初創企業中的股東壓制

王運鵬

（北京師范大學 法學院，北京 海淀 100875）

一、問題提出

股東壓制是“shareholder oppression”這一術語的意譯，是英美法中的一個常用概念。在英美法學者的論述中，股東壓制往往被用來指代一系列少數股東針對多數股東提起的訴訟。在這類案件中，提起訴訟的少數股東宣稱在公司中受到了公司多數股東或者控制股東的不公平對待，這種“不公平對待”往往存在一層“合法”的外衣?！肮蓶|壓制的經典形態乃是多數股東利用控制權優勢，在‘合法’外衣之下，通過一系列計劃性的策略性安排及其有步驟的實施，步步逼迫少數股東承受不公平的后果?！盵1]常見的壓制手段有：拒不分紅、不分配股利；排除少數股東參與管理；在并購交易中排擠、稀釋少數股權。上述壓制手段的關鍵就在于憑借股權優勢，借助股東會、董事會做出決議，以犧牲少數股東利益為代價，實現控制股東的利益和意志。無論是股東會決議還是董事會決議都可以認為是一種公司行為。在這樣一種股東壓制的模式下，公司行為是實現股東壓制的載體。

初創企業這一名稱來源于企業生命理論。企業的初創期是指企業的經營活動和投資活動的現金流量凈額均為負數、籌資活動現金流量凈額為正數的階段[2]。初創企業相比于成熟的上市公司有兩大特點：一個是公司具有封閉性，另一個是風險資本與其他資本來源之間的利益沖突，風險資本與風險資本之間的利益沖突是初創企業中投資人利益沖突的主要表現形式。初創企業的封閉性表現在缺乏活躍的股權市場。這使得初創企業的估值具有極大的不確定性。初創企業的股權交易缺乏在證券市場競價交易的可能性，交易的達成只能依賴于合同的方式。初創企業常見的資本來源有創始人及其親友的投入，天使投資人及其少量的員工持股。這些資本來源有一個共同的特點就是規模較小，財力有限。在初創企業資本來源匱乏的前提下，風險投資是唯一能夠滿足初創企業擴張的資本來源。在風險投資與其他資本來源的沖突中，風險投資占據優勢地位。風險資本為了保全自己的投資利益，勢必會利用自己的優勢地位制定對自身有利的游戲規則。領售權條款、付費游戲規則就是其中的代表。

因此，除了傳統意義上的壓制手段之外，隨著風險投資的發展，合同衍變成了初創企業股東壓制的新手段。一般情況下，投資者的話語權體現為股權優勢，但是在初創企業中投資者的話語權既可以表現為股東的股權優勢，也可以通過股東之間的融資協議表現出來。初創企業的股東壓制如果是通過投資協議實現的，那么股東壓制則進入到了一個全新的領域。初創企業股東間的投資協議伴隨著風險投資的發展，逐步發展出了一些特有的協議條款。比如強迫他人出售股權的領售權條款，不跟進融資就要接受股權稀釋的“付費游戲規則”（pay to play）。這些投資條款是股東之間利益博弈的產物。擁有資本優勢的投資者除了股權之外，還可以通過投資協議中的約定條款讓中小股東妥協，以實現自身利益。在這種壓制模式下，股東之間的協議條款是實現壓制的工具。

綜上，初創企業中股東壓制的新變化就體現在兩個方面：首先，股權不再是股東壓制的必須手段，投資協議條款亦是實現股東壓制的手段；其次，投資者行使合同權利，足以完成股東壓制。

因此，初創企業的股東壓制為我們帶來的問題是公司法中為受壓迫股東提供的救濟手段顯然對于憑借合同實現的壓制無能為力。那么公司法中保護受壓制股東的法理依據在這種情形下還適用嗎？在合同法中如何看待這種盤剝行為，又如何對于受壓制股東提供救濟呢？

二、初創企業股東壓制的手段與動因

風險投資達成條款規則，完全不同于傳統的壓制手段。領售權條款、付費游戲規則通常是風險投資合同的一部分，是投資者之間達成的合同條款，是投資者在公司之外為解決利益沖突達成的利益安排。而股東會決議、董事會決議是公司的治理行為，是公司內部利益沖突的解決機制。當領售權條款、付費游戲規則這類風險投資條款在實踐中異化成股東壓制的手段時，股東壓制這件事情就產生了新的變化。股東壓制從公司治理領域擴展到合同博弈的領域。股東之間的投資協議是壓迫手段的來源，壓迫手段由股權變為了合同條款。憑借股東間的協議，初創企業的股東壓制可以繞開股東會和董事會，不再需要法人機關的轉化和助力。

