國有企業混合所有制改革與企業風險承擔

湯穎梅 佘亞云

【摘 要】 混合所有制改革不僅是所有制體制的調整，而且是市場主體股權結構的優化，必定會對企業運營產生影響。文章利用2008—2017年滬深A股上市央企數據，實證檢驗國有企業混合所有制改革和企業風險承擔的關系。研究結果表明：國有企業混合所有制改革能夠提高企業風險承擔水平，其中混合主體多樣性與制衡度對風險承擔水平存在差異影響，混合主體制衡度與風險承擔水平呈顯著的正相關關系;在制度環境更完善的地區，國企混改的風險承擔效應顯著性更強。文章既豐富了國有企業混合所有制改革的研究，也從國企混改視角為企業投資決策提供了新的解釋。

【關鍵詞】 混合所有制改革; 風險承擔; 制度環境; 股權結構; 投資決策

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0149-07

一、引言

在全面深化改革取得重大突破的新形勢下，黨的十九大報告明確提出“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業?！?013—2016年，混合所有制中央企業比例從65.7%上升至68.9%，2017年以來又新添900多家，引入社會資本超過4 200億元①。國有企業混合所有制改革（以下簡稱“國企混改”）通過引入非公有成分優化股權結構，能夠提高企業風險承擔水平，因為一方面政策性負擔和戰略性負擔減少，降低了政府對企業投資決策的影響，另一方面對管理者的監督和激勵機制得以完善，能夠降低其在投資決策中的保守程度。企業風險承擔能夠加快企業資本積累，促進技術進步，風險承擔水平較高的地區不僅具有較高的生產效率水平，而且經濟增長效益更出色。因此，研究國有企業混合所有制改革對企業風險承擔水平的影響，對提高資本效率，促進國有資產保值增值具有重要意義。

國企混改通過非公有資本參股國有企業、首次公開上市、員工持股等方式由不同性質的出資人交叉持股，提高股權多元性[1-2]。有關國企混改的規范研究主要分析了改革的現狀、基本路徑和面臨的問題，并提出推進國企混改的若干措施[3-4]。混合所有制改革這一制度創新既是所有制體制的調整，也是市場主體股權結構的優化，必定會對微觀企業運營產生影響。微觀層面的研究普遍考察企業的股權結構對其經濟效益或效率指標的影響，一種思路是選取某一時點或時段，比較不同混合所有制企業的績效或效率。例如，陳德萍等發現股權集中度與企業績效成正U型關系，股權制衡度能顯著改善企業績效，增加研發投入;李文貴等[5]研究認為非國有企業的風險承擔水平顯著高于國有企業。另一種思路是選擇某一時間段，分析同一批企業改制前后的變化，研究發現微觀主體改制前后的創新效率、政策性負擔、全要素生產率和企業風險承擔存在顯著差異[6-9]。

在研究混合所有制改革的經濟后果時，有學者研究了產權性質、股權結構和國企民營化與企業風險承擔的關系。風險承擔在企業投資決策過程中表現為一種決策行為取向，更低的風險承擔水平意味著企業放棄了更多高風險但預期凈現值為正的投資項目。學者們已經認識到，管理者特征、公司治理機制和股權結構等因素對企業風險承擔均有顯著影響。

綜上所述，學者們已經對混合所有制改革的經濟后果和企業風險承擔的影響因素進行了許多有益的研究。但是一方面，已有研究普遍圍繞國有企業是否應該民營化展開，只討論了國企民營化對企業風險承擔等的影響，直接以國企混改為題的實證研究尚不多見。另一方面，現有文獻對股權結構的研究側重于股權集中度或制衡度等角度，并沒有考慮股東性質的影響，對股權性質、不同性質股權制衡缺乏深入探討。因此本文將國企混改的“量變”（混合主體多樣性）和“質變”（混合主體制衡度）置于同一分析框架，研究不同混改程度對企業風險承擔的影響。因為外部制度環境不僅會影響國有企業改革進程和效果，也會影響企業的生產經營決策和風險傾向，所以本文還將進一步研究不同制度環境下國企混改對企業風險承擔的影響。

