不可能三角形定律研究綜述

(中南財經政法大學 湖北 武漢 430073)

不可能三角形定律，亦被稱為“三元悖論”。它是指在開放經濟條件下，一個國家在實行宏觀經濟政策時，無法同時實現(xiàn)獨立的貨幣政策、資本自由流動和固定匯率制這三個目標，只能實現(xiàn)其中兩個。該理論提出了一個國家實行經濟政策組合時的約束條件，為一個國家在貨幣政策的實施、匯率制度的安排和資本流動的管制方面提供了重要的理論指導，是學術界的重要研究對象。

一、不可能三角形定律的發(fā)展歷程

王瓏(2014)在綜合國內外研究成果的基礎上，回顧并整理了“不可能三角”理論的產生背景、發(fā)展、理論內涵等，并對若干主要的擴展理論進行了綜述和總結。[1]從他的整理中不難發(fā)現(xiàn)，米德沖突是不可能三角形定律的理論基礎，蒙代爾—弗萊明模型是該定律的主要理論邏輯，克魯格曼和奧伯斯費爾德將該定律形式化，將其演變?yōu)椤安豢赡苋恰蹦Ｐ停鴶U展三角形理論和四面體假設是該定律的深化和改進。

(一)米德沖突

米德沖突主要是指固定匯率制度條件下失業(yè)率上升與經常賬戶逆差、通貨膨脹與經常賬戶盈余并存的兩種矛盾。在這兩種矛盾下，政府要運用財政政策和貨幣政策來達到內外部經濟均衡時會陷入兩難的境地。在這種情況下，固定匯率制度難以維持。要維持該制度就必須對資本進行管制，控制資本(尤其是短期資本)流動。該理論分析了固定匯率制度條件下政府運用經濟政策以實現(xiàn)內外部均衡的情況，揭露了固定匯率制與資本自由流動的矛盾，可將其視作蒙代爾—弗萊明模型和不可能三角形定律的理論淵源。

(二)蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾—弗萊明模型主要運用開放經濟條件下IS-LM曲線的理論工具分析了開放經濟條件下不同匯率制度下的財政政策和貨幣政策調節(jié)經濟內外部均衡的情況，得出了“固定匯率制度條件下，財政政策有效，貨幣政策無效，而在浮動匯率制度條件下情況相反”的結論。該模型揭露了固定匯率制度下貨幣政策無法調節(jié)國內經濟的產出和就業(yè)，只能維持匯率穩(wěn)定的情況。從此情況出發(fā)，蒙代爾提出了“不可能三角”理論，即資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性三者不能兼得。因此，可將蒙代爾—弗萊明模型視作不可能三角形的主要理論邏輯。

(三)不可能三角形模型

克魯格曼和奧伯斯費爾德將不可能三角形定律形式化為三角形模型，如圖1所示。圖中三角形的三個頂點，分別表示資本完全流動、獨立的貨幣政策和固定匯率制三個政策組合。當國家和政府選擇三角形中的一條邊時，就要放棄該邊對應的一個角點。

圖1 不可能三角

(四)三元悖論

后來，克魯格曼在研究亞洲金融危機時，提出危機的原因在于固定匯率制度下資本的自由流動。將不可能三角形定律命名為“三元悖論”，并將其定律中所反映的政策組合以新的三角形圖形方式表示出來，如圖2所示。與原來的簡單的三角形不同，新三角形不僅將定律中三個目標反映出來，還將各種政策組合反映出來。圖中中間灰色三角形表示無法同時實現(xiàn)的三個目標，其他無陰影部分的三角形表示各種政策組合。

