科創(chuàng)板對證券市場改革的促進作用

吳礎華

[提要] 設立科創(chuàng)板試點注冊制對推動證券市場改革有重要促進作用。科創(chuàng)板助力金融領域供給側結構性改革，提高金融服務實體經濟覆蓋面。科創(chuàng)板有利于加快證券板塊深化改革，彌補主板等其他板塊功能短板的同時，會增加板塊之間競爭。科創(chuàng)板重塑保薦機構價值發(fā)現功能，通過科創(chuàng)板企業(yè)與保薦機構的利益捆綁，促使保薦機構回歸專業(yè)本源、判斷企業(yè)價值。

關鍵詞：證券市場;科創(chuàng)板;改革

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年1月14日

一、引言

2018年11月5日，習近平表示將在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年1月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見;3月1日，證監(jiān)會正式發(fā)布科創(chuàng)板注冊管理辦法，上交所發(fā)布相關文件，明確了科創(chuàng)板股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護等各個環(huán)節(jié)的主要制度安排。3月22日，科創(chuàng)板首批受理企業(yè)出爐。6月5日，深圳微芯生物科技股份有限公司等3家企業(yè)全部審議通過發(fā)行上市申請。科創(chuàng)板從宣布設立至第一批3家企業(yè)審議通過總共歷時212天，上演了令人驚嘆的“中國式速度”。

二、文獻概述

很多學者研究表明，科創(chuàng)板對推動我國證券市場改革、科技創(chuàng)新強國等方面有著十分重要的意義。謝貴春研究表明，科創(chuàng)板在構建監(jiān)管規(guī)則時，可以借鑒香港證券市場相關經驗，建立健全“持續(xù)經營能力”的監(jiān)管規(guī)則，有利于保障初期改革試點平穩(wěn)落地運行。管清友指出，設立科創(chuàng)板是落實創(chuàng)新驅動和科技強國戰(zhàn)略的重大舉措，對內是對我國多層自資本市場體系的重要補充;對外將會與港交所、納斯達克競爭科技創(chuàng)新類新經濟企業(yè)。魯桂華利用簡單的經濟增長模型研究后發(fā)現，資本市場現存的審批制或核準制，基于過去會計業(yè)績的上市資格管制政策、以不具備判斷資產定價的中小投資者為主的市場結構、投資者保護制度的缺失，都會到時我國股市定價效率的低下，進而影響我國資本市場的資源配置效率。在存量改革觸及部分群體既得利益的情況下，通過科創(chuàng)板進行增量改革，不是睿智之舉。科創(chuàng)板的出現，是我國多層次資本市場建設的一個重要步驟，促成了資本市場的多元化、金融產品的多元化，對于提高國民儲蓄率與儲蓄投資轉化率都是有益的，有利于從供給側促進我國經濟的增長。梁國萍強調科創(chuàng)板的建立對豐富我國證券市場層級、完善資本市場基本制度，推動創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施有著不可替代的作用。短期來看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板之間可能會產生一定的虹吸現象，在殼資源估值、上市資源等方面對創(chuàng)業(yè)板造成不同程度的沖擊。但從長期來看，科創(chuàng)板有助于創(chuàng)業(yè)板實現“自我凈化”，維持市場穩(wěn)定，對創(chuàng)業(yè)板的影響利大于弊。李穩(wěn)穩(wěn)提出科創(chuàng)板的推出將有力地緩解科技型中小企業(yè)融資難題，合理利用科創(chuàng)板，抓住機遇，創(chuàng)新融資方式，深化資本市場，拓展融資渠道。蔡恩澤認為設立科創(chuàng)板首先是進一步細分了資本市場，促進市場分化;其次，拓寬了上市渠道，通過優(yōu)勝劣汰清理質量較差的上市公司，有助于價值投資;最后，助推上交所國際化進程，對我國建設多層次資本市場有重要意義。楊成文指出，科創(chuàng)板的制度設計需要為未來投資市場的徹底互聯互通打好制度基礎，體現“六個銜接”的基本特點，銜接上海自貿區(qū)開放金融政策、我國場外股權交易市場、我國私募股權投資和風險投資市場的制度、相關政策相配套、長三角一體化國家戰(zhàn)略，成為我國資本市場改革創(chuàng)新的試驗區(qū)。科創(chuàng)板采取雙重股權結構對我國資本市場來說是一種重大的制度創(chuàng)新，但其中隱含著對投資者的巨大風險。張群輝研究后發(fā)現，科創(chuàng)板規(guī)則在特殊股權持有人資格、比例安排、表決事項等方面的規(guī)定，已對投資者利益進行了保護，下一步可考慮引入“日出條款”、“日落條款”，完善訴訟機制等措施繼續(xù)加強對投資者利益的保護。

