金融法治環境緩解企業融資約束的作用機制研究
——基于我國上市公司數據的實證分析

圖1 金融法治環境對企業融資的影響

一、引言

隨著我國經濟發展進入新常態，很多企業由于經營困難，面臨無法償債的風險，由此導致涉企違約案件頻發，擾亂了金融市場秩序。商業銀行不良資產激增引發惜貸現象突出，融資約束成為企業發展中不容回避的話題，因此研究如何改善企業尤其是中小型企業的融資環境，幫助它們緩解融資約束問題，就成為我國經濟發展中的重要難題，這項研究也有助于提高金融支持實體經濟的發展。理論上，微觀主體的預期行為會受法治環境的影響，一旦法治建設不健全、保障漏洞，就會影響經濟主體的預期行為。某些投機取巧的企業就會利用法治建設的漏洞謀取不正當好處，結果導致金融業存在大量不良資產,引發金融風險，進而降低投資者對資金供給的積極性，不利于金融資源的快速流動配置。隨著近年來各地相繼推出設立金融仲裁院、金融獨立法庭、金融訴訟案件協調機制等促進金融法治環境建設措施的實施，金融法治環境的重要性越來越受到理論界和實務界的關注。我國學者對金融法治環境的研究主要圍繞完善法治環境的路徑、法治環境建設意義兩個角度開展研究。

二、金融法治環境與企業融資約束的辯證關系

（一）金融法治環境影響企業的融資約束

金融法治環境是金融生態的關鍵要素，也是金融發展的重要維度，對企業融資約束的緩解作用較為重要。地區司法公正與效率、銀行訴訟債權回收率等作為評價地區金融法治環境的重要方面，對其治理的完善程度能影響經濟主體參與市場的積極性，進而影響資金的融通。企業處在好的金融法治環境當中能夠增進對彼此的信任，主動采取賒購的方式進行往來交易，進而增強地區的商業信用；金融中介機構傾向于到金融法治環境好的地區，好的法治可以為其保障債權，降低銀行賬面的不良資產，進而提高投資者的獲利水平；在相對完善的金融法治環境中，企業的信用意識較強，注重信譽的維護，且法律制度的債權保障作用較強，有利于外部融資的獲得，從而有效緩解企業的融資約束。

在我國，司法機關的執法很大程度上受地方政府的干預，各地區雖然共享同樣的書面法，但法律治理環境卻存在差異，這可能是地區金融發展差異的重要因素。金融法治環境的完善能夠影響投資者跟企業的預期，進而影響投融資決策，其影響途徑如圖1。

（二）金融法治環境緩解不同類型企業融資約束的差異

從理論上講，企業面臨的融資約束既受內部自身因素的影響，又受來外部宏觀環境的影響。企業的投資需求和獲取資金能力作為重要方面直接影響其面臨的融資約束，而企業的這些特征都受制于企業的規模。具體來說，規模較小的企業具有成立時間晚、抵押資產不完備、信息不透明等共性，而規模較大的企業具有穩定的現金流、完備的抵押資產、較強的破產清算法律約束，加之銀行等中介服務機構傾向于為規模較大企業放貸的特質使得馬太效應產生，企業規模越大越能獲得融資機會。在我國特色社會主義市場經濟的環境下，公有制經濟處于主體地位，對國民經濟的發展具有重要作用。各級政府及金融機構對國有企業的偏愛在我國已成為不爭的事實，干預經濟的“無形的手”影響市場配置金融資源的效率。法治環境的完善、司法體系的獨立會減少政府的干預，降低對國有企業的偏愛，進而增大民營企業的融資可能。強有力的司法體系是投資者權益的重要保障，能夠增強投資者對民營企業的信任。引入金融法治的環境變量研究中，金融法治的完善治理能夠解決國有企業的過度投資行為，有利于民營企業緩解融資約束難題。