本文可能的貢獻在于：第一，采用混合主體多樣性和混合主體制衡度反映國企混改的程度，從企業風險承擔視角為國企混改的方向提供了經驗證據，豐富了國企混改的相關研究;第二，以國有企業混合所有制改革為背景，重點探討了股東異質性和不同混改程度對企業風險承擔的影響，為理解微觀企業主體風險選擇提供了新證據。

二、制度背景與研究假說

（一）制度背景

作為經濟體制改革中比較核心和關鍵的環節，國企改革一直在不斷摸索和創新中穩步推進。國企改革（包含混合所有制改革）先后經歷了四個不同階段：第一階段（20世紀80年代至20世紀90年代初）是放權讓利的初步探索階段，政府嘗試通過建立中外合資、合作企業來引導國企突破計劃經濟體制的束縛，逐漸適應商品化的經營環境，實現企業化改造。第二階段（20世紀90年代初至21世紀初）是制度創新階段，改革重點是引領國企建立符合市場經濟要求的資本、產權觀念和現代企業制度，調整國有經濟布局與結構，讓國有經濟部門適應市場競爭。第三階段（21世紀初至2013年）是國資發展階段，用國有資產管理體制改革推進國企改革，主要任務是讓國有資產監督管理委員會（以下簡稱“國資委”）監管國企，解決從前國有經濟管理部門眾多、監管效率低的問題。第四階段（2014年至今）是攻堅深化階段。2014年國務院政府工作報告提出加快發展混合所有制經濟;同年，國資委啟動國有資本投資運營公司試點工作，促進國資監管實現從管資產向管資本的轉變，國有資產管理體制改革邁入新階段;2015年中央企業工作會議指出國企改革的重點是分類改革和混合所有制改革，明確應該進行市場化改革的國企范圍，引入各類社會資本，實現優勢互補，改善國有企業治理機制;2016年，《關于深化國有企業改革的指導意見》等文件頒布，落實董事會職權等十大改革試點工作推進;2017年，混改在電力、鐵路、民航、軍工等領域邁出實質性步伐;2019年國務院政府工作報告指出“要深化重點領域改革，加快國資國企改革，積極穩妥推進混合所有制改革”。總之，攻堅深化階段通過堅持以管資本為主切實轉換對混改企業的監管以及分類分層統籌推進混合所有制改革的方式，努力實現不同所有制資本互惠共贏、融合發展。

如今，在供給側結構性改革和“大力推動經濟高質量發展”的背景下，國企混改工作正在積極穩妥地推進：一方面，從政策導向上看，黨的十九大報告和國務院政府工作報告把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度;另一方面，從改革實踐看，從試點到“雙百行動”，再到國家發改委推出第四批共160家新混改試點企業，國家正在加大國企混改力度。由此可見，國企混改是當今經濟體制改革的重點和熱點，也是政治經濟改革和公司治理領域的重大課題。

（二）研究假說

企業的風險承擔水平反映企業在投資決策時的風險偏好，風險承擔水平越高，表明企業越傾向于風險較高但凈現值為正的投資項目[9-10]。在國有企業中，國有股東投入資本較高，理論上應當要求較高的投資回報率，但是現實中，國有股東的“虛置特性”弱化了其回報傾向。政府會將所承擔的社會職能施加于所控制企業以實現社會或政治目標，所以國有企業政策性負擔較重，投資回報率不是國有股東投資國有企業的首選考量因素，其投資更多考慮的是多重目標的實現，可能會做出更加保守的投資決策，企業風險承擔水平通常較低?；旌纤兄聘母镆朊駹I、外資等非公有資本參股國有企業，實現不同性質的出資人交叉持股[1-2]。引入多元投資主體有助于打破國有股東一股獨大的格局，使政府行政干預成本受制于非國有資本的制衡，企業承擔更少的政策性負擔，“市場化”特征更加明顯，有利于提高國有企業風險承擔水平，并且，非國有股東和國有股東有不同的激勵和約束偏好，當其進入國有控股企業并形成混合股權結構時，為收回投資成本，保護自身權益，非國有股東有可能積極行權，降低控股股東的保守投資行為，更好地根據效率目標制定投資決策。