三、科創(chuàng)板助力金融領域供給側結構性改革

近兩年，中美貿易摩擦加劇，國內經濟下行壓力較大，國內經濟正處于轉型過程，高質量發(fā)展面臨著結構性矛盾。推進供給側結構性改革，是黨中央綜合研判世界經濟形勢和我國經濟發(fā)展新常態(tài)作出的重大決策部署，作為主要服務于實體經濟發(fā)展的金融領域，自然作為改革重點區(qū)域之一。理論上，科創(chuàng)板是國內資本市場一種新的制度供給，有別于目前的“審批制”;實踐中，科創(chuàng)板對中小型、創(chuàng)新型科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期更加便捷、更低成本獲得融資給予實質性有效支持，對彌補資本市場服務功能缺失、增大直接融資規(guī)模、提高服務實體經濟覆蓋面具有重要現實意義。科創(chuàng)板的設立有效拓寬了中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道、降低了融資成本，為其存活下來及后續(xù)持續(xù)發(fā)展提供了充足的資金保障。截至9月末，市場共申報科創(chuàng)板企業(yè)159家，從行業(yè)分類看，設備制造61家、信息服務28家、醫(yī)藥22家;從地域分布看，北京32家、廣東28家、江蘇25家、上海23家，反映出科創(chuàng)企業(yè)對資金的迫切需求。首批科創(chuàng)板上市公司募集資金共370.18億元，除去中國通號105.3億元外，平均募資總額11億元，有20家獲得超募，比例達到了80%，科創(chuàng)企業(yè)融資目標基本完成，可見科創(chuàng)板對金融領域供給側結構性改革的重要意義。

四、科創(chuàng)板有利于加快證券板塊深化改革

我國證券市場已有近30年的發(fā)展歷程，從最初學習西方到突出自己特色，形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和科創(chuàng)板構建的多層次資本市場。自1990年上交所成立以來，我國證券市場發(fā)展迅速，上市企業(yè)數量和交易數量持續(xù)增長，但在推動證券市場由審核制轉向注冊制的道路上始終舉步艱難，發(fā)行制度以及附著其中的利益分割、權利尋租已經根深蒂固，難以調整。選擇科創(chuàng)板為突破口，探索試行注冊制，以增量市場帶動存量市場，有利于加快資本市場的深化改革。隨著科創(chuàng)板的不斷完善，在彌補主板、中小板等其他板塊功能短板的同時，會加大板塊之間競爭，推動其他板塊加快改革。2019年10月末，新三板全面深化改革推出一系列政策措施，涵蓋市場分層管理、發(fā)行融資、轉板上市、差異化交易及投資者適當性管理等各個層面。科創(chuàng)板促進改革的效果初步呈現，未來多層次資本市場體系互聯互通的有機聯系會不斷完善，綜合施策深化改革會持續(xù)加強，市場活力將得到全面提升。

五、科創(chuàng)板重塑保薦機構價值發(fā)現功能

證券市場良好發(fā)展離不開保薦機構積極作用。在過去審核制情況下，上市公司估值體系的實際意義不大，首發(fā)上市價格的市盈率普遍按上限值23倍確定，與國外同行相比，保薦機構在公司價值發(fā)現方面乏力可陳。科創(chuàng)板率先在國內引入了保薦機構“跟投”制度，要求參與配售的證券公司應當參與認購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數量的2%～5%，并取消了首發(fā)市盈率上限23倍。這一舉措將保薦機構與科創(chuàng)板公司的利益捆綁在一起，有助于充分發(fā)揮保薦機構專業(yè)能力，對企業(yè)的技術水平、研發(fā)能力、成長性、長期競爭力等進行研判，深入挖掘真實價值，謹慎合理定價，而投資者基于保薦機構“跟投”制度也更愿意相信和接受價格。這一制度成功地將保薦機構的價值發(fā)現功能重新激活，并形成企業(yè)價值真實反映、投資者更易買到優(yōu)質股票、保薦機構專業(yè)能力持續(xù)優(yōu)化的良性循環(huán)。因此，科創(chuàng)板市場化定價機制將有利于保薦機構回歸專業(yè)本源、研判企業(yè)價值，對其研究、定價、承銷、資本、內控的綜合實力也提出了更高的要求。

主要參考文獻：

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