經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息不對稱與現(xiàn)金持有水平
——基于我國A 股上市公司的實(shí)證研究

孫繼輝，馬 靚

（大連大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116622）

中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠肺炎疫情等使得國內(nèi)外局勢一直處于不斷變化的狀態(tài)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也深受影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）由此提高。Gulen 和Ion[1]認(rèn)為EPU 是經(jīng)濟(jì)主體無法確切地預(yù)測政府對當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策做出改變的行為。當(dāng)不確定性存在時(shí)，企業(yè)的外部融資活動會產(chǎn)生固定成本。此時(shí)企業(yè)會增加現(xiàn)金資產(chǎn)儲備用來緩解今后的借款需求，不確定性與現(xiàn)金管理之間存在必然的關(guān)聯(lián)[2]，由此表明企業(yè)財(cái)務(wù)政策會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響[3]。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于不確定性時(shí)，企業(yè)會積極調(diào)整其經(jīng)營戰(zhàn)略和管理策略。近年來，我國上市公司現(xiàn)金持有比例不斷上升，雖然現(xiàn)金支付能力強(qiáng)但其收益性也最低，基于現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，探索EPU 與現(xiàn)金持有水平兩者之間的關(guān)系具備重要意義。

Berle 和Mena[4]的代理理論認(rèn)為：出于自身利益的考慮，公司的經(jīng)營者和股東有著不同的最終目標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營者在經(jīng)營公司的過程中很可能會牟取私利而不顧及股東利益。代理問題因所有權(quán)和管理權(quán)分離而形成，繼而會因信息不對稱的存在而被放大。在我國特有的“一股獨(dú)大”背景下，大股東與管理層達(dá)成了利益統(tǒng)一戰(zhàn)線。有了信息不對稱的庇護(hù)，大股東和管理層會進(jìn)一步提高對自身利益的索取，其短視行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益和企業(yè)的利益，企業(yè)的現(xiàn)金持有行為也會因此受到影響。

我國學(xué)者大都基于EPU 的視角，或信息不對稱視角，探討現(xiàn)金持有水平的變化，卻忽視了EPU 和信息不對稱對現(xiàn)金持有水平的相互作用。作為具有特殊性矛盾的現(xiàn)金持有行為，公司在內(nèi)外部因素的雙重影響下，現(xiàn)金持有將如何發(fā)生變化值得進(jìn)一步探究。因此，本文從企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱入手，加入與EPU 的交互相乘項(xiàng)，探討兩者對現(xiàn)金持有水平的聯(lián)合影響，據(jù)以提供新的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對策略。進(jìn)一步，本文引入中介變量——企業(yè)投資，探究當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的增減是否與企業(yè)的投資行為有關(guān)。

一、研究假設(shè)與理論分析

貨幣持有動機(jī)包括：交易性動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)以及投機(jī)性動機(jī)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，考慮到企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)，當(dāng)出現(xiàn)EPU 時(shí)，企業(yè)將加大現(xiàn)金持有量，防止未來資金流動性的斷裂。比如：Baum 等[5]發(fā)現(xiàn)出于持有貨幣的預(yù)防性動機(jī)，企業(yè)會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動的加大（EPU 的提高）增加現(xiàn)金持有水平。原因在于經(jīng)濟(jì)形勢的波動狀況會直接影響管理者對未來現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性程度。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不穩(wěn)定會使得管理者出于謹(jǐn)慎性考慮而提高公司的流動性水平。根據(jù)Baum 等的分析框架，我國學(xué)者梁權(quán)熙等[6]以兩期存貨緩沖模型來研究不確定條件下管理者基于預(yù)防性動機(jī)的現(xiàn)金持有計(jì)劃。發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對現(xiàn)金持有水平具有正相關(guān)關(guān)系。Demir E 等[7]以金磚四國的公司為研究對象，仍得出了相同結(jié)論。

基于此，當(dāng)面臨EPU 時(shí)，為了避免出現(xiàn)內(nèi)部流動資產(chǎn)短缺和外部融資困難，各國的企業(yè)都會增加現(xiàn)金持有水平。據(jù)此，本文提出研究假說：