領售權（Drag-along right），也被翻譯成強制隨售權、拖售權或者強賣權[3]。領售權賦予權利人在符合股東協議約定的情形下，將所持股份出售給第三方時，有權要求其他股東以同樣的價格出售其股份。可以簡單的理解為強迫他人與自己一起出售股權的權利。相對于領售權人，初創企業的其他股東被賦予了以同樣的價格跟隨風險資本家出售股權的強制義務。這種強制義務使得受領人時刻處于領售權人的陰影之下。比如，領售權人可以設立一個殼公司。領售權人以一個較低的價格向殼公司轉讓股權，憑借領售權強迫其他股東轉讓股權，達到擴大自身持股比例，盤剝其他股東的目的。

風險投資中，“付費游戲規則”（pay to play）條款常常與稀釋相關聯。付費游戲規則條款是指風險投資者同意參與初創企業的后續融資，并且滿足后續階段一定數量的融資要求；如果不能滿足，則承擔違約后果。違約后果是喪失一些優惠權利，最為常見的是喪失反稀釋條款的保護，允許后來融資者稀釋自己的股權[4]。稀釋是公司增資過程中帶來的資本結構變化，表現為公司原有投資者其經濟收益和對公司控制力的減弱[5]。

與領售權一樣，“付費游戲規則”條款同樣可以成為股東壓制的手段。稀釋通?？梢苑譃楸壤♂尯徒洕♂?。比例稀釋是指隨著新投資者的引入，原投資者持股比例的下降。經濟稀釋是指企業后續階段的融資價格低，造成投資者對企業投資的經濟價值的下降。一旦條款被觸發，股權被稀釋到何種程度取決于后續的融資規模和融資價格。而后續的融資規模和融資價格并不是早期風險投資者可以決定的。融資規模越大、融資價格越低，后來的風險資本的獲利就越大。在如此的激勵條件下，后來的風險資本利用付費游戲規則，憑借一個低廉的融資價格進入，對其他投資者的分額進行經濟稀釋。早期的投資人限于資金規模和事前的投資條款，即便面對經濟稀釋的苦果，也只能接受。

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當然，出現領售權條款和付費游戲規則并不意味著一定出現股東壓制。如前所述，股東壓制的本質在于控制股東、多數股東在一層“合法”外衣之下，以損害少數股東利益的方式，獲取超額收益。領售權條款和付費游戲規則以契約自由的觀點來看，其條款是雙方合意達成也具有合法性。但是領售權條款下的股權轉讓價格、付費游戲規則下的稀釋程度完全是多數股東、控制股東說了算的，是小股東不能掌握的。如果股權轉讓價格、稀釋程度低到多數股東、控制股東的收益完全來自少數股東的損失，那么此時領售權條款和付費游戲規則就成了股東壓制的那層“合法”外衣。

初創企業中，領售權條款、付費游戲規則此類股東壓制的手段服務于風險資本的利益。領售權條款是風險資本與創業企業家利益沖突的表現，而付費游戲條款反映的是后來的風險資本對于早期風險資本的利益沖突。領售權在不觸碰企業控制權的前提下，將出售企業的主動權交給風險資本家，使風險資本家在初創企業困頓時，可以及時退出，保全利益。初創企業隨著業務的發展壯大，天使投資人所代表的早期風險投資機構將不能滿足企業的融資需要。如果天使投資人不提供進一步的融資并且不愿意稀釋自己的股權，就會出現“免費搭便車”的現象?！案顿M游戲規則”因此而生，避免了搭便車的可能性。

