高管特征與上市公司價值研究
——基于A股上市公司

(安徽大學 安徽 合肥 230039)

在日新月異的今天，一個企業若想要可持續長久地發展下去，必須要不斷提升自身的價值。高管作為上市公司的內部人士，他們掌握著公司的經營權以及各種重大決策的決定權[1]，他們具有什么樣的特征對于公司發展來說是至關重要的，同時對于企業價值的影響也是值得關注的[2]。因此，研究高管相關特征與企業價值之間的關系具有一定的現實意義。

一、高管特征與公司價值

(一)高管薪酬與企業價值

高管是公司的經營者，股東是公司的所有者。作為高管，他們管理企業的最終目標是獲得相應的報酬，這也是鼓勵他們更加努力為公司付出的動力所在。股東將公司委托給高管們來進行管理，希望從公司的運營中為自己謀得利潤，帶來資本的增值。所以，股東與高管之間是一種委托代理的關系。代理人付出了勞動，委托人獲得了利益，那么作為委托人的股東，應該給予一定的回報給代理人即高管，這便是高管的薪酬。本文猜想，高管薪酬越高，高管更有動力去經營管理企業，他們會把更多的心思放在公司發展上，而不是怎樣為自己謀取私利上。所以，當高管薪酬越高時，他們的努力會帶來企業的不斷發展，因此企業價值也會更高。

(二)高管持股比例與企業價值

作為內部人士的高管，他們會更加注重自己的個人財富。當公司整體利益與自己個人利益發生沖突時，若這兩者聯系并不緊密的話，那么高管一定會放棄整體利益而去維護自身的利益。如今的上市公司經常通過股權激勵來降低代理成本，也就是通過送股或者轉股的方式來使高管持有相對多的公司股票[3]。這樣高管在顧及個人財富的同時，也會考慮公司的價值，因為若公司股票的價格跌的太多，高管自己的財富也會受到損害。在此基礎上，本文認為，若高管持有的公司股票比例越高，即使他們有為自己謀取私利的動機，他們也會考慮到自己的行為對于整個公司的影響，所以損害公司價值的可能性會降低，即公司價值會越大。

(三)高管任期與企業價值

公司追求的是可持續發展，但是作為經營者的高管，他們不可能永遠都在一個公司里任職。如果，上市公司高管存在任期的限制，那么他們就很有可能為此來規劃自己的收益。在任期較短時，他們的視野會變得短淺，出現一些急功近利或者說是短視的行為，會更加注重短期的收益，而不去考慮長期的成本。這是因為他們想在自己的任期內盡可能為自己獲得更大的收益。而當任期較長時，高管會有比較長遠的眼光，注重企業各項決策所能帶來的長遠效益。即使目前來看某個項目會耗費較大的成本，但是如果有確鑿的證據表明該項目未來會給企業帶來豐厚的回報，高管也會選擇投資這個項目，因為長期收益能給企業價值帶來的提升往往要比短期成本給企業帶來的損害要多。比如上市公司對于創新項目的態度，不管是產品創新、技術創新還是其他創新，研究開發費用一定是非常大的，但是往往如果一項技術創新成功了，其能給企業帶來的經濟利益會超出想象。所以，本文猜想，高管任期越長，企業價值越高。

二、實證分析

本文根據相關文獻，用資產收益率(ROA)來衡量企業價值，并將其作為因變量。自變量有高管薪酬(INCOME)、高管持股比例(MH)以及高管任期(TENURE)。然后選取董事會持股比例(MS)、股權集中度(H10)、產權性質(STATE)以及行業(IND)年度(YEAR)虛擬變量作為回歸的控制變量。多元線性回歸結果如表1所示。

表1 回歸分析

從回歸結果可以看出，變量INCOME的回歸系數為0.0003，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬越高，企業價值就越高；變量MH的回歸系數為0.0168，且在5%的水平上顯著，說明高管持股比例每提高一個單位，企業價值就提高0.0168個單位；變量TENURE的回歸系數為0.0001且在1%的水平上顯著，說明高管任期越長，企業價值越高。這表明本文的猜想均得到了支持。再看控制變量，董事會持股比例(MS)與企業價值顯著正相關，即董事會持股比例越高，企業價值越高，這可能得益于董事會所起的監督作用；股權集中度(H10)與企業價值也存在顯著的正相關關系，這可能由于上市公司股權越集中，公司的管理就更加嚴謹有序，公司運營更順暢，所以公司價值就越高；產權性質是指企業是國有企業還是非國有企業，變量STATE的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，說明企業若是偏向非國有企業的性質，那么企業價值越高，這可能因為國有企業受到的國家干預較多，并且承擔著相關的政績要求。從回歸結果還可以看出R方值為0.1135，這說明因變量變化能用自變量解釋的比例有11.35%。還有一些統計量并未顯示出來，如F值，本回歸方程的F值為55.72，并在1%的水平上顯著，說明回歸方程是顯著的，是有意義的。

為了驗證結論的可靠性，本文進行了相應的穩健性檢驗。本文用凈資產收益率(ROE)替換ROA來衡量企業價值，并進行回歸，回歸結果如表2所示。可以看出，高管薪酬、高管持股比例以及高管任期與公司價值的顯著正相關性并未發生改變，說明本文的結果具有較高的可信度。

表2 穩健性檢驗

三、結語

本文通過研究發現，上市公司高管特征與公司價值之間有著顯著的相關關系：高管薪酬越高，企業價值越大；高管持股比例越高，企業價值越大；高管任期越長，企業價值越大。說明，高管對于企業價值的影響還是很大的。所以上市公司應當加強對于高管的管理，這是人力資源的管理，對于企業發展來說是至關重要的。在允許的條件下，上市公司對于高管的付出可以給予豐厚的回報，不管是現金還是股票回報，同時加大對于高管的培訓支出，使高管掌握更多與時俱進的技能，從而更好地為公司服務，帶來企業價值的提升。