圖2 三元悖論

由于不可能三角形定律揭示的是政策組合的極端情況，與許多國家的中間政策的選擇不符，具有局限性。因此，后來的研究者對其進行改進，提出了擴展三角理論和四面體假說。

(五)擴展三角理論

易綱和湯弦(2001)提出了擴展三角理論。在提出該理論過程中，他們首先構造了一個新的指標體系(x,y,m)以表示匯率穩(wěn)定性、貨幣政策獨立性和資本流動性的大小，并令其取值區(qū)間為[0,1]。其中，取值0和1表示匯率穩(wěn)定性、貨幣政策獨立性和資本流動性的極端狀態(tài)，其余取值為中間狀態(tài)。然后，令x+y+m=2使其符合不可能三角形定律，使(x,y,m)的不同取值表示不同的政策組合。之后，建立三角坐標系，如圖3所示。坐標系中,每個點(x,y,m)到三邊的距離為(1-x,1-y,1-m)。最后，再依據坐標系中不同點到三角形三邊和頂點的距離將匯率制度分為8類，并在坐標系中用數字標出，而中國位于坐標系中的3’，表示獨立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率和資本完全管制的政策組合。從坐標系中8種不同匯率制度類別來看，(x,y,m)=(1/2,1/2,l)點可能存在，這為弗蘭克爾的“半穩(wěn)定匯率、半獨立的貨幣政策”觀點提供了形式化工具。[2]

圖3

(六)四面體假說

四面體假說提出前，豪斯曼等人研究了浮動匯率制度下國家管理匯率政策上的差異，發(fā)現(xiàn)，以本幣進行國際借款的浮動匯率制國家比不以本幣進行國際借款的浮動匯率制國家要保持較小的外匯儲備，且對匯率波動的容忍度比后者要大。該發(fā)現(xiàn)為“不可能三角”理論的突破性擴展—引入第四個重要變量—本幣國際借債能力，起到了關鍵的啟示作用。

之后，沈國兵和史晉川，將本幣國際借債能力引入易綱的擴展三角模型基礎，將不可能三角模型拓展為四面體假說，并進一步認為，不可能三角是四面體假說的一個特例。如圖4所示，圖中四面體就是該假說的形象表述。

圖4 四面體假說

圖中，C、M、K、E四個面分別代表本幣無借債能力、貨幣政策完全獨立、資本完全流動、固定匯率制。A1、A2、A3、A4四個角分別表示四種不同的匯率制度組合。O點到四個面垂直距離分別為Cb，Ms，Kc和Ev分別衡量本幣國際借債能力、貨幣政策依附程度、資本控制程度和匯率變動程度。令四面體高為1，則有：0≤Cb，Ms，Kc，Ev≤1；Cb+Ms+Kc+Ev=1。當Cb=0，即本幣無借債能力時，得到 Ms+Kc+Ev =1，四面體就退化為底面C，所得組合與“不可能三角”完全一致，故稱后者是四面體所有可能組合的一個子集。而當Cb>0時，政策組合就拓展為：本幣完全借債+資本完全流動+貨幣政策完全獨立+匯率固定、本幣有限借債+資本完全流動 +貨幣政策完全獨立+匯率有限浮動等。

從上述理論來看，擴展三角形理論揭示了貨幣政策和匯率制度選擇的中間狀態(tài)，即匯率制度選擇中非角點解。而四面體假說將本幣借債能力變量引入到擴展三角形理論模型中，拓展了國家政策選擇組合，使經濟理論和模型更加接近現(xiàn)實。筆者認為，這兩種理論的提出標志著不可能三角形定律的成熟。

此外，還有一些學者也研究了不可能三角形定律的中間制度和政策狀況。他們的結論同擴展三角理論一樣，不過其形式更加具體。如Ito和Kawai(2012)用ES，F(xiàn)O和MI分別代表匯率制度穩(wěn)定性、資本開放程度以及貨幣政策獨立性的實現(xiàn)程度來研究國家政策選擇的最優(yōu)組合。如圖5所示，圖中陰影三角形就表示“三元悖論”條件下國家政策組合，與擴展三角理論中x+y+m=2一樣，ES+FO+MI=2。

圖5

二、不可能三角型定律的案例研究

關于不可能三角形定律的案例研究主要有20世紀90年代泰國的金融危機和英國退出歐洲匯率體系。侯峻(2016)指出，泰國金融危機是“蒙代爾不可能三角”理論的典型反例，英國退出歐洲匯率體系事例證明了即使符合“蒙代爾不可能三角”理論約束的三種策略也不一定能獲得匯率體系的穩(wěn)定。[3]