股東壓制向合同法領域擴展的趨勢可以從初創企業的封閉性和風險資本的利益追求兩個方面解釋。從初創企業的封閉性來看，初創企業缺乏活躍的股權市場，投資者之間對于股權轉讓的限制，決定了交易方之間達成合同的方式是唯一的交易方式。從風險資本的利益追求來看，風險資本對于初創企業的投資不是為了占有初創企業，而是為了賣出股權獲益。但是風險資本以股權的方式參與企業治理并不能被創業企業家所接受。風險資本與創業企業家的沖突，會導致企業動蕩、出現公司僵局，這樣的結果會使所有的投資者利益遭到損失。以股權參與企業治理的方式，既不是風險資本的首要利益追求，又有很大的可能引發僵局，具有強烈的負外部性，而合同又是初創企業股權交易唯一的手段；那么風險資本利用自身的資本優勢，制定對己有利的合同條款，維護自身利益就是一個非常合理的選擇。從這樣的利益邏輯來考量，領售權條款和付費游戲規則的出現就是一個必然的后果。

三、股東壓制的司法經驗

初創企業股東壓制的特殊性體現在兩個方面，一方面是風險資本介入以后，以領售權條款、付費游戲規則為代表的風險投資條款成為股東壓制的新手段；另外一個方面是風險投資條款成為股東壓制手段之后，股東壓制的法律領域從公司法領域擴展到合同法領域。但是萬變不離其宗，初創企業的股東壓制依然沒有改變股東壓制的核心與本質。股東壓制問題本質上是一個利益分配不平衡的問題，只不過傳統的股東壓制是多數股東與少數股東之間的利益分配不平衡，初創企業的股東壓制是風險資本與其他資本之間的利益分配不平衡。兩者之間的本質是一樣的。因此，考察美國、英國兩國的股東壓制的司法經驗和相關理論，梳理司法救濟的必要性與正當性，了解司法救濟的目標與原則，借鑒平衡股東利益的具體做法具有十分重要的意義。這些理論要點和法理邏輯并不會因為股東壓制發生的領域不同、手段不同而不同。

（一）美國司法適用的合理期待理論

In re Kemp&Beatley案中紐約法院的判決對合理期待理論的確立和發展產生了深遠的影響。這個案子的核心爭議是大股東解除了小股東的職務是否構成壓制，法院是否可以對此提供救濟。在該案中，法院認為，“壓制行為……是指小股東將其資本投資于特定公司時，其‘合理期待’被實質性挫敗的行為”①。法院依據小股東的合理期待被挫敗，認定存在壓制行為，進而論證了提供救濟的正當性?！耙驗榉忾]式公司的股票難以出售，少數股東即便投反對票也不能在保護其利益，又不能通過任何合理方式收回其投資。這種困境可以被公平的視為本案中的問題所涉及法律的立法目的；公司股票不能在證券市場上交易，以及股東受壓制行為的含義支持了該結論?！盵6]據此，法院認為司法解散存在股東壓制現象的封閉公司符合非自愿解散的立法目的。股東壓制理論試圖保護閉鎖公司小股東免予遭受大股東控制的濫用。通過識別和保護閉鎖公司股東的合理預期，壓制理論挫敗了大股東排斥小股東參與公司的財務與管理利益的努力。

In re Kemp&Beatley案確立了挫敗小股東合理期待是壓制行為，進而可以提供司法救濟的裁判邏輯。其中的關鍵是紐約法院對于合理期待標準的認定?！耙粋€法院要考慮一項原告主張壓制行為的訴訟請求，必須調查在小股東進入企業時，大股東一定知道或應該知道的原告的預期。一個合理預期在公司中的所有權可以賦予他一份工作、公司收入的一定份額、在公司管理中的一個職位，或者其他形式的保障的股東，當其他人試圖挫敗這種預期，并且沒有其他有效的對投資救濟的方式時，該股東就受到了實質的壓制。”①

北卡羅來納州最高法院在Meiselman v.Meiselman案中進一步發展了合理期待理論。合理期待不應該僅僅是進入企業時，多數股東知悉或者應當知悉的期待，還應該考察股東關系演變的歷史來決定合理期待的存在和內容。從這個角度說，法院選擇救濟方法時必須清楚股東合理期待的內容，合理期待不僅僅是公司成立、股東開始合作時的期待，還包括企業發展壯大之后發展變化的期待。因此，想要準確地確定合理預期，必須堅持個案分析的原則②。

