我國(guó)上市公司股票回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)研究
——以龍蟒佰利為例

(四川大學(xué) 四川 成都 610000)

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，股票回購(gòu)越來(lái)越受到上市公司的關(guān)注，我國(guó)股票市場(chǎng)上的股票回購(gòu)行為逐漸增多。

一、案例背景

龍蟒佰利聯(lián)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“龍蟒佰利”)是一家致力于鈦、鋯精細(xì)粉體材料研發(fā)和制造的大型無(wú)機(jī)精細(xì)化工集團(tuán)。公司于1998年成立，2011年在深交所上市，股票代碼：002601。

龍蟒佰利于2017年2月8日發(fā)布了董事會(huì)會(huì)議決議公告，審議通過(guò)了關(guān)于回購(gòu)公司股份的議案，于2017年2月24日召開(kāi)股東大會(huì)審議通過(guò)該股票回購(gòu)議案。公司于2017年4月5日首次實(shí)施了回購(gòu)股份的方案，完成日期為2017年8月23日，歷時(shí)共141天，期間共發(fā)生7次回購(gòu)。此次回購(gòu)的股票數(shù)量達(dá)3424萬(wàn)只，回購(gòu)支付金額達(dá)5.51億元，成為2017年中國(guó)A股市場(chǎng)金額最大的一次回購(gòu)。

二、股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)

為了研究龍蟒佰利此次作為公司實(shí)施員工持股計(jì)劃股份來(lái)源的股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)，本文采用事件研究法，利用該公司在股票回購(gòu)預(yù)案公告期間產(chǎn)生的超額收益(AR)和累計(jì)超額收益(CAR)來(lái)衡量此次股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)。該方法通過(guò)考察事件窗內(nèi)的超額收益，即實(shí)際收益與正常收益之差，來(lái)定量地評(píng)價(jià)股票回購(gòu)事件短期內(nèi)對(duì)該股票收益率的影響。一般來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)認(rèn)為股票回購(gòu)是利好消息，那么回購(gòu)公告的發(fā)布會(huì)使公司股價(jià)上漲，產(chǎn)生正的超額收益；如果市場(chǎng)認(rèn)為股票回購(gòu)是利空消息，那么回購(gòu)公告的發(fā)布會(huì)使公司股價(jià)下跌，產(chǎn)生負(fù)的超額收益。

(一)事件日與窗口期的選擇。本文以龍蟒佰利首次發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案公告的時(shí)間為事件日，即2017年2月8日，將該日記為0。在此基礎(chǔ)上，事件窗口根據(jù)研究的需要向前或向后順延。一般來(lái)說(shuō)，事件窗口期不宜過(guò)長(zhǎng)，以免發(fā)生其他時(shí)間對(duì)股票回購(gòu)公告產(chǎn)生影響。在本文中，將事件窗口設(shè)定為[-10,10]，即事件發(fā)生的前后各10個(gè)交易日，即從2017年1月18日至2017年2月22日。將估計(jì)窗口設(shè)定為[-100,-11]，即前100到前11個(gè)交易日，共90個(gè)交易日，從2016年9月2日至2017年1月17日。

(二)模型的建立。在建立了事件窗口和估計(jì)窗口后，我們建立模型，用來(lái)分析該事件對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。具體步驟如下：

第一步，采用市場(chǎng)模型 CAPM 計(jì)算正常收益率，市場(chǎng)模型的表達(dá)式為：

Rit=αi+βiRmt+εit

(2-1)

其中Rit和Rmt分別是股票i和市場(chǎng)組合在時(shí)期t內(nèi)的收益，αi和βi是市場(chǎng)模型的參數(shù)，εit為隨機(jī)干擾。由于龍蟒佰利屬于深證A股，所以本文選擇深證成指代表股票市場(chǎng)指數(shù)。假設(shè)收益率接近正態(tài)分布，隨機(jī)干擾趨向于0，根據(jù)估計(jì)窗口的個(gè)股日收益率和市場(chǎng)日收益率數(shù)據(jù)估算出市場(chǎng)模型的系數(shù)，并帶入下面的式子中：

(2-2)

第二步，在求得正常收益率后，通過(guò)實(shí)際收益率與正常收益率相減便可以求出超額收益率，即：

(2-3)

