“四萬億投資”對股市的影響
——基于事件分析法的研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

自2007年第三季度以來，中國經濟增長趨緩，GDP增速呈現下降趨勢。2008年11月5日，溫家寶在國務院常務會議上，提出實行“適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策”，并就此提出了擴大內需和推動經濟增長的十項重要舉措。通過初步核算，預計到2010年底總投資將達到4萬億元，故稱為“四萬億投資”。本文將使用事件分析法具體分析該項政策的頒布對中國股市產生的短期影響。

事件分析法最早是Dolle于1933年提出的。事件分析方法在金融領域中得到了廣泛運用，主要是通過使用金融市場數據(即是否產生異常收益)來分析特定經濟事件對公司價值或市場的影響。從理論上講，如果市場有效，此事件的影響將迅速反映在資產價格上。

隨后，Myers & Barkey(1948)、Barkey(1956、1957、1958)、Ashley(1962)等人進一步完善和發展了事件分析法。Ball & Brown(1968)、Fama(1969)的研究使事件研究得以最終成熟。其中，Ball和Brown首先使用累積超額收益率方法來測試年報的會計信息內容及其對股票價格的影響。

在已有研究中，國外學者在研究政策公告對股票市場的影響上較為全面，其中，Kuttner(2001)，Rigobon和Sack(2003)等利用美國的數據證實了聯邦基準利率政策變動對股票市場的影響較為顯著，并使用相關模型進行了實證研究，他們發現聯邦基準利率和股票市場指數之間存在反向變動關系，并且部分研究還對兩者之間的定量關系進行了明確的界定(Bernanke和Kuttner，2005)。

許多國外研究結果證明了貨幣政策公告對資產價格的影響，并就此得出了一致的結論：緊縮政策的公告通常會導致資產價格下降，但寬松政策的公告會得出資產價格上漲。但是當研究目標變為中國市場時，這一結論并不全然適用。周暉和王擎(2009)研究發現貨幣政策沖擊對中國股票市場運行存在顯著影響。Guo等(2013)利用區域轉移模型進行了相關的研究，實證結果表明：法定存款準備金率的沖擊和利率沖擊均會對我國股票市場產生顯著影響，并且在不同的市場態勢下，這兩種沖擊所產生的影響存在明顯的非對稱性。

二、實證方法和數據來源

(一)研究方法

本文將政策公告看作是資本市場上的“特殊事件”，利用事件分析法研究特定政策頒布后股票市場的表現。事件分析法的基本原理是：假設市場是有效的，投資者都是理性的，那么當未預料到的某項重大事件突然發生時，該事件對股票市場的影響將迅速在股票價格上得到體現。因此，我們可以通過觀察事件發生前后一段時間內股票指數的變動來衡量該事件對股票市場所產生的的影響。通過對其事前、事后收益進行分析，研究在事件公布前是否存在過度預期及對資產價格對預期的超調現象。

(二)選定研究事件、事件日、事件窗口和估計窗

本文選取“四萬億投資”這一政策作為研究事件，將2008年11月5日作為事件日，即將其定義為時間0。為了全面刻畫該事件對不同時長的事件窗內收益率的影響。本文參考Meznar et al.(1998)的研究，將事件窗設定為[-2,2]、[-5,5]、[-10,10]、[-30,30]、[-30,60]、[-30,90]，并借鑒潘慧峰、石智超(2012)對于估計窗的設定，將各估計窗設定為事件窗前140天，以保證正常收益率的準確估計。

(三)選取樣本

為衡量該事件對中國股票市場所產生的影響，本文的研究對象選定為滬深300指數、上證綜合指數和深證成分指數的日收盤價。同時本文對樣本數據進行對數化處理，得到對數收益率，具體公式如下：

(1)

其中，Pit代表日期t指數i的收盤價。本文使用的股指收盤價數據來源于wind數據庫。

(四)正常收益率和超額收益率估計

估計正常收益率主要有三種方法，即常量均值收益模型(也稱均值調整模型)、市場模型和市場調整模型。常量均值收益模型假定正常收益率在一段時間內保持一個常量，這個常量隨著股票的不同而發生變化；市場模型認為股票j在第t個交易日的實際收益率Rjt與同期市場收益率Rmt存在穩定的線性關系，進而可以使用線性回歸模型來估計事件窗口內的正常收益率；市場調整模型則直接假定個股各期的正常收益率等于市場收益率，即使用能代表市場整體情況的股票指數的收益率作為個股的正常收益率。

鑒于本文研究對象為股指收益率，參考Kaketsis & Sarantis(2006)的做法，采用常量均值收益模型來估計正常收益率。本文使用第i個研究樣本的估計窗的數據來估計其對應的正常收益率。具體步驟如下：

