機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響研究

(東南大學(xué) 江蘇 南京 211189)

一、引言

我國(guó)股市從1990年以來(lái)不斷發(fā)展，已經(jīng)成為重要的資本市場(chǎng)，在全球范圍的影響力也日益重要。但是，作為重要的資源配置手段，我國(guó)股市波動(dòng)幅度過(guò)大的問(wèn)題較其他發(fā)達(dá)國(guó)家更為明顯。股價(jià)的快速上漲與下跌過(guò)程中，有大量投資者的資產(chǎn)縮水，也打擊了市場(chǎng)的投資熱情，更為嚴(yán)重的是其對(duì)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。研究引發(fā)股價(jià)波動(dòng)的因素，抑制股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界、投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同關(guān)注的問(wèn)題。

已有研究表明，信息不對(duì)稱(chēng)的背景下，個(gè)股極端的價(jià)格波動(dòng)與內(nèi)幕交易、管理層尋租等行為密切相關(guān)。在此背景下，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中發(fā)揮的作用值得深思，是市場(chǎng)極端價(jià)格波動(dòng)的助推手(曹豐等，2016)？還是市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的監(jiān)督人(盛軍鋒等，2008)？以及哪些因素會(huì)影響該作用？

本文選用2006年至2017年的上證A股為研究對(duì)象，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否有監(jiān)督作用，進(jìn)一步探索機(jī)構(gòu)投資者作用受哪些因素的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

本文研究主要與兩部分文獻(xiàn)有關(guān)，分別是股市價(jià)格波動(dòng)影響因素與機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用的研究。

有關(guān)個(gè)股股價(jià)極端價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的研究，國(guó)外文獻(xiàn)主要集中于極端風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，經(jīng)理人出于自身利益的考慮，有選擇性的對(duì)外披露消息，披露好消息而隱瞞壞消息。一旦壞消息累積到極限，無(wú)法隱瞞而流入市場(chǎng)，就會(huì)導(dǎo)致投資者快速拋售，使得公司的股價(jià)發(fā)生急劇下跌(Kim et al.，2011)。此外，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)受到公司的信息透明度(Hutton et al.，2009)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(Kim and Zhang，2016)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任(權(quán)小鋒等，2015)，CEO的過(guò)度自信(Kim et al.，2016)的影響。

在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用廣泛的理論和實(shí)證模型研究中，并沒(méi)有得到確定性的結(jié)論。An and Zhang(2013)實(shí)證發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的可能，而短期的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增加股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。李剛和張海燕(2009)就機(jī)構(gòu)投資者在分紅模式中的監(jiān)督作用進(jìn)行了分析。祁斌等(2006)發(fā)現(xiàn)在控制了公司規(guī)模之后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。史永東和王謹(jǐn)樂(lè)(2014)從微觀層面解讀了中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)的上升階段，提高了股票的波動(dòng)性；而在市場(chǎng)下降階段，能夠降低股票波動(dòng)，但也不能阻止股價(jià)繼續(xù)下行。

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)其他方面的作用，還有很多重要的研究，尤其是在其穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率方面。如，Boehmer and Kelly(2009)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與提高股票價(jià)格的信息效率。還有Boone and White(2015)利用Russell1000/2000的指數(shù)成分調(diào)整作為自然實(shí)驗(yàn)，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者具有增加公司信息披露、改善信息環(huán)境的顯著作用。

本文首先檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的持有是否可以降低股價(jià)波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者作為擁有監(jiān)管優(yōu)勢(shì)的股東，通過(guò)參與公司的治理，有效改善信息披露質(zhì)量，使得信息可以更多更好地反映在股價(jià)上。據(jù)此，提出假設(shè)H1：

H1：機(jī)構(gòu)持股比例越高，股價(jià)波動(dòng)幅度越低。

本文進(jìn)一步探索機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用是否哪些因素的影響。首先，機(jī)構(gòu)投資者間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管效果，對(duì)于股權(quán)集中度越高的公司，投資者監(jiān)管難度越高，削弱機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)管作用。其次，主動(dòng)監(jiān)管成本會(huì)因公司的信息環(huán)境變差而增大。信息有效的獲取、處理和吸收是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)管作用的重要途徑，對(duì)于信息透明度差的公司，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的成本會(huì)變高，公司也將借此機(jī)會(huì)隱藏信息，削減機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管效果。最后，中國(guó)股票市場(chǎng)的同步性非常高，公司反映更多的是市場(chǎng)信息而不是公司特有的信息，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)及作用會(huì)更強(qiáng)，所以預(yù)期機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的減弱作用在市場(chǎng)波動(dòng)率大時(shí)更強(qiáng)。據(jù)此，提出假設(shè)H2、H3和H4：