其中ARit為股票i在t日的超額收益率，Rit為股票i在事件窗內(nèi)的實(shí)際收益率。

第三步，將所得到的所有股票的超額收益率進(jìn)行累加，則得到樣本的累計(jì)超額收益率，即：

(2-4)

(三)市場(chǎng)效應(yīng)分析。龍蟒佰利在事件窗口期的超額收益率和累計(jì)超額收益率情況如表1所示：

表1 龍蟒佰利股票回購(gòu)日前后超額收益率和累計(jì)超額收益率

股票回購(gòu)事件的超額收益與累計(jì)超額收益在事件窗口期的變化趨勢(shì)如圖1所示。

圖1 龍蟒佰利回購(gòu)日前后超額收益率和累計(jì)超額收益率趨勢(shì)情況

從超額收益率來(lái)看，在事件窗口期的21天當(dāng)中，超額收益率為正的天數(shù)有13天，占60%以上，說(shuō)明那段時(shí)期內(nèi)該股票整體表現(xiàn)較好。在事件日的前10天當(dāng)中，超額收益率波動(dòng)較為頻繁，出現(xiàn)了兩個(gè)波峰，最高峰是-6日的3.35%，另一個(gè)小波峰是-2日的1.9%。在[-10,-1]期間，超額收益率為負(fù)值的天數(shù)僅為3天，即-10日的-0.94%、-4日的-0.82%以及-1日的-0.57%，表明事件發(fā)生前該股的收益較為可觀。在事件日當(dāng)天，即0點(diǎn)，股票超額收益率為-1.04%，可以看出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)這一事件的反應(yīng)并不理想。在事件日的后10天，即[1,10]，股票的超額收益率圍繞0軸上下小幅波動(dòng)，在3日和5日分別達(dá)到一個(gè)高峰和一個(gè)低峰，超額收益率分別為2.35%和-1.19%。在事件日的后10天中，超額收益率為正的天數(shù)為6天，負(fù)的天數(shù)為4天。

從累計(jì)超額收益率來(lái)看，在[-10,-5]期間，累計(jì)超額收益率持續(xù)上升，上升幅度較大；在[-4,10]期間，累計(jì)超額收益率在波動(dòng)中有個(gè)輕微上漲的趨勢(shì)，在4日達(dá)到最大值，為10.35%。除-10日之外，累計(jì)超額收益率均為正值。

根據(jù)以上的描述進(jìn)行分析，龍蟒佰利的股票在事件窗口期的整體表現(xiàn)較好，特別是在事件日的前10天。事件日當(dāng)天的超額收益率為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)并不理想。但是累計(jì)收益率呈現(xiàn)出了上升的趨勢(shì)，說(shuō)明整體來(lái)看市場(chǎng)對(duì)于此次股票回購(gòu)給予了正面反應(yīng)。另外，累計(jì)收益率在事件日的前10天上漲明顯，說(shuō)明存在信息提前泄露的現(xiàn)象，內(nèi)部交易者提前獲取信息進(jìn)行了操作。在回購(gòu)公告發(fā)布之后，累計(jì)超額收益率產(chǎn)生波動(dòng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于該事件的認(rèn)識(shí)發(fā)生分歧，沒(méi)有一致地看作積極信息，因此沒(méi)有持續(xù)提高股價(jià)。

三、結(jié)論

龍蟒佰利是2017年中股票回購(gòu)規(guī)模最大的一家上市公司，回購(gòu)支付金額達(dá)5.51億元。通過(guò)對(duì)龍蟒佰利此次股票回購(gòu)事件的市場(chǎng)效應(yīng)的分析，我們可以得出以下結(jié)論：股票回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了利好的信息，但是市場(chǎng)的反應(yīng)并不理想，事件公布當(dāng)天超額收益呈現(xiàn)負(fù)值。從事件窗口期整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于此次股票回購(gòu)的消息僅僅呈現(xiàn)出了微弱的積極反應(yīng)，并且持續(xù)時(shí)間較短。由此說(shuō)明市場(chǎng)并不是一昧的將股票回購(gòu)當(dāng)作利好消息對(duì)待，還會(huì)考慮公司的基本情況以及市場(chǎng)整體的表現(xiàn)。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，此次股票回購(gòu)計(jì)劃存在提前泄露的現(xiàn)象，在股票回購(gòu)公告發(fā)布之前，公司股價(jià)有了明顯的上漲，已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的超額收益。