代理理論認為，在缺乏有效的監管機制時，管理者的目標很可能不是股東價值最大化，而是自身利益最大化，從而風險厭惡型管理者不會致力于提高企業風險承擔水平。國有企業對管理者的監督和激勵不足，因此可能弱化管理者的風險偏好，導致管理者在經營決策中的道德風險和機會主義行為問題更嚴重，缺乏承擔風險性投資項目的積極性[5]。當非國有資本進入國有企業后，由于他們的“逐利”特性，通常以經濟回報作為投資的第一要務，期望良好的投資回饋，有動力改善公司治理機制，加強對經理人的監督和激勵。所以通過混合所有制改革，非國有股東的出現和制衡能夠改善監管失效等問題，減少國有產權代理人的機會主義行為，保障投資決策的質量，提高企業風險承擔水平。

基于此，本文提出假設1。

H1：國有企業混合所有制改革能夠提高企業風險承擔水平。

制度環境作為宏觀環境因素會對企業的結構和行為產生重要影響。劉啟亮等研究發現，良好的外部制度環境可以提高企業內部控制質量、研發支出和績效水平;Boubakri et al.通過大樣本檢驗發現，一個國家的政治掠奪風險越高，企業股權結構中的國有股比例對風險承擔水平的負向影響更強。李文貴等[5]的研究指出市場化進程相對較快的地區，中小規模的國企與民營企業間的風險承擔差異更為顯著。

根據樊綱等[11]測算，我國各省的制度環境差異明顯，市場化進程存在差距。在制度環境差的地區，法治結構不健全、金融體系和投資者保護制度不完善[12]。一方面，企業的市場行為會因此受到制約，愿意承擔的風險水平會降低;另一方面，非公有資本參股國有企業的合法權益無法得到有效保障，影響混合所有制改革的進度和效果。而制度環境越完善的地區通常擁有更好的產權保護制度和更健全的市場機制，政府對國有企業施加的政治壓力也會顯著降低[13]，有助于提高企業對投資機會的敏感性，使其更加認真考慮風險高但預期凈現值為正的投資項目，追求企業價值的最大化。

基于此，本文提出假設2。

H2：制度環境完善的地區，國有企業混合所有制改革提高企業風險承擔水平的效應更強。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

中央企業是國有企業的主力軍，推進央企混改是深化國企改革的重要突破口②。而鑒于2007年底我國股權分置改革才基本完成，此前非國有股東很難進入國有上市公司，本文選取股權分置改革后作為研究起點，以2008—2017年滬深A股上市央企作為初始樣本，對樣本進行如下處理：（1）選取2007年底已在上海、深圳交易所上市的公司;（2）剔除2008年企業實際控制人為非國有的公司;（3）剔除ST公司、金融行業和數據不完整的公司。經篩選后，最終得到191個樣本，共1 719個觀測值。為避免異常值的影響，對所有連續變量在1%分位進行了縮尾處理。企業特征數據的來源是CSMAR數據庫，混合主體多樣性和混合主體制衡度這兩個變量中涉及的股東性質數據源于企業官方網站和金融界網站。

（二）模型構建與變量定義

根據研究目的，設計如下模型對假設進行驗證：

RiskTakei，t=α+β1Mix+β2Concerni，t+β3Sizei，t+β4Leveragei，t+

β5Agei，t+β6CFOi，t+β7Growthi，t+β8Ind+β9Year+εi，t

其中，i和t代表企業和年份，ε是殘差。本文還控制了時間和行業的固定效應進行回歸檢驗。

1.被解釋變量（RiskTake），由于風險較高的投資業務的資本回報率波動較大，因此盈利波動性可以通過經營收益的波動來反映企業運營中的風險承擔程度（John et al.，2008;Boubakri et al.，2013）。故本文借鑒現有學者的研究，選取企業利潤率的波動性（即標準差）反映風險承擔水平。企業利潤率（PFRate）用t期的息稅前利潤與期末總資產的比值表示，然后對利潤率進行行業平均。以行業均值作為對企業個體的調整基準計算出j行業的i公司在第t期的調整后企業利潤率：

PFRate=PFRatei，t-PFRatei，t

等式右邊第二部分是行業平均利潤率，Nj，t代表第t期行業j中的企業數目。PFRate表示經行業調整后的企業利潤率。然后，測算在觀測時間段內調整后企業利潤率的標準差，本文選擇的觀察時間段為3年，測算方法為：

