機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響

范群鵬 程松松

【摘 要】 現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)反應(yīng)的重要性，卻忽略了其對(duì)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新活動(dòng)的影響。基于2012—2017年上海證券交易所和深圳證券交易所兩市的1 061個(gè)樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，通過回歸分析方法檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新均顯著正相關(guān)，交易型機(jī)構(gòu)投資者與探索式創(chuàng)新存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與利用式創(chuàng)新之間關(guān)系不顯著。最后，對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行了討論，并對(duì)未通過檢驗(yàn)的假設(shè)關(guān)系做出了解釋。

【關(guān)鍵詞】 交易型機(jī)構(gòu)投資者; 穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者; 探索式創(chuàng)新; 利用式創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0024-05

一、引言

創(chuàng)新是支撐中小企業(yè)生存與成長(zhǎng)的著力點(diǎn)。然而，代理理論認(rèn)為，個(gè)人投機(jī)主義將誘使管理者減少甚至避免風(fēng)險(xiǎn)投資和耗費(fèi)巨大的創(chuàng)新項(xiàng)目[1]。在當(dāng)前中國弱勢(shì)資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱及獲取信息的高昂成本使得所有者無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)這種不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的管理行為。因此，為推進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)，具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入管理界的視野，并逐漸成為所有者制衡管理者的一把“利器”。但機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系尚不明確，學(xué)術(shù)界與管理界爭(zhēng)論不一。

為了明晰機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系，本研究基于時(shí)間維度將機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新進(jìn)行分類，即交易型機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新，分別探究機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)短期導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。在文獻(xiàn)支持及實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本研究剖析了交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與利用式和探索式創(chuàng)新間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的一支重要力量，它包括基金、社保、信托、券商、保險(xiǎn)、合格境外投資者及財(cái)務(wù)公司等。機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)兩個(gè)特征在公司治理領(lǐng)域延伸為有效監(jiān)督、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和知識(shí)溢出三個(gè)方面[2]。具體來說，有效監(jiān)督是機(jī)構(gòu)投資者特征的集中體現(xiàn)，及時(shí)獲取和有效處理信息，降低企業(yè)信息不對(duì)稱水平，儲(chǔ)備豐富的專業(yè)知識(shí)有利于機(jī)構(gòu)投資者系統(tǒng)分析企業(yè)出現(xiàn)不端行為的可能性。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是機(jī)構(gòu)投資者的精神表征，反映其大膽尋求未來收益的意愿。知識(shí)溢出是機(jī)構(gòu)投資者多元化投資的結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者作為商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的中心樞紐，在不同的被投資人中獲取信息、知識(shí)等資源，同時(shí)也不斷地向被投資人輸送異質(zhì)性、多樣化的信息、知識(shí)等。

基于不同的研究視角，機(jī)構(gòu)投資者可以被劃分為多種類型，如本國與外國機(jī)構(gòu)投資者[2]、交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者[3]等。交易型機(jī)構(gòu)投資者是指將持有的被投資企業(yè)股份用于短期交易的投資者;穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者是指長(zhǎng)期持有，謀求被投資企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資者。本文的研究對(duì)象為雙元?jiǎng)?chuàng)新，探索式和利用式兩種創(chuàng)新活動(dòng)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)和開發(fā)時(shí)間具有顯著不同，因此本文借鑒李爭(zhēng)光等[3]的研究，從交易型和穩(wěn)定型兩個(gè)視角研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。

（二）雙元?jiǎng)?chuàng)新

雙元?jiǎng)?chuàng)新是指企業(yè)同時(shí)追求探索式創(chuàng)新活動(dòng)與利用式創(chuàng)新活動(dòng)的戰(zhàn)略模式[4]。具體來說，探索式創(chuàng)新反映了企業(yè)對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品或技術(shù)的顛覆式變革活動(dòng)，是指在不確定環(huán)境下試探新知識(shí)的未來實(shí)體形式。利用式創(chuàng)新是指在現(xiàn)有知識(shí)基礎(chǔ)上開發(fā)新產(chǎn)品、改善生產(chǎn)流程等活動(dòng)，它是一種改良式的創(chuàng)新活動(dòng)。從雙元?jiǎng)?chuàng)新的定義來看，探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新依賴的知識(shí)基礎(chǔ)及創(chuàng)新模式不同，前者側(cè)重新知識(shí)對(duì)現(xiàn)有技術(shù)、產(chǎn)品的破壞性創(chuàng)新，后者則強(qiáng)調(diào)通過整合現(xiàn)有知識(shí)實(shí)現(xiàn)調(diào)整性創(chuàng)新。