H2：上市公司股權(quán)集中程度越低，抑制作用越強(qiáng)。

H3：上市公司信息透明程度越高，抑制作用越強(qiáng)。

H4：市場(chǎng)整體的波動(dòng)率越高，抑制作用越強(qiáng)。

三、樣本與數(shù)據(jù)

根據(jù)上文做出的假設(shè)，本文就所選取的樣本與數(shù)據(jù)作出如下說(shuō)明。

(一)樣本選擇與變量說(shuō)明

本文的研究樣本為上證A股2006年至2017年的上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除ST，PT、變量缺失、金融類(lèi)及上市時(shí)間不足一年的樣本。對(duì)變量進(jìn)行值縮尾處理，最后得到690家企業(yè)8280個(gè)公司年度樣本。

本文將個(gè)股的年振幅作為股價(jià)波動(dòng)的度量標(biāo)準(zhǔn)，記為Yzfi,t，機(jī)構(gòu)持股的比例記為InHi,t。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文引入股權(quán)集中度、賬面市值比、市場(chǎng)波動(dòng)率。其中，股權(quán)集中度采用文獻(xiàn)中常用的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HerfInst)，該指標(biāo)考察了持股機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，這個(gè)指標(biāo)越接近0，說(shuō)明機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，股權(quán)集中度越低。公司信息透明程度采用公司的賬面市值比(BM)，BM越低，市凈率PB越高的公司，通常規(guī)模較小、成立初步及無(wú)形資產(chǎn)較多的成長(zhǎng)型公司，企業(yè)的信息透明度更低。使用市場(chǎng)日度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(MVR)作為市場(chǎng)波動(dòng)率變量，MVR越大，市場(chǎng)波動(dòng)率越高。

對(duì)于其他控制變量，本文仿照研究波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)決定因素的相關(guān)文獻(xiàn)(Callen and Fang，2015；An and Zhang，2013)，引入公司規(guī)模ln(Size)，總資產(chǎn)收益率ROA等作為控制變量。

(二)基本統(tǒng)計(jì)

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)股票波動(dòng)幅度的統(tǒng)計(jì)表明，年振幅的均值為109.05%，中位數(shù)為75.68%，整體來(lái)看波動(dòng)幅度是比較大的。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的平均值和中值分別為36.38%和36.18%，整體上看，中國(guó)股市中機(jī)構(gòu)的持股比例并不高，市場(chǎng)參與者還是以散戶為主。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)量

四、多元回歸結(jié)果分析

本節(jié)利用多元回歸分析考察機(jī)構(gòu)投資者在抑制股票價(jià)格波動(dòng)中的作用。

(一)機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)

表2報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響作用。為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持股比例與股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文利用股價(jià)年振幅來(lái)刻畫(huà)股票極端價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。回歸模型如下

YZFi,t=α+β0INHi,t+εi,t

(1)

考慮控制變量，根據(jù)文獻(xiàn)中提到與股價(jià)波動(dòng)相關(guān)的因素進(jìn)行控制，ControlVariablesi,t包括公司規(guī)模、公司總資產(chǎn)收益率、賬面市值比、市場(chǎng)波動(dòng)率等變量。回歸模型見(jiàn)方程(2)

YZFi,t=α+β0INHi,t+βcControlVariablesi,t+εi,t

(2)

回歸方程的因變量是股票價(jià)格的年振幅，解釋變量是機(jī)構(gòu)持股比例。

表2 回歸結(jié)果：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票波動(dòng)的影響

***在1%水平上顯著，**在5%水平上顯著，*在10%水平上顯著。

股票價(jià)格的機(jī)構(gòu)持股比例與股價(jià)波動(dòng)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。隨著機(jī)構(gòu)持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用得以發(fā)揮，減弱了極端價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。第2列是對(duì)與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素進(jìn)行控制：包括公司規(guī)模、ROA等變量。本文發(fā)現(xiàn)，收益率波動(dòng)率高會(huì)增大股價(jià)的極端價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。總結(jié)看，無(wú)論單變量回歸，還是帶有控制變量的回歸，INH的系數(shù)均是一致為負(fù)，而且在1%水平內(nèi)顯著，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著監(jiān)督作用，減弱股票出現(xiàn)極端價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。綜上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)持股確實(shí)可以減弱極端價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1成立。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用