RiskTakei，η=

其中，η代表觀測時段，m代表觀測時段內的年度序數，因為選擇的觀察時間段為3年，所以m取值1—3。M代表觀測時段的年度序數最大值，式中M取值為3。由此算出的RiskTakei，η是企業在觀測時段的風險承擔水平。

2.解釋變量（Mix），采用不同產權性質的數量和占比來反映國企混改的不同方式與程度，即通過“量變”（異質股東的種類）與“質變”（異質股東的制衡）來衡量國企混改程度。（1）混合主體多樣性（Mixnum），代表企業前十大股東涉及的不同股權性質。在數據搜集時通過公司年報、官方網站和其他信息來源逐一辨別前十大股東的性質。參考楊興全等[14]的研究，樣本公司的前十大股東性質被分為六種：國有股東、民營股東、外資股東、機構投資者、自然人和其他。當前十大股東的性質只有一種時，主體多樣性為1;由此類推，若有6種不同性質的股權則主體多樣性為6。通常而言，企業股權性質類別越多，混改力度越強。（2）混合主體制衡度（Mixrate），參考楊志強等[15]的研究，先依據對樣本企業前十大股東性質的判斷，算出前十大股東中國有和非國有股占全部股權的比例是Es和Ep。然后將其中的較小值作分子，較大值作分母，得到的比值便定義為混合主體制衡度，比值越大就意味著不同性質資本的融合程度越高，制衡作用越明顯。

3.調節變量，制度環境（Envir）以市場化指數作為外部制度環境的替代指標，所用數據源自《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2016年度報告》。但因為該指數更新較慢，所以借鑒馬連福等[13]的做法，用歷年市場化指數的平均增長率來預測2015—2016年的市場化指數。制度環境是虛擬變量，如果企業所處區域的市場化指數超過當年所有區域市場化指數的均值，則變量取值為1，否則為0。

4.控制變量，參考毛其淋等[16，17]的研究，具體包括杠桿率（Leverage）、企業成長性（Growth）、經營性現金流量（CFO）、股權集中度（Concern）、企業年齡（Age）、企業規模（Size）。

表1列示了各變量的含義。

四、實證分析

（一）變量的描述性統計

主要變量的描述性統計見表2。企業風險承擔水平（RiskTake）的最大值是0.290，最小值是0.001，說明各國有企業間的風險承擔水平差異較大。上市央企中國有平均持股77.6%，非國有平均持股22.4%，不足國有持股的1/3，呈現出國有股“一股獨大”的現象。統計顯示，企業平均擁有3種不同性質的股權，能夠體現出混合主體多樣性（Mixnum）?；旌现黧w制衡度（Mixrate）的均值為0.272，體現出國企股權結構中國有與非國有股權的融合程度與制衡程度不高。以上數據表明，我國國企混改程度普遍不高，有待進一步加強。

（二）相關性分析

表3報告了變量間的相關系數。其中，Mixnum與Risktake正相關關系不顯著，表明主體多樣性對風險承擔水平的影響并不明顯。Mixrate與Risktake顯著正相關，說明混合主體制衡度越高，企業風險承擔水平越高。在控制變量方面，風險承擔水平與杠桿率的相關系數顯著為正，杠桿率高的企業更可能追求高風險的投資項目;風險承擔水平與企業年齡顯著負相關，經營時間長的企業可能更偏好穩健的投資策略。

（三）回歸分析

表4匯報了國企混改對企業風險承擔水平影響的基本結果。由結果可見，列（1）混合主體多樣性的系數是-0.0001且不顯著，表明混合主體多樣性對風險承擔水平的影響并不明顯。因此，在豐富股權多元性的同時，還應當注重股份比例的分配，才能發揮混合所有制改革的效果。列（2）混合主體制衡度的系數是0.0099并在1%水平顯著，檢驗結果表明，混合主體制衡程度越高，企業風險承擔水平越高。一方面，當異質股權相互融合，并實現適度制衡的混合股權結構時，可以激勵大股東積極監督公司管理層，形成高效的公司治理機制[18]，做出更有效的投資決策。另一方面，混合程度和制衡程度越高，國有股公共產權的負面作用就越小。原本國有股東對政治任務的追求將被削弱，反而使得企業的“市場化”特征明顯，具有增加企業風險行為的激勵，能夠提高國企活力。

