我國金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷
——基于中小企業(yè)融資的視角

(北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100048)

改革開放40年來，我國中小企業(yè)得到了迅速發(fā)展。然而，融資約束問題始終是中小企業(yè)的“夢(mèng)魘”，2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多，我國經(jīng)濟(jì)長期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露，中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題有所加劇。本文試圖基于中國金融市場(chǎng)的形成歷史和發(fā)展軌跡的新視角，揭示目前中國金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性和制度性缺陷，這些基礎(chǔ)性缺陷是造成我國中小企業(yè)融資困境的重要原因之一。

一、我國資本市場(chǎng)最初是為大企業(yè)和國有企業(yè)設(shè)立的

20世紀(jì)80年代，隨著市場(chǎng)化改革步伐的加快，國有企業(yè)經(jīng)營管理特別是融資問題日益凸顯，如何搞好大型國有企業(yè)，做到抓大放小，為國企解困成為當(dāng)時(shí)的一大難題。為了進(jìn)一步發(fā)展經(jīng)濟(jì)，股份制經(jīng)濟(jì)開始成為我國經(jīng)濟(jì)體制的主流，隨著股份制經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)這顆種子也開始在我國長出嫩芽。于1990年11月和1990年12月先后成立的上海證券交易所和深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上交所、深交所)，標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)的起步。1991—1999年，股票上市發(fā)行制度為審批制。其中1991—1996年實(shí)行“總量控制”，由國務(wù)院有關(guān)主管部門制定每年的股票發(fā)行額度，再將額度進(jìn)行分割，分到各省市和中央產(chǎn)業(yè)部委。1996 年末,政府和國有企業(yè)絕對(duì)控股的公司占全部上市公司的70%以上(尚不包括國家參股和相對(duì)控投的上市公司)[14]。截止2017年12月31日，我國共有A股上市公司3494家，股權(quán)性質(zhì)為國企的有1065家，比例仍然達(dá)30%以上。①從資本市場(chǎng)的起源上可以看到，其設(shè)立的初衷是為了保障國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從設(shè)立起就打上了為國有企業(yè)和大企業(yè)服務(wù)的胎記。

二、從直接融資與間接融資的結(jié)構(gòu)看，間接融資比重嚴(yán)重偏高

長期以來，以銀行業(yè)為主的間接融資始終在我國社會(huì)融資中占主導(dǎo)地位，與直接融資相比，間接融資的主導(dǎo)權(quán)掌握在銀行手里，融資條件、融資標(biāo)準(zhǔn)、融資規(guī)模、融資風(fēng)險(xiǎn)等主要由銀行識(shí)別和鑒定。在銀行主導(dǎo)的間接融資中，中小企業(yè)完全處于被動(dòng)和弱者的地位。

我國資本市場(chǎng)的發(fā)展起步晚，市場(chǎng)化程度低，企業(yè)上市和發(fā)債受到嚴(yán)格管制。而大部分急需融資的中小企業(yè)往往難以滿足條件，直接融資市場(chǎng)無法解決企業(yè)的融資困境，導(dǎo)致企業(yè)融資呈單一的間接融資，即銀行借貸型。2018年末，我國社會(huì)融資規(guī)模存量200.75萬億元，其中，以股票和債券(包括地方政府專項(xiàng)債券)為代表的直接融資為34.41萬億元，占整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模存量的比重僅為17%。②從融資結(jié)構(gòu)的國際比較來看，中小企業(yè)直接融資在我國大概僅占5%，而國際則達(dá)70%左右。③這些數(shù)據(jù)充分說明了我國中小企業(yè)融資渠道有限，股權(quán)融資等直接融資渠道還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，金融體制機(jī)制還不適應(yīng)中小企業(yè)快速發(fā)展的需要。

三、信貸市場(chǎng)主要是為大企業(yè)和國有企業(yè)而設(shè)立

我國商業(yè)銀行貸款主要通過客戶評(píng)級(jí)、業(yè)務(wù)流程審核等過程決定是否放貸。從客戶評(píng)級(jí)角度看，大企業(yè)、國有企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)、政府項(xiàng)目、壟斷企業(yè)和資源型企業(yè)都被列為總行級(jí)的戰(zhàn)略客戶和重點(diǎn)客戶，在貸款上予以關(guān)照。雖然并不存在歧視中小企業(yè)的貸款條款，但統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)或有限的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，已成為中小企業(yè)的難以逾越的融資門檻。從銀行審理貸款的業(yè)務(wù)流程來看，雖然現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程有所改觀，但并沒有按照大、中、小企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，本質(zhì)上對(duì)所有類型的企業(yè)采用的是標(biāo)準(zhǔn)一致的流程。從審批層級(jí)來看，所有貸款都要經(jīng)審批中心審批，一筆貸款不管金額大小，所需經(jīng)歷的業(yè)務(wù)流程都是一樣的。這導(dǎo)致銀行所承擔(dān)的單位貸款成本差異極大，發(fā)放中小企業(yè)貸款的單位成本很高，客觀上造成銀行更愿意對(duì)大企業(yè)發(fā)放貸款。

四、債權(quán)與股權(quán)市場(chǎng)比例失調(diào)