H1：EPU 對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有正向影響。

信息不對稱造成了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)[8]。會計(jì)質(zhì)量的提高會降低信息不對稱程度從而使得企業(yè)的現(xiàn)金持有水平降低[9]。武曉玲等[10]將信息不對稱以國內(nèi)資本市場為落腳點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致企業(yè)增持現(xiàn)金的原因，并不是信息不對稱導(dǎo)致的外部融資摩擦，而是源于企業(yè)中所有者和實(shí)際經(jīng)營者間的代理問題以及大股東對中小股東的利益侵害行為。此外陳輝、顧乃康[11]還指出當(dāng)投資者保護(hù)水平降低、兩權(quán)分離度增高時(shí)，會強(qiáng)化信息不對稱對企業(yè)現(xiàn)金持有之的正向影響，而股權(quán)分置改革則會減弱兩者的關(guān)系。

一部分學(xué)者持有相反的觀點(diǎn)：Kee 等[12]發(fā)現(xiàn)信息不對稱的情況越嚴(yán)重，企業(yè)的壓力就越大，此時(shí)信息不對稱使企業(yè)現(xiàn)金持有量減少。與現(xiàn)金持有的監(jiān)控成本假設(shè)相符。雷志威、歐陽瑞[13]以知情交易概率用來衡量信息不對稱程度，發(fā)現(xiàn)投資者因受到信息不對稱的干擾更加無法去監(jiān)督和約束經(jīng)理人利用現(xiàn)金謀取個人利益的行為，企業(yè)的現(xiàn)金持有也因此減少。

信息不對稱主要對市場機(jī)制產(chǎn)生在兩個方面的影響：一是事前的信息問題；二是事后的代理問題[14]。由于本文的信息不對稱側(cè)重于企業(yè)的微觀層面，因此本文所研究的是由于信息不對稱所產(chǎn)生的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題對現(xiàn)金持有的影響，主要表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部（參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理的大股東、管理層）與其外部（企業(yè)的中小股東）之間的信息不對稱，即事后的代理問題。目前學(xué)者對現(xiàn)金持有水平如何受到信息不對稱的影響意見相左。信息不對稱會加大管理者大股東與中小股東之間的矛盾，究竟信息不對稱的存在是使得中小股東沒有能力去監(jiān)督管理層與大股東，管理層大股東為利益統(tǒng)一戰(zhàn)線侵占大量現(xiàn)金牟取私利，還是會讓管理層與大股東有了隨意揮霍現(xiàn)金的空間？本文將提出兩種對立面假設(shè)：

H2a：企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有正向影響。

H2b：企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有負(fù)向影響。

因兩權(quán)分離使得企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生信息不對稱現(xiàn)象，繼而導(dǎo)致了代理問題。鄧曦東[15]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平的減少，而EPU則會凸顯兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而朱曉娟[14]運(yùn)用相似的方法卻得出了相反的結(jié)論 。以上兩位學(xué)者僅從EPU 著手探討了在不同EPU 水平的情況下，信息不對稱與現(xiàn)金持有關(guān)系受到的影響。劉樹海[16]從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和信息不對稱兩方面入手，研究兩者與現(xiàn)金持有的關(guān)系的同時(shí)，檢驗(yàn)了兩者對現(xiàn)金持有的聯(lián)合影響。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息不對稱提高時(shí)，會使得宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢負(fù)向影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的強(qiáng)度增大。此外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢變好，信息不對稱正向影響現(xiàn)金持有水平的強(qiáng)度會減弱。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化同EPU 息息相關(guān)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也將變小，此時(shí)信息不對稱對現(xiàn)金持有水平的影響必將會產(chǎn)生變化。在信息不對稱增強(qiáng)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系會受到影響，那么與此相聯(lián)系的EPU 同現(xiàn)金持有水平的關(guān)系也必然會受到牽連。因此本文認(rèn)為EPU 和信息不對稱對現(xiàn)金持有水平存在聯(lián)合影響。據(jù)此，本文提出研究假說：

H3：當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱增強(qiáng)時(shí)，EPU 與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系受到影響。