1995年后泰國既實行盯住美元的聯(lián)系匯率制度，也擁有一定貨幣政策獨立性和資本自由流動，違反了“蒙代爾不可能三角”理論，導致伴隨著資本市場開放的步伐加快，外資投機行為嚴重，泰銖大幅度貶值。泰國央行雖然采取動用外匯儲備和通過“東亞中央銀行總裁會議”協(xié)調會員國的經濟政策來干預外匯市場，但泰銖貶值的態(tài)勢依然沒有好轉。最終，泰國政府放棄聯(lián)系匯率制度，泰銖大幅度貶值，并引發(fā)了亞洲金融危機。

1992年英國加入歐洲匯率體系，選擇“保持資本自由流動和匯率穩(wěn)定，放棄貨幣政策獨立性，實行聯(lián)系匯率”的政策組合，這是符合“蒙代爾不可能三角”理論的。然而，“兩德”統(tǒng)一后，德國經濟呈現(xiàn)出過熱的態(tài)勢需要實行提高利率以抑制通脹的緊縮性貨幣政策，這與處在經濟轉型的脆弱時期的英國需要實行降低利率以刺激經濟增長的擴張性貨幣政策很不相符。雖然英國政府多次請求德國央行實行降息的政策，但德國出于自身經濟利益的考慮拒絕了英國的要求，從而導致英國宏觀經濟政策和貨幣政策相背離，英鎊被嚴重高估，最終英鎊貶值嚴重，匯率未能維持在2.778的最低限上，超過了歐洲匯率機制規(guī)定的下限，英國被迫退出歐洲匯率體系。由此可看出，國家的政策組合即使符合“蒙代爾不可能三角形”理論，也不一定能保持匯率的穩(wěn)定。據此，侯峻進一步指出“蒙代爾不可能三角形”理論的局限性在于嚴格的假設條件，此假設條件在現(xiàn)實金融環(huán)境中無法實現(xiàn)。

此外，李紅玫(2016)結合90年代亞洲金融危機和2015年中國新匯改政策進一步指出，亞洲金融危機中一些新興國家挑戰(zhàn)不可能三角形定律而引起了混亂，而中國進行新匯改后人民幣匯率彈性有所加大，開始進入不可能三角，鑒于之前亞洲國家的教訓，中國不宜采取激進的匯率制度改革，在政策改革中處在中間位置進行微調才是穩(wěn)健的選擇。[4]

三、基于不可能三角形定律的中國經濟研究

基于不可能三角形定律的中國經濟研究大致分為兩種，一種是驗證不可能三角形定律在中國經濟政策組合中是否成立，另一種是借鑒不可能三角形框架來分析中國的經濟政策組合，為中國經濟政策的改進提供對策和建議。

從目前研究成果來看，依照不可能三角形定律來分析中國經濟政策組合，一般得到的結論是，中國經濟政策組合位于不可能三角形模型中的中間位置，即部分的資本流動性、部分的匯率制度彈性和部分的貨幣政策獨立性。如包豐韞(2015)在《“三元悖論”在中國的驗證》一文中，分別運用FLT指數法、儲蓄與投資相關性檢驗法、外匯儲備與基礎貨幣之間的長短期關系模型和本國利率與世界主要利率相關關系模型對中國的匯率制度彈性、資本的流動性和貨幣政策的獨立性進行檢驗。檢驗結果發(fā)現(xiàn)，中國匯率制度彈性自2005年后逐年提高，貨幣政策獨立性較強，有一定資本開放性但資本流動性偏弱，以此得出“三元悖論”在中國只是部分成立的結論。

關于以不可能三角形定律為框架分析中國經濟政策的研究成果主要集中于人民幣匯率改革和金融的穩(wěn)定這兩個方面。

關于人民幣匯率改革方面，繆延亮和譚語嫣(2019)就借鑒易綱和湯弦的擴展不可能三角框架，以圖像化、數量化的形式展示中國在匯率穩(wěn)定性、資本自由流動和貨幣政策獨立性三個維度上的歷史選擇、最終目標和當前位置，并在此基礎上提煉了匯率改革的三條基本路線，提出了“提高市場供求作用—提高中間 價透明度—調整波動限制區(qū)間直至取消”三步走的漸進性匯率改革方案，以實現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動的目標。[5]如圖6和圖7分別展示了擴展三角形框架下中國匯率改革的歷史路徑和當今基本路徑。