在學(xué)術(shù)研究中，探索式創(chuàng)新活動(dòng)與利用式創(chuàng)新活動(dòng)作為雙元?jiǎng)?chuàng)新的兩個(gè)構(gòu)面，其測(cè)度方式通常為加法[5]、乘法[6]或取絕對(duì)值[7]。而Herhausen et al.[8]指出，雙元結(jié)合（加法和乘法）下無法判斷探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新哪一個(gè)貢獻(xiàn)更大，且探索式×利用式可能會(huì)作為兩個(gè)概念的交互項(xiàng);在絕對(duì)差下，不對(duì)稱的方向可能得到相同的結(jié)果，如1-3=3-1，混淆探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新對(duì)被解釋變量的效應(yīng)。因此，基于上述分析，本研究將雙元?jiǎng)?chuàng)新打開，分別從探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新兩個(gè)方面測(cè)度。

（三）假設(shè)提出

1.交易型機(jī)構(gòu)投資者與雙元?jiǎng)?chuàng)新

交易型機(jī)構(gòu)投資者的顯著特點(diǎn)是持有企業(yè)股份時(shí)間短，交易頻繁。該類型機(jī)構(gòu)投資者渴望通過短期持有被投資企業(yè)（以下稱企業(yè)）股份獲取最大收益。基于這一假設(shè)，本研究認(rèn)為，交易型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行利用式創(chuàng)新，同時(shí)將抑制企業(yè)進(jìn)行探索式創(chuàng)新。具體原因如下：

交易型機(jī)構(gòu)投資者短期持有企業(yè)股份，因此他對(duì)企業(yè)的投資態(tài)度呈短期型戰(zhàn)略導(dǎo)向，聚焦于企業(yè)的短期利益。利用式創(chuàng)新作為一種改良性創(chuàng)新活動(dòng)，需要的投資較少且開發(fā)時(shí)間較短。同時(shí)，它是建立在現(xiàn)有產(chǎn)品或技術(shù)基礎(chǔ)上，處于一種相對(duì)確定的環(huán)境中，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小。探索式創(chuàng)新是對(duì)原有產(chǎn)品或技術(shù)的顛覆，它需要持續(xù)大量的投資，是一種對(duì)未來的挑戰(zhàn)活動(dòng)，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大且開發(fā)時(shí)間不確定。因此，短期導(dǎo)向下機(jī)構(gòu)投資者會(huì)迫使管理者將資源投向利用式創(chuàng)新活動(dòng)，以從成功的利用式創(chuàng)新中獲取收益。而探索式創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，交易型機(jī)構(gòu)投資者無法在短期持有期間獲益，因此具有有效監(jiān)督特質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)阻礙管理者進(jìn)行探索式創(chuàng)新活動(dòng)。

綜上，本研究認(rèn)為，在交易型機(jī)構(gòu)投資者影響下，企業(yè)會(huì)加大對(duì)利用式創(chuàng)新活動(dòng)的投資，縮小探索式創(chuàng)新活動(dòng)范圍。據(jù)此，本研究提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：交易型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)利用式創(chuàng)新活動(dòng)正相關(guān);

H2：交易型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)探索式創(chuàng)新活動(dòng)負(fù)相關(guān)。

2.穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與雙元?jiǎng)?chuàng)新

與交易型機(jī)構(gòu)投資者相反，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的顯著特點(diǎn)是長(zhǎng)期持有企業(yè)股份，追求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。鑒于機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期戰(zhàn)略導(dǎo)向視角，本研究認(rèn)為，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)同時(shí)顯著促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新活動(dòng)。具體原因如下：

第一，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)聚焦于企業(yè)的未來價(jià)值，較少關(guān)心短期內(nèi)的股價(jià)漲跌。相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力及意愿更強(qiáng)。因此，利用式創(chuàng)新活動(dòng)和探索式創(chuàng)新活動(dòng)在擁有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)均可以展開，不會(huì)受到外界阻撓。此外，機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)意愿會(huì)減輕管理者的短期獲益壓力，從而促進(jìn)管理者將目標(biāo)轉(zhuǎn)移到企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)中。