H4：當(dāng)EPU 水平提高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系受到影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文基于我國2007～2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，不包含ST、金融類企業(yè)以及數(shù)據(jù)不全的樣本。其中EPU 采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)共同頒布的每月中國EPU 指數(shù)衡量，其他微觀數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。采用了首尾1%的winsorize 方法處理全部連續(xù)型變量數(shù)據(jù)。

（二）模型與變量

本文參考Opler 等[17]、Han 等[18]的做法使用動態(tài)面板回歸模型，具體回歸模型如下:

所有的變量定義見表1。

表1 主要變量的名稱及定義

三、描述性統(tǒng)計(jì)

2007～2018 年中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的變化趨勢如圖1 所示。Baker 等[20]對月度不確定性數(shù)據(jù)采取均值為100 的標(biāo)準(zhǔn)化，因此一般認(rèn)為EPU＞100時(shí)為不確定性水平較高。2008 年的金融危機(jī)導(dǎo)致我國EPU 較高，自2011 年后，我國的EPU 指數(shù)從未低于100，并且在2013 年以后一路走高。近年來，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)等國際局勢的影響加上我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)整轉(zhuǎn)變，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境愈發(fā)不穩(wěn)定。由此看來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的變動在被國內(nèi)發(fā)展環(huán)境影響的同時(shí)，也同國際政治和經(jīng)濟(jì)形式相關(guān)。

圖1 中國EPU 指數(shù)走勢圖

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、回歸結(jié)果與分析

由（4）式可知，當(dāng)信息不對稱增強(qiáng)時(shí)，現(xiàn)金持有水平對EPU 的偏導(dǎo)會減小，EPU 正向影響現(xiàn)金持有水平的強(qiáng)度將會減弱。雖然EPU 對企業(yè)現(xiàn)金持有水平有正向的影響，但存在信息不對稱時(shí)，就是給管理層、大股東提供了揮霍現(xiàn)金的保護(hù)罩，以便其揮霍企業(yè)現(xiàn)金來牟取私利。符合假設(shè)H3。

接著根據(jù)上表，我們再求出現(xiàn)金持有水平對信息不對稱的偏導(dǎo)數(shù)：

由（5）式可知，當(dāng)EPU 提高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部信息不對稱的存在使得企業(yè)減少現(xiàn)金持有水平。EPU水平越高，信息不對稱和現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系越發(fā)敏感。此時(shí)，企業(yè)管理層與大股東看不到效益，出于自利性，其往往更加肆無忌憚地使用現(xiàn)金，因此經(jīng)濟(jì)不確定性的增加加強(qiáng)了信息不對稱與現(xiàn)金持有之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。符合假設(shè)H4。

表3 各方程回歸分析結(jié)果

*** p＜0.01, ** p＜0.05, * p＜0.1

此外，本文還將信息不對稱、EPU 按照中位數(shù)分為大小兩組，分別對模型（1）和模型（2）進(jìn)行分組回歸。在模型（1）信息不對稱弱組，EPU 正向影響現(xiàn)金持有水平才會顯著。由此也可以看出在信息不對稱增強(qiáng)時(shí)，EPU 對現(xiàn)金持有水平的正向影響將會減弱。模型（2）中，在EPU 大組，信息不對稱與現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系才顯著為負(fù)，這證實(shí)了經(jīng)濟(jì)不確定性一定程度上加強(qiáng)另外兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。符合假設(shè)H3、H4。

表4 分組方程回歸分析結(jié)果

*** p＜0.01, ** p＜0.05, * p＜0.1

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

不同現(xiàn)金持有衡量指標(biāo)：“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/凈資產(chǎn)”用來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有之外，本文還用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)”衡量現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而回歸分析。穩(wěn)健性分析結(jié)果顯示，采用不同衡量指標(biāo)得到的回歸分析結(jié)果并不存在明顯差異。

不同的經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)計(jì)算方法：本文還借鑒Gulen 和Ion[1]的加權(quán)平均方法計(jì)算方法，分別賦予一個年度內(nèi)的12 個月1/84、2/84……12/84 的權(quán)重，然后加權(quán)平均，再將其除以100，得到年度EPU 指數(shù)，來進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示并不存在明顯的差異。