從社會(huì)融資規(guī)模存量來看，2018年末，債權(quán)融資占比高達(dá)96.51%，股權(quán)融資占比僅為3.49%，兩者之比約27:1，④與美英等發(fā)達(dá)國家相比，我國債權(quán)融資比例過高。在企業(yè)杠桿率高企的當(dāng)下，提升股權(quán)融資比例已經(jīng)成為了解決中國經(jīng)濟(jì)融資問題的關(guān)鍵渠道。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實(shí)體部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴(kuò)張。債權(quán)融資比例過高，不但導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率過高，增加企業(yè)成本，削弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而且會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從一定程度上來說，我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理性，加劇了企業(yè)高杠桿、高負(fù)債率及發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。要從根本上去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該從金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手，提高股權(quán)融資比例。

緩解中小企業(yè)融資、彌補(bǔ)金融市場(chǎng)缺陷的對(duì)策

(一)加快金融市場(chǎng)改革，降低上市門檻，加快上市資格的市場(chǎng)化

在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)發(fā)展局面情況下，要加快資本市場(chǎng)改革，提高企業(yè)直接融資比重。股票市場(chǎng)要進(jìn)行大力改革，改監(jiān)管思維、改準(zhǔn)入條件、改監(jiān)管措施，吸引更多的投資者進(jìn)入，建立起與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模相適應(yīng)的股票市場(chǎng)。當(dāng)前，我國新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，審核質(zhì)量差、效率低，人為控制發(fā)行節(jié)奏，形成“IPO堰塞湖”，并存在權(quán)力尋租現(xiàn)象，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，經(jīng)濟(jì)處于艱難轉(zhuǎn)型期，迫切需要?jiǎng)?chuàng)新性企業(yè)形成新的增長動(dòng)力，然而嚴(yán)格的上市門檻限制和高昂的發(fā)行費(fèi)用成為企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的嚴(yán)重阻礙。另一方面，當(dāng)前日益富裕起來的居民財(cái)產(chǎn)欠缺優(yōu)良的投資渠道，導(dǎo)致資金大量游弋于投機(jī)市場(chǎng)，推升資產(chǎn)泡沫。在此形勢(shì)下，應(yīng)該降低門檻，大幅度放開企業(yè)直接融資的通道。

(二)全面推進(jìn)資本市場(chǎng)各領(lǐng)域的市場(chǎng)化

改革中長期信貸市場(chǎng)，設(shè)計(jì)出與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的信貸產(chǎn)品；大力發(fā)展貨幣資金市場(chǎng)，調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)流動(dòng)性，消除不時(shí)出現(xiàn)的資金荒；建設(shè)發(fā)展金融品衍生市場(chǎng)，提升長期金融產(chǎn)品證券化水平，解決金融產(chǎn)品流動(dòng)性問題，提高金融產(chǎn)品期限。在進(jìn)一步發(fā)展深滬兩市主板市場(chǎng)的同時(shí)，繼續(xù)優(yōu)化中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及完善新三板制度體系，發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。完善私募股權(quán)政策法規(guī)，加快發(fā)展私募股權(quán)基金，促進(jìn)私募股權(quán)投資發(fā)展。探索發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、種子基金等各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)取更多社會(huì)資本支持中小企業(yè)發(fā)展。

(三)進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)主體，發(fā)展中小民營金融機(jī)構(gòu)

從我國金融市場(chǎng)的主體上看，存在著金融機(jī)構(gòu)與民營企業(yè)規(guī)模及身份的不對(duì)稱。首先是規(guī)模的不對(duì)稱。我國大中型金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)金融資源的支配中占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。2016年，我國大型銀行對(duì)非金融性公司債權(quán)為1757916.42億元，中型銀行對(duì)非金融性公司債權(quán)為760126.02億元，小型銀行對(duì)非金融性公司債權(quán)為581643.02億元，我國大中型銀行對(duì)非金融性公司債權(quán)占所有大中小銀行的比重為81.2%，⑤大型金融機(jī)構(gòu)往往更愿意為大型企業(yè)提供融資服務(wù),而不愿為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。其次是身份的不對(duì)稱。我國金融機(jī)構(gòu)國有或國有控股居多，民營金融機(jī)構(gòu)太少，在實(shí)際業(yè)務(wù)開展中，所有制歧視依舊存在。目前民營金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總規(guī)模僅大約是中國金融業(yè)總規(guī)模的10%，依然處于絕對(duì)的從屬地位，⑥因此增加與中小企業(yè)身份相對(duì)等的民營金融機(jī)構(gòu)就顯得非常迫切。應(yīng)該逐步增加民營銀行、券商，發(fā)展區(qū)域性的小型金融機(jī)構(gòu)，對(duì)非存款類機(jī)構(gòu)要全面放開市場(chǎng)準(zhǔn)入，區(qū)域小型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該讓門當(dāng)戶對(duì)的民營企業(yè)去做。

【注釋】

①參見CSMAR數(shù)據(jù)庫：《中國上市公司股權(quán)性質(zhì)文件》，http://www.gtarsc.com/SingleTable/DataBaseInfo?nodeid=33262.

②中國人民銀行：《社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)表》，http://，2018年11月30日。

③郭威，楊弘業(yè)：《更好發(fā)揮直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用》，《理論視野》2018年第2期。

④中國人民銀行：《社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)表》，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3471721/3471757/index.html.

⑤中國人民銀行主管：《2017中國金融年鑒》，北京：中國金融年鑒雜志社有限公司，2018年，第292-297頁。比例是作者據(jù)此整理計(jì)算得出。

⑥蘇龍飛：《中國民營金融演變史》，《新財(cái)富》2017年第7期。