圖6

圖7

圖6中，點B、點X、點Y分別對應中國三次匯率改革的時間節(jié)點1994年、2005年和2015年，點O表示匯率改革的當前位置，點A表示匯率改革的最終目標。其中，從B點到X點表示1994-2005年人民幣匯率短暫波動后基本釘住美元，經濟政策和對外開放政策取得良好效果，資本流動性有所增強。從X點到Y點表示2005-2015年，人民幣匯率呈爬行釘住美元特征，資本流動性顯著上升。從Y點到O點表示2015年至今的匯改，由于時間較短，資本的開放程度基本維持，匯率的靈活性進一步提高。[5]

圖7中，a、b、c分別代表當前匯率改革的三條路線，路線a：(三角形OCM-三角形OMA)匯率靈活性增加時，資本流動管制短暫加強，貨幣政策獨立性上升較快。路線b：(直線OM-三角形OMA)匯率靈活性增加過程中，資本流動管制先不變后放松，貨幣政策獨立性穩(wěn)步加強。路線c：(三角形OMA內)增加匯率靈活性和減少資本流動管制同步推進，貨幣政策獨立性緩步加強。[5]

至于金融穩(wěn)定方面，韓超和周兵(2019)指出，三元悖論視角要求“穩(wěn)金融”具有一定的整體統(tǒng)籌策略,在三元悖論框架下，“穩(wěn)金融”即是穩(wěn)貨幣市場、穩(wěn)資本市場、穩(wěn)外匯市場,并據此提出“穩(wěn)金融”的四條途徑：一、強化貨幣政策獨立性，實施穩(wěn)健的貨幣政策，從“寬貨幣”轉向“寬信用”，實現(xiàn)貨幣政策松緊適度；二、對資金流動實行適度合理管制，防止資金波動過大破壞正常金融秩序；三、實行外匯管制，使人民幣匯率波動符合國家經濟戰(zhàn)略發(fā)展實際需要，服務于國家匯率市場穩(wěn)定需求；四、運用好財政政策和 稅收政策，以配合好金融市場的制度安排，為獨立的貨幣政策贏得空間。而且“穩(wěn)金融”是實業(yè)振興、產業(yè)轉型、區(qū)域經濟協(xié)調發(fā)展的前提和基礎，是中國實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略和“一帶一路” 倡議的必需條件。[6]

四、對不可能三角形定律的挑戰(zhàn)：是“三元悖論”，還是“二元悖論”

劉一楠和徐雅婷(2019)指出，伴隨著金融全球化發(fā)展，一些學者提出了“二元悖論”，“三元悖論”理論受到了挑戰(zhàn)。孫國峰(2010)首次提出“二元悖論”的思想，認為在資本近似自由流動的狀態(tài)下，貨幣政策難以完全獨立。Rey(2013)系統(tǒng)地論述了二元悖論，認為在全球信貸、資本流動、資產價格等三個要素構成的金融周期中，只要資本是自由流動的，一國貨幣政策的獨立性將受到金融周期的影響。Obstfeld(2015)總結二元悖論的三條理論依據，即影響貨幣政策獨立性的三種渠道：利率渠道、海外信貸渠道和金融周期渠道。這三種渠道分別表現(xiàn)為美聯(lián)儲和歐央行貨幣政策的全球溢出效應、海外信貸將通過借貸渠道與資產負債表渠道影響貨幣政策的獨立性，以及全球避險情緒的跨國傳染提升本國風險溢價水平而削弱本國貨幣政策的獨立性。[7]