圖2 法治建設對于中小、民營企業融資影響

（三）金融法治環境緩解企業融資約束的作用機理

良好的地區金融法治環境既可能通過提高銀行對企業的信任，增加向企業的信貸供給，也可能提高企業之間的相互信任以擴大商業信用融資。一方面，金融法治環境好的地區企業信用聲譽較好，銀行保障債權的能力強，金融機構投資的意愿就會越強，形成該地區的資金“洼地效應”，使得企業可以更容易以較低成本的獲得銀行的貸款；金融法治的完善對債權的維護和信息不對稱程度的降低，會優化地區信貸市場的發展，由于法治力量的約束，使得企業逃廢銀行債務行為往往得不償失。另一方面，金融法治環境好的地區，能增加企業對轄內司法的信任度，降低企業賬面的壞賬風險，這有助于企業獲得更多的商業信用。

三、實證研究設計與結論

（一）樣本選擇及數據來源

2005 年以來中國社會科學院金融研究所專注于《中國各地區的金融生態環境評價》，從地方債務對金融穩定的影響、經濟基礎、金融發展、制度與誠信文化四個主要層次綜合評價了我國各地區的金融環境。盡管我國已初步建立起了較完備的金融業法律制度，但司法機關在人事、財力等諸多因素上都受制于當地政府，所以在某種程度上，司法的公正性、執法的效率會受“地方公司主義”思想的影響，造成各地區金融法治環境之間的差異，法治環境的差異會帶來地區金融發展的不同，進而影響企業獲取融資的能力。報告從企業對轄區內金融司法的信任程度、司法公正性、司法效率、法院執行力、銀行訴訟債券回收率等方面綜合評價了地區金融法治環境，具有全面性和科學性。本文借用報告中法治環境評價數據作為研究樣本。同時選取滬、深兩市A 股非金融行業上市公司數據作為研究樣本進行橫截面模型回歸。

（二）構建企業融資約束程度的KZ 指數

借鑒以前學者的研究方法，本文選取能反映企業發展水平、派現水平、債務負擔水平、經營現金水平、盈利能力、現金持有量的財務指標來構建融資約束指數，以期較為全面準確地反映企業情況。本文選取企業以下的財務指標：資本保值增值率（ZBB）、凈資產收益率（LZC）、股利支付率(GLF)、資產負債率（LEV）、利息保障倍數（LXB）、經營性凈資產與總資產比率（CF）、現金持有與總資產比率（C）。具體來說，我們借鑒以前學者的思路按以下步驟來構建企業融資約束指數：

（1）對全樣本分別按以上6 個指標進行分類。如果ZBB、GLF、LZC、LXB、CF、C 分別低于他們的中位數則kzi（i=1～7）取1，否則取0；如果LEV 高于全樣本的中位數則kzi 取1，否則取0。

（2）將以上的kzi 進行加總計算KZ 指數，即令變量

（3）以計算出的KZ 指數作為因變量，以ZBB、GLF、LZC、LXB、CF、C、LEV 作為自變量應用stata 軟件進行有序邏輯回歸（Ordered logistic Regression），估計出各變量在構建的融資函數中的系數。

（4）運用上述估計出的系數構建現行函數，并且將7 個財務數據帶入構建的新函數中計算出每家企業的融資約束指數（KZ）。根據函數構造的理論基礎，如果企業的KZ 指數越大，表明企業面臨的融資約束程度越高，融資越困難，反之則融資約束程度較低。有序邏輯回歸計量的結果報告見（表1）。