Riv=ui+uiv

(2)

(3)

其中，Riv和ui分別表示為估計窗內樣本的實際收益率和正常收益率，σμi為樣本在估計窗內的方差，V為估計窗長度，v為估計窗內的任意時間。因為E(Riv)=E(ui)，所以我們可以使用估計窗內140個交易日的平均指數收益率來代表正常收益率。

根據上述方法可以計算出事件窗內的正常收益率ui。根據實際聯系，超額收益率(ACit)等于事件窗內實際收益率(Rit)與正常收益率(ui)的差值，即

ACit=Rit-ui

(4)

累計超額收益率(CARit)為事件窗內任意時間段(t1,t2)超額收益率的加總，即

(5)

當研究樣本是N只股票時，平均累計超額收益率為：

(6)

由于本文的研究對象是市場指數，此時N=1，有；

(7)

(五)統計檢驗

只要估計出時間段(t1,t2)內平均累計超額收益率的標準差，即可通過構造t統計量來檢驗累計超額收益率是否等于0，從而判斷“四萬億投資”政策對股指有無顯著影響。具體檢驗假設如下：

H0:累計超額收益率等于0，“四萬億投資”政策對股指無顯著影響。

H1:累計超額收益率不等于0，“四萬億投資”政策對股指有顯著影響。

本文參考Kaketsis & Sarantis(2006)設定檢驗統計量的方法，將最終的檢驗統計量設置如下：

(8)

(9)

三、實證結果及解釋

本文基于常量均值模型來考察股票市場在事件窗內的走勢，采用t檢驗方法進行事件分析，來評價“四萬億投資”是否帶來超額收益。實證結果如表1所示。

從SCAR統計量來看，三個股票指數均在時間窗區間取[-30,60]、[-30,90]時顯著，其中，深證成分指數在事件窗取[-30,30]時在5%的水平下顯著。這主要是因為受2008年金融危機的影響，股市處于低迷狀態，盡管政府出臺“四萬億投資”的刺激性政策，公眾難以迅速從悲觀預期中擺脫出來，使得政策對股市發生作用存在一定的滯后性。隨著時間的推移和具體政策的實施，公眾在經過一個短暫的觀望期后，形成對股市的樂觀預期。

表1 “四萬億投資”對中國股票市場的事件分析結果

注:表中最左邊的[-2,2]等分別為事件窗區間，方格內第一行的數值為該統計量的t值，第二行括號內數值為該統計量的p值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著。

圖1 “四萬億投資”事件窗內三種指數的累計超額收益率

同時，由圖1可以看出，滬深300指數、上證綜合指數和深證成分指數的累計超額收益率均在事件日后的第5天明顯提高為正值，且隨著時間推移而不斷提高。三種指數的累計超額收益率指數基本一致，事件日后的前22天，累計超額收益率呈顯著上升趨勢；事件日后第23-46天，累計超額收益率基本保持不變；事件日后第46-66天，累計超額收益率繼續上升；第66天后，累計超額收益率基本保持不變。從股指的整體表現可以看出，即使在金融危機的背景下，“四萬億投資”的寬松政策對市場預期的刺激依然是積極和穩定的。

四、結論和思考

本文以中國內地股票市場為研究對象，選取“四萬億投資”(2008年11月5日)作為研究事件，采用事件分析法考察該事件對中國股票市場收益率的短期影響。實證結果表明：公眾預期對“四萬億投資”有顯著反應，即使在金融危機的背景下，股票市場的累計超額收益率依然隨著時間推移而增大。但根據統計檢驗的結果也可以看出，在事件窗口擴大到[-30,60]時，事件才對股票整體的收益率有顯著影響，這表明中國政策發揮作用存在一定的滯后性。

本文的研究結果對中國的政策制定有一定啟示。中國目前經濟下行壓力增大，且金融體系尚不完善，在這種情況下要有效發揮貨幣政策的調控作用，必須做到以下幾點：

1.確保政策具有針對性且實施得當。雖然中國為刺激經濟發布了一系列擴張性政策，但是目前中國存在的信貸供需錯配情況嚴重，資金大量流入房地產行業和國有企業，導致其他行業，特別是中小微企業融資困難，資金需求無法得到有效的滿足，資金的邊際收益較低。要解決這一情況，必須使擴張性政策更加切合目標行業或企業的實際需求，有效刺激投資和經濟發展。

2.重視政策的穩定性。中國目前經濟形勢下，要發揮政策的調控作用，必須要有微觀主體的配合。這就說明央行頒布的政策意圖必須明確，對市場才能有清晰的指引作用，否則微觀主體行為很難與央行政策目的相統一。