第二，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在做出決定之前會(huì)系統(tǒng)地評(píng)估其準(zhǔn)備投資的企業(yè)，在持有過程中也會(huì)嵌入企業(yè)運(yùn)營管理過程以監(jiān)督企業(yè)管理行為。在評(píng)估與嵌入企業(yè)過程中，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)形成強(qiáng)聯(lián)結(jié)。在多元化的投資中，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者獲取并儲(chǔ)備了豐富的知識(shí)。知識(shí)溢出促進(jìn)企業(yè)獲取跨邊界的新知識(shí)，且與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者形成的強(qiáng)聯(lián)結(jié)有利于企業(yè)正確理解這些異質(zhì)性新知識(shí)。而且，強(qiáng)聯(lián)結(jié)有助于企業(yè)與其形成信任、互惠機(jī)制。在這種機(jī)制影響下，會(huì)加快知識(shí)向企業(yè)轉(zhuǎn)移和遷入的速度。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者帶來的多元化知識(shí)，為企業(yè)的探索式創(chuàng)新活動(dòng)和利用式創(chuàng)新活動(dòng)打開市場(chǎng)機(jī)會(huì)窗口，同時(shí)有力地推動(dòng)現(xiàn)有創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展進(jìn)程。

綜上認(rèn)為，在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者影響下，企業(yè)會(huì)積極開展探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新。據(jù)此，本研究提出假設(shè)3和假設(shè)4。

H3：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)利用式創(chuàng)新活動(dòng)正相關(guān);

H4：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)探索式創(chuàng)新活動(dòng)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

鑒于研發(fā)費(fèi)用資本化和費(fèi)用化披露的企業(yè)較少，選取2012—2017年上海證券交易所和深圳證券交易所兩市的A股上市企業(yè)作為研究樣本，6年的時(shí)間窗口可以在一定程度上確保研究的樣本需求量。同時(shí)，考慮到研究結(jié)果的可靠性，本文剔除了金融業(yè)、ST企業(yè)，以及存有關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失和與事實(shí)明顯相悖的樣本數(shù)據(jù)。最終，獲取1 061個(gè)有效觀測(cè)值。企業(yè)研發(fā)費(fèi)用化支出及資本化支出數(shù)據(jù)由筆者從企業(yè)年報(bào)中手工收集，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均源自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量測(cè)量

1.雙元?jiǎng)?chuàng)新。借鑒畢曉方等[9]的研究，從企業(yè)研發(fā)視角出發(fā)，以研發(fā)的資本化和費(fèi)用化支出測(cè)度利用式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新。

2.機(jī)構(gòu)投資者。借鑒李爭(zhēng)光等[3]的研究，基于機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持股的時(shí)間將其分為交易型和穩(wěn)定型，使用“本年持股比例/前三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差”這一公式，從相對(duì)角度判斷機(jī)構(gòu)投資者持股的變動(dòng)情況。

3.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模、償債能力、盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力及企業(yè)成長(zhǎng)性作為控制變量。

研究變量的具體定義列示在表1中。

四、實(shí)證分析

本研究采用SPSS 19.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（一）統(tǒng)計(jì)分析

表2和表3分別列示了交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者子樣本研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

由表2可知，交易型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與探索式創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，為后續(xù)分析交易型機(jī)構(gòu)投資者與雙元?jiǎng)?chuàng)新間的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。且變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.7的臨界值，表明在交易型機(jī)構(gòu)投資者子樣本中不存在嚴(yán)重的共線性問題。

由表3可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差為3.480，表明不同企業(yè)間的機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在顯著差異;研究變量間的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)低于0.7的臨界值，表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者子樣本共線性問題不嚴(yán)重，對(duì)后續(xù)分析影響不大。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.交易型機(jī)構(gòu)投資者與雙元?jiǎng)?chuàng)新的回歸分析

表4列示了交易型機(jī)構(gòu)投資者與利用式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的回歸分析結(jié)果。