如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用源自監(jiān)管作用，那么對(duì)監(jiān)管成本低、監(jiān)管動(dòng)機(jī)強(qiáng)的公司，該作用會(huì)變得更強(qiáng)。文獻(xiàn)認(rèn)為，股權(quán)的過(guò)度集中會(huì)增加投資人的監(jiān)管難度，而整體市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)微觀個(gè)體的監(jiān)管作用將會(huì)更加明顯。按照假設(shè)H2，預(yù)期企業(yè)股權(quán)集中程度、信息透明度和整體市場(chǎng)波動(dòng)率均會(huì)通過(guò)影響機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。為觀察以上因素如何影響機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，我們利用交互項(xiàng)分析進(jìn)行回歸。

表3 交叉項(xiàng)回歸分析

***在1%水平上顯著，**在5%水平上顯著，*在10%水平上顯著。

本文使用Herfindahl指數(shù)得出前十大股東的股權(quán)集中度HerfInst(Akins et al.，2011)，度量了公司股東之間的競(jìng)爭(zhēng)程度。HerfInst與INH的交互項(xiàng)的系數(shù)為在1%的水平上正向顯著，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)集中程度越弱，公司股東之間的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)的減弱作用越強(qiáng)。賬面市值比BM作為公司信息透明度代理變量，低BM的成長(zhǎng)型企業(yè)信息透明度更低。BM與INH交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上負(fù)向顯著，說(shuō)明企業(yè)信息透明度越高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的減弱作用顯著增強(qiáng)。采用市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差MVR作為整體市場(chǎng)波動(dòng)率的代理變量。MVR與INH交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上負(fù)向顯著，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)率越大，機(jī)構(gòu)持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)的減弱作用顯著增強(qiáng)。最后，本文將三個(gè)交互項(xiàng)同時(shí)放進(jìn)回歸模型中，三個(gè)交互項(xiàng)系數(shù)均與假設(shè)預(yù)期的方向相符。回歸結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的減弱是通過(guò)其監(jiān)管功能發(fā)揮作用的，而且機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管動(dòng)機(jī)與監(jiān)管成本顯著影響該作用。

五、穩(wěn)健性分析

(一)企業(yè)信息透明程度

為了結(jié)論的穩(wěn)健性，本節(jié)考察了反映企業(yè)信息透明度的代理變量，比如：公司資產(chǎn)、分析師數(shù)量。Collins et al.(1987)采用公司的資產(chǎn)作為公司信息狀況的代理變量，認(rèn)為公司的規(guī)模越大，信息披露信息越多，企業(yè)的信息環(huán)境也越好。回歸分析發(fā)現(xiàn)Size與INH交互項(xiàng)系數(shù)為-0.2853，且在1%的水平上負(fù)向顯著。

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文使用差分回歸模型就機(jī)構(gòu)投資者的持股增量對(duì)股價(jià)極端價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)變化做回歸(An and Zhang，2013)。未報(bào)告結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)持股比例的增量ΔINH與的股價(jià)波動(dòng)增量ΔYZF的回歸系數(shù)為-0.0562在1%的水平上負(fù)向顯著，該結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明了，隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的增量會(huì)相應(yīng)地減少。

六、研究結(jié)論

本文驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)抑制股價(jià)波動(dòng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)有重要作用。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的股票平均意義上表現(xiàn)出更少的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者作為具有監(jiān)管優(yōu)勢(shì)的股東，通過(guò)參與公司治理，有效改善公司信息披露質(zhì)量，使得信息可以更多、更好地反映在股價(jià)上，避免了由信息隱藏或編造虛假信息造成的股價(jià)波動(dòng)。此外，該監(jiān)督作用在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度更低、公司信息環(huán)境更好、市場(chǎng)波動(dòng)率更大下更強(qiáng)。穩(wěn)健性分析顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)極端價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用對(duì)不同控制變量均是穩(wěn)健的。采用變量差分做回歸分析，基本結(jié)論都能得到顯著支持。

當(dāng)前，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者還處在初步且快速發(fā)展的階段，應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者參與程度，積極發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)管作用，增強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)，完善信息披露，使得股票價(jià)格更有效率地反映信息，避免過(guò)度囤積信息，減少股價(jià)極端波動(dòng)現(xiàn)象，保護(hù)投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。