了多大的價值。盈利能力與成長能力是企業價值的重要體現，同時用歷年企業凈利潤與EVA的計算分別反映經營業績與實際價值增加的情況。由于不能只關注企業盈利規模的成長，而忽視重視創造利潤的效率。既要反映盈利效率也要反映增長規模。所以筆者選取了總資產凈利潤率、總資產增長率、凈資產收益率、每股凈資產增長率、營業凈利率、營業收入增長率，這幾組數據兩兩對應反映企業的盈利與成長能力。具體數據見表1。

表1 東山精密盈利與成長能力指標

對于企業的業績與實際經濟價值增量則使用凈利潤與EVA直接展現。前文有關東山精密的數據全部取自國泰安數據庫的公司研究欄目，其中EVA選用的是國泰安“口徑二”計算方法，具體數據見表2。

表2 東山精密規模與業績增長情況

根據表中數據可以看出東山精密這幾年增長最快的是企業的規模體量，總資產平均每年以50%左右的增速在擴大，依據年報數據其總資產規模已由2012年的27億元增至2018年的311億元，目前東山精密凈資產增至84.35億元，其資產負債率也達到了70%以上，遠高于30%的行業平均水平。這應該是東山精密在多次收購中通過商業貸款與定向增發融資所導致的。企業的規模變大，營業收入與凈利潤自然也隨之增長。企業的凈利潤由最初的年虧損1.1億到現在年盈利8.1億，其經營業績確實做到了扭虧為盈。

但通過分析東山精密總資產凈利潤率與經濟附加值，很容易發現東山精密的盈利能力并不是太強，利潤率偏低。并且其經濟附加值一直為負數，直到2017年才轉為正數。考慮到東山精密收購企業存在溢價，且對購入的子公司的整合需要資金與時間上的投入，查詢信息公報可知，東山精密當前存在20億左右的投資項目用于這些子公司的升級改造，盈利能力肯定暫時無法得到真實的反映，經濟附加值的計算結果偏低實屬正常。當前東山精密已經完成了連續并購的產業布局，2019年已經轉為整合階段，待未來發揮協同效應后，其盈利能力一定會實現突破。

綜合來看東山精密確實通過連續并購實現了企業規模與經營業績上的巨大成長，但實際經濟價值的創造與盈利能力的增長還是較緩慢，不過今后很可能有重大突破，截至目前企業總體發展勢頭良好。

(四)東山精密的并購策略

并非是所有的并購都能為企業創造良好的業績，并購失敗的案例是大量存在的。東山精密的連續并購不是茫然的，一系列的收購行為間存在著策略與規劃，需要加以分析對其進行總結與提煉。

首先，所有被東山精密收購的企業雖然都是外資企業屬于海外并購，但這些企業的主要生產基地與部分研發機構都在中國境內且都在蘇州本地，這種海外并購實際是購買境外資本控制的境內資產。這種策略的好處是被收購的子公司在國內有完整的制造體系，方便對其直接接管。同時位于境內的企業方便對其進行調查，掌握市場訊息，減少信息不對稱造成的并購溢價與日后的經營風險。同時這類企業會存在一定數量的中國人中層管理者，他們對被并購的企業更加了解，更熟悉中國區的情況。由于同文同種，他們將在今后總部與子公司的溝通交流中扮演重要角色，也會是未來幫助總部接管這些購入子公司的天然儲備人才。

其次，選擇近年業績良好并且脫離原所有者的實體后依然能獨立經營的企業作為收購目標。例如東山精密花費重金收購的MFLEX與MULTEK，這兩家子公司能獨立經營且業績良好，它們的電子電路業務目前創造的凈利潤約占全集團凈利潤的42%，是集團當前重要的收入來源之一。因為連續并購行為會對企業造成資金上的困難，企業必須向投資市場與商業銀行不斷獲取融資，而企業的債權人與股東一定會對每次的收購的成果進行評估，這就使得需要保證這些并購回的子公司當年能拿出一定的業績，至少不會造成虧損從而拖累公司，進而引發商譽減值與投融資市場質疑。選擇近些年業績良好且有獨立經營能力的企業作為收購對象能夠降低并購失敗的風險，可以為企業創造更大的利益。同時在子公司良好業績表現的基礎上，利用評估手段對子公司資產公允價值進行高估，可以減少被確認的商譽，從而降低商譽減值風險。

再次，對部分購入的外企應保證其經營的獨立性。之所以這樣做是因為這能減少人員調動，安撫被接管企業中高層管理者的失業危機感，穩定公司核心團隊。做出經營獨立性的保證也能達到提前釋放善意降低并購溢價的效果，增加持有者的出售意愿以及管理層的被接管意愿，更容易與他們達成并購意向，在一定程度上保護了購入標的公司的價值。

最后，并購需要量力而行，根據自身情況與實力挑選合適目標。提前制定連續并購計劃，采用小步快跑的方式，通過連續性的成功并購，順利進入新的業務市場，獲得新市場的成長紅利。控制每次并購的規模，有利于降低單次并購帶來的風險，增加成功幾率，保持并購的節奏。并且東山精密沒有放棄原有主營業務，面對消費電子與通訊市場的需求，將精密金屬構件與通訊元器件整合實現對基站的供應，將已有的LED顯示與觸控模塊結合滿足了觸屏顯示的供應需求。用新產業拉動舊產業，對新舊產業的整合，順利涉足朝陽產業，使集團走出困境，享受電子市場成長紅利。

三、結論與建議

東山精密的連續并購案例證明了連續并購確實能在短時間內為企業創造巨大的價值，使企業從夕陽產業的困境中走出。東山精密的并購策略與戰略規劃值得整個民營制造行業學習借鑒：(1)抓住當前外資集團脫離制造業趨勢的機遇，優先選擇核心生產基地位于中國境內的外資實體作為收購目標。(2)并購業績良好且有獨立經營能力的企業，以保證購入當年能實現業績。(3)根據需要應保證標的公司經營獨立性，提前釋放善意有助于順利收購。(4)并購計劃要在企業能承擔的前提下，不應脫離已有業務，可以通過多個小規模并購，控制與分散風險。

在關注并購創造輝煌業績的同時也應該看到連續并購使得東山精密的資產負債率快速上升，企業在吸納融資方面花費大量精力，頻繁的進行股權質押來換取營運所需的現金流，增加了企業喪失控制權的隱患。針對這些問題，需要政府從外部為這些優質海外并購項目提供政策支持，例如簡化海外并購審批流程、提供更多融資渠道、減免企業部分稅收、提供專項補貼。同時地方的國資管理法人可購入優先股，幫助穩定其企業控制權，緩解企業資金壓力，助力地方科技龍頭快速升級，打造政企雙贏的良好局面。