業績補償承諾與投資效率

李 晴 黃宇健

(1.北京工商大學 北京 102488；2.北京理工大學 北京 100081)

一、選題背景及意義

在并購過程中由于被收購企業未來盈利能力具有不確定性，為了防止對其估值的虛高、在收購后業績變臉，也為確保并購交易的公允性和合理性，監管部門設置了業績承諾與補償機制。業績補償承諾，是指在上市公司重大資產重組過程中，被收購公司的股東對未來一段時間內的經營業績作出預測，并承諾如果標的資產在承諾期屆滿實際經營業績沒有達到預測目標時，將向收購方承擔補償責任。提供業績補償承諾說明被收購方對自身未來的可能達到的業績有信心，或者基于并購估值的合理性做出承諾。在不能達成承諾的事項時，被收購方會對收購方一定的補償，從而維護投資者的利益。根據國泰安數據庫，2014年至2018年五年間，成功交易的重大資產重組事項共有1704起，而2018年上市公司完成重大資產重組156起，其中包含業績補償承諾條款有149起，比例達到了95%。

會計信息可以被管理者使用去更好辨別一個項目的好壞，并對項目的選擇提供約束以及降低投資者之間的信息不對稱三種途徑來影響經營業績和投資效率(Bushman 和Smith；2001)。降低信息不對稱可以減輕債權人對投資項目存在逆向選擇的懷疑，可以有效降低企業的融資成本，減少投資不足。并且，信息披露的充分性，可以增強收購方對被收購方投資活動的監管能力，從而可以有效減少道德風險問題，抑制過度投資行為。一方面對于被收購方做出業績補償承諾的壓力會使企業為完成業績目標而盲目投資，造成過度投資，損害投資效率；而另一方面對于收購方，業績補償承諾能保護投資者的利益，緩解信息不對稱的情況，對被收購方造成壓力，提高自身的投資效率。業績補償承諾自提出以來，學者和業界對這一機制褒貶不一。已有的研究表明并購中的業績補償承諾可以提高協同效應，提高收購方的并購績效和收購方股東的收益。(呂長江和韓慧博，2014)。潘愛玲等(2017)研究得出業績補償承諾的簽訂會對被收購方的管理者產生激勵作用，明顯地提高其盈利能力。杜依倩和費一文(2017)研究表明業績補償承諾產生的激勵效益可以在一定程度上緩解大股東長期利益輸送的問題。尹美群和吳博(2019)年基于中小板與創業板數據，得到業績補償承諾可以緩解信息不對稱問題，從而可以提高并購績效。而方重等(2016)認為在未達成業績補償承諾時可能會導致股價的大幅波動，從而損害股東的利益。張芳芳和劉淑蓮(2016)認為現金持有超額的公司更可能存在代理問題，管理者可能通過并購手段來建立一個企業帝國。但并不是所有的并購都能帶來凈收益，高額的現金持有可能帶來過度投資的問題。劉瑋(2014)基于博弈論的視角提出只有合理運用業績承諾才能實現共贏。本文的主要意義在于：一、對于業績補償承諾基于相對的視角進行分析，得出可能對一方造成損失而對另一方形成收益的結論。二、現有文獻主要基于業績補償承諾的協同效應、中小股東權益保護、盈余管理等方面，對于投資效率的影響已有文獻還未曾進行研究。

二、理論基礎

(一)委托代理理論

在并購中使用業績補償承諾，超額現金持有量越高，被收購方在業績承諾的壓力下會放手一搏，運用超額現金投資到可能不能為企業帶來價值的項目中，形成過度投資。委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論的基礎上的。對于收購方來說，業績補償承諾降低了信息的非對稱性，會提高收購方的投資產效率。在并購活動中，由于并購雙方的信息互通有限，會存在信息不對稱問題，從而滋生并購風險。可能由于雙方信息披露的時效性和質量水平不高，或存在故意隱瞞，使得加重信息不對稱。企業信息披露的及時性、有效性和可靠性會影響并購決策。在雙方未充分了解對方的情況下，進行盲目的并購導致風險加大。業績承諾可以在一定程度上降低信息不對稱，降低收購方的風險，但是如果設置不當對并購雙方都會造成不利的影響。對于被收購方來說。一方面，過高的業績承諾水平，會給被并購方造成巨大的壓力，可能會造成管理層舞弊和盈余管理行為。可能為了達成業績承諾，盲目的進行投資，造成過度投資，損害投資效率。另一方面，過低的業績承諾水平，可能會使管理層隱藏盈余，產生惰性，放棄投資會增加公司價值的項目，造成投資不足，也會損害投資效率。