（二）進(jìn)一步分析

已有學(xué)者研究了EPU 是通過何種途徑使得企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加。如李鳳羽等[19]發(fā)現(xiàn)當(dāng)出現(xiàn)較高的EPU 時(shí)，管理者會放棄當(dāng)前的一些投資機(jī)會以便增加企業(yè)的現(xiàn)金持有。但目前并沒有研究在信息不對稱增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有減少部分的來源。本文已經(jīng)通過數(shù)據(jù)回歸分析證明了假設(shè)H2b 的成立，即在信息不對稱與現(xiàn)金持有具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)存在信息不對稱時(shí)，管理層與大股東便有了保護(hù)罩，為了自己的私利，揮霍企業(yè)的現(xiàn)金，大量進(jìn)行對自己有利而并非對企業(yè)最有益的投資行為。因此，本文進(jìn)一步假設(shè):

H5：企業(yè)的信息不對稱上升時(shí)減少的現(xiàn)金來自其增加的投資。具體的模型如下：

表5 中介效應(yīng)回歸分析結(jié)果

*** p＜0.01, ** p＜0.05, * p＜0.1

六、研究結(jié)論與建議

本文研究了EPU、信息不對稱與現(xiàn)金持有水平三者之間的關(guān)系，研究表明：當(dāng)EPU 上升時(shí)，企業(yè)通常會加大現(xiàn)金持有，符合現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)；而當(dāng)企業(yè)的信息不對稱上升時(shí)，管理層和大股東隨意揮霍企業(yè)現(xiàn)金，致使現(xiàn)金持有水平減少，證實(shí)了現(xiàn)金持有的耗費(fèi)性假說。同時(shí)，本文還檢驗(yàn)了EPU和信息不對稱對現(xiàn)金持有水平的聯(lián)合影響。信息不對稱的提高會削弱EPU 正向影響現(xiàn)金持有水平的強(qiáng)度，而當(dāng)EPU 增強(qiáng)時(shí)，信息不對稱負(fù)向影響現(xiàn)金持有水平的強(qiáng)度也將增加。進(jìn)一步，本文采用了中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)信息不對稱增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有的減少有一部分來源于管理層和大股東為了牟取私利大量進(jìn)行的投資行為，這部分投資也造成了管理者放棄最佳投資的機(jī)會成本。

現(xiàn)金的流動性、支付性最強(qiáng)，但收益性也是最低的，現(xiàn)金持有的特殊矛盾性也因此顯露無遺。為了能夠讓國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康的發(fā)展，我國政府在經(jīng)濟(jì)的改革時(shí)期會不斷頒布和更新經(jīng)濟(jì)政策。但政府也要認(rèn)識到，過分增持現(xiàn)金會形成大量的機(jī)會成本，導(dǎo)致社會資源浪費(fèi)，因此在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，要十分慎重，考慮到對企業(yè)的負(fù)面影響，加強(qiáng)與企業(yè)的溝通適度保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，在發(fā)布新政策時(shí)，盡可能保持新政策的長期一致性。同時(shí)這也能增強(qiáng)政府的公信力，使政府和企業(yè)合作，共同度過經(jīng)濟(jì)改革期，加強(qiáng)社會資源的合理利用，完善企業(yè)的資金活動。

管理層大股東與中小股東的矛盾會被企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱放大，管理層大股東因此有了揮霍企業(yè)資源牟取私利的空間，放棄對企業(yè)最有利的行為，不斷進(jìn)行對自身有利的投資項(xiàng)目，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)和中小股東的利益。而中小股東卻對管理層大股東的行為無能為力。因此，企業(yè)應(yīng)重視信息披露，加強(qiáng)內(nèi)部控制，加大違規(guī)成本，嚴(yán)格監(jiān)督和檢查管理者的現(xiàn)金使用，監(jiān)督約束企業(yè)披露真實(shí)可靠的報(bào)表信息，提高企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量，防止管理層大股東的徇私行為。同時(shí)加強(qiáng)對我國中小股東的權(quán)益保護(hù)，減輕我國“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的危害，內(nèi)外配合，共同提升企業(yè)價(jià)值和中小股東權(quán)益。