自“二元悖論”提出后，國內的一些學者從該理論思路出發(fā)對中國經濟政策進行了檢驗，得出了中國經濟更符合“二元悖論”的結論。劉金全等(2018)采用狀態(tài)空間模型測量來中國的實際資本開放度，并利用引入含有入開放性、匯率制度和貨幣政策的交互項回歸方程項來評估資本賬戶開放對貨幣政策獨立性的影響，以及匯率制度變動改變對此的影響，實證結果表明，資本賬戶的開放會引起貨幣政策的產出效應下降，通脹效應上升，即逆周期調控失靈，且這一傳導過程與匯率制度的改變無關，二元悖論成立。[8]劉一楠和徐雅婷(2019)從影響貨幣政策獨立性渠道之一的海外信貸渠道理論出發(fā)，通過運用DSGE分析框架對中國經濟政策和制度進行驗證，驗證結果表明，海外信貸抵押約束突然收緊將通過抵押品機制導致資產價格突然下降，進一步觸發(fā)“資產價格下降—人民幣貶值”的內生循環(huán)，導致海外“債務-通縮”，而浮動匯率無法調節(jié)上述機制，一國失去了通過采用浮動匯率(放棄固定匯率)來同時達到資本自由流動與貨幣政策獨立性的可能性，而資本流動宏觀審慎管理能夠切斷通脹、資產價格等變量的跨境傳染，以保證貨幣政策獨立，三元悖論變?yōu)槎Ｕ摗7]

與國內研究成果不同，國外一些學者在研究“三元悖論”與“二元悖論”問題時并未得出一國經濟完全符合“二元悖論”的結論，大多學者都得出一國經濟符合“三元悖論”的結論。Abhishek Kumar Rohit和Pradyumna Dash(2019)調查了一系列AE(先進經濟體)和EME(新興市場經濟體)中貨幣政策溢出的動態(tài)后發(fā)現(xiàn)，由于金融全球化，具有靈活匯率的經濟體的貨幣自治并未喪失。因此，開放的宏觀經濟政策選擇中的“三元悖論”仍然有效，并且沒有演變成“二元悖論”。[9]Geert Bekaert和Arnaud Mehl(2019)提出了一種基于股本回報率因子模型的金融市場整合措施,并用該措施重新審視了有關經典貨幣政策三元悖論最近是否演變成二元悖論的爭論，沒有發(fā)現(xiàn)這種變化的證據。[10]Abhishek Kumar Rohita,Ankit Kumarb等通過建立TVP-FAVAR(時變參數因子增強矢量自回歸)模型檢驗了33個不同經濟體貨幣自治權受損情況發(fā)現(xiàn)，在存在資本開放性的情況下，靈活的匯率僅在3個月的較短期限內限制自治權減損，而在12個月的較長期限內沒有限制。這表明三元悖論僅在短期3個月內成立，而在長期12個月中，匯率制度選擇無效，二元悖論成立。[11]

五、關于不可能三角形定律可深入研究之處

從現(xiàn)有的關于不可能三角形定律的研究成果來看，關于該定律的研究有大致可分為以下幾個方向：一、通過研究擴展三角形理論對國家經濟政策和制度組合的非角點解進行研究，即研究半獨立貨幣政策、半穩(wěn)定匯率制度和資本有限流動的中間制度的存在性；二、依據擴展不可能三角形理論對中國匯率改革的歷史路徑和基本路徑進行研究；三、運用數理經濟學模型和計量經濟學模型對不同國家和地區(qū)經濟體的經濟政策和制度組合進行驗證，驗證其是否符合“三元悖論”，是符合“三元悖論”還是“二元悖論”；四、將本幣國際借債能力引入擴展三角形模型的四面體假說的研究。

在這四個研究方向中，筆者認為，前兩個方向的研究成果非常豐富，研究內容十分完備，而后兩個方向的研究卻較為缺乏，尤其是四面體假說的研究非常缺乏。基本上很少有學者從四面體假說出發(fā)去驗證中國和其他國家的經濟政策和制度組合是否符合四面體理論。至于基于四面體假說理論的中國匯率改革路徑的研究就更少了。而關于“三元悖論”和“二元悖論”之爭的研究成果雖然不少，有些學者甚至認為“二元悖論”更加符合中國經濟特征，更加符合世界上許多國家的經濟現(xiàn)實，然而卻基本上沒有支持“二元悖論”的證據。因此，可從四面體假說和二元悖論理論這兩個方面來對不可能三角形定律進行深入研究。