從相關案例和文獻對于合理期待標準的論述中，可以總結歸納幾個普遍的、共通的要素。第一，合理期待需要一定的重要性。少數股東的合理期待對于促使少數股東進行投資有決定性作用?！爸挥卸鄶倒蓶|行為嚴重挫敗小股東決定加入企業時所抱有的至關重要并且就一般人來說在同一環境下都可能具有的某種期待，才能被視為能適用合理期待原則的壓制行為?！盵7]第二，合理期待具有一定共識性和外觀性。共識性要求多數股東知悉或者應當知悉該期待，并且認可該期待的合理性。當然從反面來說，僅僅是少數股東的私下的、個人的期望沒有得到滿足，或者是惡意的想迫使多數股東讓步，謀取私利，則不受合理期待理論的保護。因此，合理期待與主觀意愿的差別在于合理期待能否得到其他股東一致認同，以及期待內容是否屬于投資公司的目的。當然這種合理期待的共識性不是一成不變的，不是以公司設立時的合理期待為標準的，還包括企業發展壯大之后發展變化的期待。其次，外觀性要求小股東能夠證明這種合理期待的存在。比如說，公司章程、股東協議中可以明確地反映小股東的合理期待。當然，這外觀性不一定要通過書面文件來表現，但是這些書面文件之外的合理期待，小股東有義務證明其存在。第三，大股東的作為導致了這種合理期待不可能實現。這要求小股東不僅能夠證明其預期，還必須表明這些預期遭遇挫敗。股東壓制的利益不平衡在于多數股東可以剝奪少數股東的投資收益，轉嫁本應承擔的風險和損失。如果公司由多數股東控制，少數股東將財產投入公司會立即成為“易受傷害”的少數；那么任何一個理性、明智的投資者都將不可能將其財產投入到公司中。合理期待理論以多數股東的行為是否挫敗了少數股東投資的合理期待為出發點。少數股東即便不能證明多數股東違法或者有過錯，只需證明合理期待受挫就有可能獲得救濟。在這個程度上，合理期待理論維護了投資者的信心，促進了投資。合理期待理論的適用消除了多數股東可以“合法”剝削少數股東的風險，保障了股東平等、風險分擔的基本原則。

（二）英國司法適用的不公平損害制度

英國不公平損害制度源起1980年公司法75條之規定，不公平損害制度自此成為英國法上對壓迫行為的制度規范，嗣后1985年公司法將壓迫行為的制度規范調整到459條至461條，最后在2006年公司法中調整到994條至996條。2006年公司法第994條第（1）項明文規定少數股東必須證明不公平損害行為系源自于公司的作為與不作為。少數股東以1985年公司法459條或2006年公司法994條所提起的不公平損害訴訟不僅需要在訴訟中證明受到不公平損害，而且還需要證明股東權益因不公平損害受影響③。

不公平損害制度的目的是保障股東權益，閉鎖性公司的股東權益包含合理期待。在Re a com?pany案中Hoffmann法官做了一個完整的表述：“股東對于公司以一種特定的方式管理具有合理期待，如果不能以合理期待的方式運營公司，就會對該股東的利益構成不公平損害；此種期待的公司運營方式，是指公司事務將以全體股東所同意的方式做出，而不是原告的個人希望，這意味著其他股東可以做原告股東事實上沒有同意去做的事情?！盵8]因此閉鎖性公司股東的權益可能包含合理期待。股東可以合理期待會繼續在公司參與經營，若該股東的經營權限被排除，這時就可以認為股東權益受到不公平對待。

股東的合理期待遭到破壞是認定少數股東遭受不公平損害的一個要件。英國對于不公平損害沒有明確定義，法院享有解釋空間，但是英國司法實務中一致認為應從客觀的角度認定不公平損害。1995年Re Saul D Harrison&sons plc案，Hoff?mann法官提出判斷不公平的標準：“公司章程就是管理這個組織的契約條款，因此行為是否公平，首先應當檢查是否違反章程，包含違反法律，以及從平衡法的角度觀之，可能因非善意而構成不公平。法院在判斷合理期待時不能流于肆意，必須以契約出發，觀察當事人間是否有合理期待存在?！雹軗朔ㄈ苏J定不公平損害行為時首先判斷行為是否違反章程、法律，如沒有，觀察該行為是否破壞當事人雙方合理期待。由此可見，合理期待是認定不公平損害的一個構成要件。

