股權結構對并購績效的影響研究綜述

(江西理工大學 江西 贛州 341000)

一、引言

隨著經濟全球化的到來，企業之間的競爭變得越來越激烈。并購作為使規模經濟合理化、企業資源配置最優化的一種有效手段，越來越受到中國乃至世界的青睞。眾所周知，并購活動在大多數情況下都是由股東做出的決策，那么不同的股權結構是否會對并購績效產生影響?本文基于股權結構的視角，對股權性質、大股東持股比例、股權集中度以及股權制衡與并購績效之間的關系進行梳理和總結，以期為后人的研究提供借鑒。

二、股權性質對并購績效的影響

股權性質即公司的屬性，它是按照控股股東身份來劃分的，我國學者通常按照投入資本的來源，把股權分為國家股，法人股，流通股。不同股權性質的公司進行并購時對績效產生的影響會有所不同，很多學者已經發現了并證實了這一點。

對于股權性質對并購績效的影響，有以下幾種觀點：(1)民營企業對并購績效的負面影響更顯著。民營企業大股東由于兩權分離度較大,會采取并購方式來對中小股東的利益進行侵占、“掏空”上市公司,最終導致并購績效惡化；(2)國有公司進行并購時會降低企業績效。國有股權會影響企業的并購行為，他們更可能并購國有企業，然而并購結果并不十分如意，往往顯示的是績效顯著下降；(3)股權性質在不同條件下對并購績效產生的影響有所不同。比如股權性質在不同的政治動機下對并購績效產生的影響會有差異，政府會采用“支持”或“掏空”的手段來對此進行操控；不同的股權性質會產生不同的控制權收益，導致不同的并購效率；導致不同影響的條件是并購公司的投資法律保護水平的高低，當這個指標較高時，民營企業的異地并購促進公司績效的提升，地方國營企業的異地并購則相反；此外，是否為關聯交易以及是否是本地并購都會對股權性質與并購績效之間的關系產生影響。

三、大股東持股比例對并購績效的影響

在上市公司中，大股東依靠著持股比例影響著公司的生產經營決策。關于大股東通過自己的持股比例對企業并購績效產生的影響，各學者之間觀點有著較大的差異。

國內外關于兩者關系的研究，主要有3種結論；(1)負相關，當大股東持股比例較高時，對上市公司利益侵占會較嚴重，對上市公司有“掏空”動機，最終會使公司績效下降，這種結論在技術互補型公司并購、反向并購等樣本中得到了驗證；(2)非線性相關，并購績效的好壞會影響到大股東持股比例與利益侵占的非線性關系，并購行為在控制權水平較低時體現為“壕溝防御”效應，而超過這一水平時，并購則體現為激勵效應；(3)條件相關，持股比例與并購績效的關系會因期限不同、是否為關聯交易及是否為家族企業而有所不同。

四、股權集中度對并購績效的影響

股權集中度是表示公司股權是集中還是分散的指標。委托代理理論認為，集中的股權在一定程度上有利于增加企業價值。但是高度集中的股權卻對公司有著負面影響。它容易使股東產生自利行為，為了私人利益而“掏空”上市公司。

關于兩者的關系，部分學者認為，集中的股權會導致代理問題加劇，最終降低企業的績效。較高的股權集中度的好處之一是會減少經營者與股東的代理沖突矛盾，但是相應的則會加劇大股東對中小股東的利益掠奪，通過并購“掏空”上市公司，使企業并購績效得不到實質性改善，甚至會出現一定程度的下降；關伯明等(2015)以海外并購事件為樣本進行實證研究，發現公司的股權越集中，并購的業績表現越差，此外，以韓國的數據和創業板上市公司為樣本的學者也得到了此結論。也有不少學者持相反的觀點，認為股權集中有利于公司并購績效的提升：有學者從監督的成本和收益角度出發分析股東的行為，發現對小股東來說，獲得的利益不足以彌補成本，但是大股東則相反；當大股東之間分享控制權時，公司股權集中對公司價值會起到促進作用。肖明和李海濤(2017)通過分析，認為股權比較集中時有利于提高企業的決策效率，最終會對公司績效產生正面影響；此外有極少部分學者通過并購樣本實證得出股權集中度與并購績效不相關的結論。

五、股權制衡對并購績效的影響

股權制衡是指企業的控制權不是由單個股東掌握，決策也不是由單個股東就能做出，用這樣的方法來實現大股東之間相互監督、相互制衡的目的。對于它與并購績效之間的關系，大多數學者得出的結論比較一致，即股權制衡會減少大股東對中小股東以及公司的利益侵占，這樣有利于提升公司績效。其他大股東的存在對公司在并購公告期間取得的收益具有積極影響，蔣弘、劉星(2012)通過對并購企業進行實證發現，公司的股權制衡程度與并購績效兩者同向變化。因此學者們認為上市公司要充分發揮股權制衡的作用來保護中小投資者的利益，要避免公司股權過度集中。

此外，還有其他學者提出不同觀點：如：股權制衡程度與并購績效的正相關關系只在適當的異質性預期下有效，在此范圍之外則不成立；在非關聯交易中股權制衡度對并購績效的影響在不同時間段會有所不同，它與短期與長期并購績效分別是負相關和正相關；陳健等(2015)發現股權制衡度對內部并購公司有消極影響，他認為產生這樣的結果原因很可能是大股東之間存在聯盟或者其他股東對大股東沒有履行監督職責。

六、文獻述評

本文在對股權結構與并購績效兩者關系進行梳理時發現，雖然學者們普遍承認股權結構會影響并購績效，但是具體的影響方向和影響程度卻沒有得到一致的結論，甚至還有不少是相互背離的，他們研究結果會受到研究期間、研究樣本、研究方法等多方面因素的影響。對于股權性質方面，國家股、法人股以及流通股對公司并購績效的影響都不同，此外，它們還會受到不同條件的影響；大股東持股比例方面，有正相關論、負相關論、非線性相關論，還有學者發現大股東持股比例對并購的長期績效和短期績效是不一樣的；對于股權集中度，學者觀點主要集中在股權集中造成的代理問題以及提高決策效率兩方面；股權制衡方面，大部分學者持相同的觀點，即股權的制衡會減少大股東的的掏空行為和利益侵占現象，有利于企業績效的提升，也有一部分學者認為這兩者之間是非線性關系。

總的來看，大部分學者對于股權結構和企業并購績效之間的關系，所持的觀點都是大股東持股比例越高，股權越集中，企業的制衡就越弱，大股東會有較強的掏空上市公司和侵占中小股東利益的動機，不利于企業績效和企業價值的提升。因此，在公司內部治理中，應該要避免公司股權過度集中，充分利用內部制衡來監督和約束大股東，以此來提高企業的績效。