(二)博弈論與并購風險及激勵理論

博弈論是研究在博弈行為中，參加斗爭或競爭的各方為了達到各自的目標和利益，爭取選取對自己最為有利或最為合理的應對方案的過程中是否存在著最優方案，以及如何找到方案的數學理論和方法。業績補償承諾是不完全信息下的博弈，是針對未來不確定事項進行的對賭。在并購活動中，收購方和被收購方作為博弈雙方，通過博弈產生業績補償承諾。業績補償承諾一般由收購方設計并提出，其主要原因是收購方處于對未來投資不確定性風險控制和雙方信息不對稱問題的調整。業績補償承諾的簽訂可以降低收購方的風險，但同時會擴大被收購方的風險。一項業績承諾能夠激發企業的行為動機，當達成業績承諾時，績效的成果和報酬的滿意度又會成為新的激勵，進項循環往復，不斷提高達到新的績效。業績補償承諾對被收購方有著明顯的激勵作用，其中的業績承諾會在一定程度上激發企業想盡辦法去創造效益，達到目標，從這點看具有積極作用。

三、分析及建議

(一)對被收購方的建議

1.準確的分析業績承諾的利弊，業績承諾風險高，被并購方要充分分析自身的條件。不能盲目樂觀，做出過高的業績承諾，并為達到業績承諾盲目投資，造成過度投資。同時，在企業的發展上要有長遠的規劃和戰略，努力提升自身經營水平，采取措施保證業績的質量。

2.對業績補償承諾的內容和結構進行合理的設計。在充分了解自身能力的基礎之上，設計多元化指標，使業績承諾能有一定的激勵效應，同時又不至于過于盲目自信。

3.業績承諾雙方應該致力于共同的目標，被收購方收購后，被收購方應該樹立正確的理念，致力于公司整體的共同利益，而不是自身小團體的利益，在業績承諾的達成過程中，不應做出有損集團整體的事。

(二)對收購方的建議

1.對業績補償承諾的形式采取多元化評價，避免采用單一指標。在時間上采用動態的衡量標準，不能只看到結果而忽視過程。采用業績補償承諾是為了減低信息不對稱從而保護股東的利益，動態的博弈能有效的對不確定性進行控制。

2.在收購公司時，要進行充分的價值評估，避免形成過高的商譽，以至于造成后期商譽減值的風險。同時要考慮長期的績效水平，不能僅僅基于近幾年的業績承諾盲目的進行收購。

3.并購后做好全方位的內部整合工作，優化資源配置。在并購的全過程，規范信息披露制度，減少信息不對稱。建立良好的內部控制體系，保證信息披露的及時性、有效性和真實性。

四、結語

由于我國企業面臨融資難、融資貴的問題，通過并購下的業績承諾獲得融資將會越來越多的用于企業獲取融資。對于收購方來說，業績補償協議由于降低了信息不對稱，提高了投資效率，并且保障了其股東的利益，降低了并購風險和對被收購方的監督成本。如果被收購方完成業績承諾，由于被收購方業績的提高，收購方可以通過業績的提升股價獲得利益。如果被收購方未完成業績承諾，還可以從其獲得補償。而另外一方面，對于被收購方來說，達成業績承諾需要付出努力，而不能達成業績承諾要付出補償，面臨較大的業績壓力，可能為了達成業績承諾，導致盲目的投資，降低投資效率。而總體而言，業績補償承諾作為并購的一種方式，收購方與被收購方處于同一陣線。只有設置合理的業績補償承諾，才能做到雙贏和雙方利益最大化。