（三）美國與英國司法經驗的啟示

雖然英國和美國的司法實踐對于股東壓制行為的規制在概念術語上有諸多差異，但是兩國司法中存在一個相同點——即法律保護少數股東的合理期待。少數股東的合理期待是股東壓制案件的利益紛爭所在。對于所有股東而言，以持股比例獲取利益是一般性的合理期待。因此，在不分配股利前提下，多數股東解除雇傭少數股東后，提升薪資攫取公司超額利益的行為應予規制。在股權轉讓或者公司合并時，控制股東以合理的價格出售、轉讓股權。少數股東可以分享控制股東股權交易帶來的股權升值是合理期待。因此，控制股東不能自我交易，不能以低價侵吞少數股東的股權和相應的股份收益。合理期待是股東壓制案件中法律所保護的對象。

英美兩國的法律實踐為何要保護少數股東的合理期待呢？因為司法對于少數股東合理期待的保護，不僅僅關乎當事股東的利益，更重要的是維護了社會經濟秩序。少數股東的合理期待，在某種意義上，可以理解為少數股東的投資動機與根本目的。一旦發生股東壓迫的行為，就意味著少數股東投資期待的落空和投資損失的發生。這種期待的落空和損失的發生并非是企業經營過程中的市場風險導致的，而是股東之間利益不平衡格局下的道德風險導致的。如果司法不予矯正這種利益不平衡，放任道德風險發生，會使得投資者喪失信心、缺乏投資入股的動機，不利于社會投資的開展和經濟發展，最終使得社會公共利益遭受損失。

合理期待理論豐富了少數股東的維權途徑。依據合理期待理論認定壓迫行為成立時，少數股東的合理期待受到來自公司的損害。股東受到的損害是來自于公司，則股東可以提起直接訴訟，因為股東受到的損害“特別”而又“直接”。這些都屬于對于股東的直接損害。美國法律協會認為區分直接訴訟和代位訴訟的標準在于不證明公司損失的前提下，主張自己的權利受損害。直接訴訟避免了代為訴訟要件要求多難以成立的弊端。如要求股東一定的持股比例和持股時間，要求經董事會或監事會提起等。少數股東所爭執的公司行為多處于控制股東，而代為訴訟所得為公司帶來的賠償并不能夠填補少數股東的損害。

至于在訴訟中，法律為壓迫股東提供的救濟手段是公司解散還是公司賠償，應該為受壓迫股東留下選擇的空間。如果公司繼續存在使受壓迫股東既無法收回投資，又無法獲得收益，那么解散公司無疑是更好的方式。如果只是公司的某項決議、某項行為導致了股東合理期待落空，那么賠償無疑是更好的方式。

四、初創企業股東壓制的規制路徑

初創企業的股東壓制問題能否用合理期待理論來分析，進而找到救濟途徑呢？初創企業股東壓制變的是壓制手段和法律領域，不變的是股東之間的利益沖突，不變的是大股東憑借優勢侵占小股東利益。只要利益沖突的本質不變，法院運用合理期待理論保護受壓迫股東的正當性就不變，美國和英國司法經驗中保護少數股東合理期待的裁判邏輯就可以被借鑒。初創企業受壓迫股東損失的利益并沒有因為壓制手段和法律領域發生變化而變化，依舊可以被“合理期待”這一術語所涵蓋。因此，這一方法依然具有可行性。

初創企業的股東壓制，合理期待理論的引入具有正當性。領售權條款和付費游戲規則允許優勢股東決定何時行使權利，以何種價格行使權利以及行使的程度。這就為我們展示了優勢股東肆意盤剝少數股東的可能性。在初創企業股東壓制的語境下，合理期待就是防止多數股東盤剝而遭受損失。具體說來就是要求所有的投資者至少取得其交易前的市價。能否獲得交易前的市價是區分獲利交易和潛在受損交易的一個有用規則。如果交易中的每個投資者都至少不虧本，而有部分人獲益，那么交易就能夠創造收益。

初創企業中的股東壓制雖然以股東間協議代替了股權控制，但是合理期待理論對于股東壓制這一現象的分析，可以幫助我們在合同領域找到對應的理論來保護少數股東利益。股東壓制問題的本質是少數股東與多數股東利益分配的不均衡。多數股東利用優勢剝奪了少數股東依據出資應當享有的收益。從少數股東利益的角度來看，合理期待就是一個利益分配的最低標準，比如說依據出資獲取相應的收益、出資形成的股權可以依據公正的估值轉讓。這些最低程度的利益分配要求，是所有投資成立的前提，因而構成了社會經濟生活中的基本秩序。股東壓制現象帶來的利益失衡會導致少數股東投資目的破滅。