總體而言，以上結果反映出國企混改過程中，混改的量變和質變對風險承擔水平的影響存在差異?；旌现黧w多樣性與風險承擔的影響關系尚不明顯，而隨著國企混改的不斷深化，國有股東與異質股東兩者相互融合制衡，這樣的“質變”將促進企業風險承擔水平明顯提高，H1得證。

為驗證外部制度環境對國企混改與企業風險承擔之間關系的影響，將樣本按照外部制度環境情況進行分組檢驗。結果顯示，在制度環境較完善的地區，RiskTake與Mixrate正相關并在1%水平顯著，而在制度環境差的地區，企業風險承擔與混合主體制衡度的系數為0.0036，相較于制度環境完善的分組，該系數變小而且不顯著，因此H2得證。制度環境越健全、產權保護制度越完善，股東就越重視企業價值最大化，有助于降低代理成本，提升企業決策科學性。而在產權制度環境較差的地區，受制于信息不對稱和政府掠奪的影響，信息透明程度低，經濟活動的交易成本高，企業有更高的風險規避傾向，國企混改的作用變弱。

在其他控制變量方面，杠桿率與企業風險承擔水平顯著正相關，表明企業負債水平越高，風險承擔水平越高。因為企業的債務規模越大，償債壓力越重，企業可能更加追求高風險高收益項目的成功[19]?，F金流量（CFO）、企業規模（Size）和企業年齡（Age）都與企業風險承擔水平顯著負相關，這些結果與張敏等[10，17]的結果基本保持一致。根據規模經濟理論，大企業在資金、信息、技術水平等方面擁有較高的技術水平，比小企業更容易產生規模經濟，即使維持現有的長短期戰略和規劃，也能創造相當規模的財富，更可能安于現狀。所以，與大企業相比，小企業具有更強的風險偏好。伴隨著企業經驗年限的增加，企業可能處于保守態度，追求更穩健的投資策略以保持穩定發展。

（四）穩健性檢驗

為進一步檢驗研究結論的可靠性，參考蘇坤等[20]的研究，使用觀測期間經行業均值調整的企業利潤率的最大值和最小值之差作為風險承擔水平的替代變量，對本文提出的假設進行穩健性檢驗，主要結論未發生顯著變化。此外，還借鑒了馬連福等[13]的研究，以2014年的數據代替2015—2016年的市場化指數作為調節變量，對回歸結果無顯著影響，說明研究結論較為穩健。見表5。

五、結論與啟示

在“大力推動經濟高質量發展”的背景下，國企混改一直在穩步推進，通過引入社會資本，企業決策與治理更加以效率為導向。本文以2008—2017年滬深A股上市央企為研究對象，分析混合所有制改革與企業風險承擔水平的關系。實證結果表明，國有企業混合所有制改革能夠提高企業風險承擔水平，混合主體多樣性與制衡度對風險承擔水平存在差異影響，僅混合主體制衡度與企業風險承擔水平正相關關系顯著;在制度環境更完善的地區，國有企業混合所有制改革的風險承擔效應顯著更強。

可能的政策啟示：（1）合理配置非國有資本比例，發揮其制衡作用。國企混改通過引入非公有資本來完善治理機構，激發企業活力。本文的研究發現，混合主體多樣并未對提高企業風險承擔水平產生明顯影響，而混合主體制衡度顯著提高了企業風險承擔水平。基于此，國企混改仍然需要因企施策，通過公開上市、“內引外投”雙向投資和員工持股等方式引入非國有資本投資者，在形成多元股權“量變”的同時，關注異質股東制衡形成的有效“質變”。不能搞“虛假混改”，而要更加注重混改的質量和效果，最大化國有資本和非公有資本的效率和效益。（2）減少政府部門干預，創造良好的外部治理環境。國有股東往往承擔著多重政治目標和社會目標，國有資本的“掠奪之手”使得資源配置不合理，也影響著投資決策的有效性。因此，作為國有資本實際所有者的政府部門應由“管人、管事、管資產”模式逐漸轉變為“管資本”模式，真正給予市場資源配置權?！?/p>

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