由模型2可知，交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與利用式創(chuàng)新之間無關(guān)（p>0.1），故H1未通過檢驗(yàn)。由模型4可知，交易型機(jī)構(gòu)投資者顯著負(fù)向影響探索式創(chuàng)新（β=-0.074，p<0.1），故H2獲得支持。

2.穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與雙元?jiǎng)?chuàng)新的回歸分析

表5列示了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與利用式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的回歸分析結(jié)果。

由模型6可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與利用式產(chǎn)品創(chuàng)新顯著正相關(guān)（β=0.081，p<0.1），故H3獲得支持。由模型8可知，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與探索式創(chuàng)新顯著正相關(guān)（β=0.115，p<0.01），故H4獲得支持。

五、結(jié)論

基于2012—2017年深圳證券交易所和上海證券交易所兩市的1 061個(gè)有效觀測(cè)值，本研究考察了交易型、穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與利用式、探索式創(chuàng)新的關(guān)系，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和雙元?jiǎng)?chuàng)新研究相關(guān)觀點(diǎn)給予實(shí)證支持。

第一，本研究發(fā)現(xiàn)交易型機(jī)構(gòu)投資者與探索式創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論強(qiáng)調(diào)了交易型機(jī)構(gòu)投資者的交易本質(zhì)，凸顯了投資者的逐利導(dǎo)向[10]。引入交易型機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)可以從投資者的多元化版圖中獲取同質(zhì)性和異質(zhì)性的知識(shí)和信息。同質(zhì)性的市場(chǎng)信息和知識(shí)有利于促進(jìn)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)完善和發(fā)展已有的相關(guān)產(chǎn)品或技術(shù)，并從中獲取品牌效應(yīng)和市場(chǎng)聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，由于投資者無法全面系統(tǒng)地傳遞和提高企業(yè)管理者有限的認(rèn)知，異質(zhì)性的市場(chǎng)信息和知識(shí)可能無法為企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性的利用價(jià)值，因此無法有效地推動(dòng)企業(yè)探索新的技術(shù)或產(chǎn)品形式。而且，頻繁的交易使得機(jī)構(gòu)投資者無法等待長(zhǎng)期的、存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的探索式創(chuàng)新。因此，在管理實(shí)踐中，所有者應(yīng)明確企業(yè)未來的發(fā)展方向是聚焦于獲取短期利益還是謀取長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，再在交易型機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)問題上做出決定。

另外，本研究發(fā)現(xiàn)交易型機(jī)構(gòu)投資者與利用式創(chuàng)新無關(guān)，與研究假設(shè)相悖。本文認(rèn)為，其原因可能有以下兩點(diǎn)：首先，雖然相對(duì)于探索式創(chuàng)新，利用式創(chuàng)新能夠推動(dòng)企業(yè)在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)獲利，但創(chuàng)新是有成本的，利用式創(chuàng)新要想取得成功必須先建立在充分了解市場(chǎng)需求和市場(chǎng)潛在需求的基礎(chǔ)上，且創(chuàng)新行動(dòng)與產(chǎn)出成果之間存在時(shí)間上的滯后性，因此，交易型機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)為保留資源而不重視利用式創(chuàng)新;其次，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化需要滿足一定的會(huì)計(jì)要求，在交易型機(jī)構(gòu)投資者子樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析（表2）中可以看到，利用式創(chuàng)新的均值為0.003，遠(yuǎn)低于探索式創(chuàng)新數(shù)據(jù)，因此，可能是數(shù)據(jù)的問題導(dǎo)致交易型機(jī)構(gòu)投資者與利用式創(chuàng)新這一假設(shè)關(guān)系未通過檢驗(yàn)。

第二，本研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者正向影響企業(yè)的探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新。這一結(jié)論一方面強(qiáng)化了通過與機(jī)構(gòu)投資者建立強(qiáng)聯(lián)結(jié)而獲取隱形知識(shí)和信息對(duì)創(chuàng)新的積極影響，即知識(shí)溢出的重要性;另一方面肯定了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)強(qiáng)度。在管理實(shí)踐中，所有者無法實(shí)時(shí)監(jiān)督管理者的行為，而具有知識(shí)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以代替所有者行使監(jiān)督功能，但是，值得注意的是，機(jī)構(gòu)投資者過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的過度投資現(xiàn)象，從而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的現(xiàn)象。●

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