給付與對待給付均衡在合同法中是等價有償原則的具體體現，各國立法也對于給付與對待給付失衡的情形予以規制，比如德國法上的暴利行為。德國民法中暴利行為的認定需要滿足兩個條件：一個是給付與對待給付之間明顯不對稱，另一個是主觀上，當事人一方須肆意利用另一方的窘迫、欠缺經驗、缺乏判斷力或顯著意志薄弱之情勢。從近些年的發展趨勢來看，暴利行為認定的過程中主觀要件的重要性越來越淡化，即便一方利用另外一方的窘迫、欠缺經驗等影響不構成意思瑕疵，也可以被認定為暴利行為?！暗聡ㄖ?，即使導致暴利行為的乘人之危尚不足以構成意思表示瑕疵時，只要暴利行為本身違反善良風俗，暴利行為條款即可適用。”[9]暴利行為在德國人看來是一種嚴重的違反公序良俗的行為，應予無效規制。

初創企業新型的股東壓制手段也是一定程度上的暴利行為。領售權條款、付費游戲規則條款來源于融資契約，是雙方意思自治的結果，亦不違背我國目前的法律、行政法規的強制性，可謂合理合法。領售權條款、付費游戲規則中的權利人相對于義務人的優勢，是資本優勢在合約中的體現。但是依照合理期待理論看來，領售權條款、付費游戲規則的權利行使應有一個程度上的限制。這個限制就是不能挫敗少數股東的投資期待。領售權條款下，領售權人的交易方式和交易價格不能挫敗少數股東的合理期待。付費游戲規則條款下的股權稀釋程度不能挫敗少數股東合理期待。一旦突破少數股東的合理期待，利益分配的失衡會使多數股東以犧牲少數股東為代價獲得暴利。

針對初創企業股東壓制的新形勢，可以在借鑒暴利行為和合理期待理論，對《合同法》第54條進行解釋，達到規制目的。合理期待存在三個要素，合理期待的重要性、合理期待的共識性與外觀性、大股東挫敗了合理期待。而《合同法》第54條即顯失公平條款，主要解決合同當事人之間利益不均衡的問題。在此，法院不妨借鑒合理期待理論來論證初創企業壓制股東和被壓制股東之間的給付失衡。首先，合理期待的重要性。就創業投資來說，規避風險、獲取投資收益是一切投資的根本動力。投資者之間按照事前約定承擔風險，獲取收益這點構成合理期待的重要性毋庸置疑。其次，合理期待的共識性和外觀性。就初創企業中常見的領售權條款來說，被領售的少數股東無疑期待一個公平的股權轉讓價格。從英美的司法實踐來看，股東期待合理的股權轉讓價格是被認可的合理期待。合理期待的外觀性要求少數股東能證明這種期待被其他股東知悉和認可。因此，就初創企業股東壓制來說，少數股東有義務證明自己所持股權的合理價值，或者向法院提供確定股權合理價值的方法。最后，大股東的行為挫敗合理預期。這點可以適當加重多數股東的舉證義務，只要領售價格或者股權稀釋低于少數股東證明的“合理水平”，法院可以要求多數股東說明采用這個領售價格或稀釋比例的理由。

在領售權條款和付費游戲規制下，權利人的資本退出沒有必要以打破少數股東的合理期待為代價。打破少數股東的合理期待在客觀上造成了雙方利益的顯著失衡。打破合理期待就是超出保護自身合法利益的必要范圍損害他人的利益。主觀上，我們可以推定：多數股東對于自身優勢地位的利用是處于明知的狀態。因此，引用顯失公平條款就有了正當性。

注釋：

①Kemp ＆ Beatley，Inc.473 N.E.2d 1173，1179（N.Y.1984）

②Meiselman v.Meiselman，307 S.E.2d 551，563（N.C.1983）

③The Company Act 2006,Section 994

④Re Saul D.Harrison&Sons Plc.（1995）BCLC 14.