（三）變量定義與實證模型

1.變量的選取

表1 融資約束指數估計模型的回歸結果

本文相關變量的具體定義以表2 進行介紹。其中，KZ、Blone、Codit 是設定的被解釋變量，分別代表上市公司的融資約束指數、銀行貸款規模、商業信用融資規模；解釋變量包括金融法治環境指數（Fadex）和組成金融法治環境的兩個重要元素（Fa1、Fa2）；企業規模（Size）是設定的條件沖擊變量，其與金融法治環境的交叉項變量用以檢驗金融法治環境對中小企業融資約束的緩解作用是否更顯著。選取的控制變量包括公司盈利能力（Roa）、公司成長性（Growth）、資產有形性（AT）、市場風險（Risk）、市場化指數（Madex）。盈利能力指標反映凈利潤的增長情況，理論上盈利能力越強的企業因為經營業績突出就越能得到投資者的青睞，因此獲取融資的能力越強，公司面臨融資約束水平就越低；公司成長性反映企業的生產周期及未來發展潛力，朝陽企業相比產能過剩企業未來發展空間更廣，獲得投資的水平就較高，因此公司成長性水平也是影響企業融資約束的重要指標；資產有形性可以反映企業資產的變現能力，有形資產（如土地、房地產）占比越高的企業保障投資者成本的可能性越強，因此也是一個影響企業融資約束水平的重要變量；市場風險能夠影響企業已定目標的實現，反映企業未來發展的阻力，是影響投資者對企業信心的重要變量；市場化指數是學者對我國各省級單位市場化進程做的評價，根據我國發展的實際情況，往往市場化指數高的地區法治水平也較高，這就可能造成實證結果的不準確性，為了去除市場化水平對企業融資約束的緩解作用，本文引入地區市場化指數作為關鍵的控制變量。

圖3 地區金融法治環境評價

圖4 金融法治環境與地區信貸不良率

表3 主要變量的描述性統計

2.模型設計

本文采用橫截面數據模型，并構建下列OLS 多元回歸實證模型：

為了體現金融法治環境緩解企業融資約束對不同規模企業的不同影響及金融法治環境與企業銀行貸款、商業信用之間的關系，在模型里指定條件沖擊變量和比較影響變量，并引入兩個變量的交叉項進行線性計量估計。為了便于理解模型中交叉項的作用，通過構建下面的模型進行解釋，其中變量Mi表示是間接發揮作用的條件沖擊變量；變量Xi表示直接發揮作用的比較影響變量。

上式中，如若系數β1顯著，則依據交叉項系數β2顯著為正、顯著為負、不顯著三種情況分別說明比較影響變量(Xi)對被解釋變量的作用受條件沖擊變量（Mi）的正向拉動作用、負向拉動作用及無影響。如若系數β1不顯著，則不存在比較影響變量對被解釋變量的作用，更不能說明條件沖擊變量在模型中的影響。

(四)實證結果及分析

1.描述性統計

表3 選取幾個重要變量進行統計分析。其中，企業間融資約束指數相差較明顯，標準差達到3.23。最小值是-0.370，最大高達-19.011，表明企業間融資約束程度差距比較大，一些企業面臨較為嚴峻的融資困境。銀行貸款跟商業信用融資仍是我國企業重要的外源融資方式，其中銀行貸款位居上市公司債務融資之首，從平均數中來看短期和長期借款占企業總資產的20.4%。我國企業之間的商業信用占總資產的16.5%，商業信用在緩解企業融資需求方面也發揮著重要作用，但相比發達國家的平均水平還有差距。金融法治環境數據表明，不同地區金融法治環境指數相差較大，上海地區金融法治環境最好達到0.9，其次是天津、重慶、浙江和北京名列前茅（圖3），東部省份的評價要明顯高于西部內陸城市。最落后的地區只有0.19，這會對上市公司的融資約束程度產生重要制約。圖4 是地區金融法治環境總評分與信貸資產不良之間的變動關系，圖中橫軸表示信貸不良率，縱軸表示金融法治環境總評分，可以發現兩者是一條斜率為負的曲線關系，即金融法治環境的漏洞會增加該地區銀行業的不良資產。我們可以進一步推論銀行信貸資產作為我國金融資產的主要構成，銀行嚴重壞賬有可能引發區域金融危機。

表4 金融法治環境及其構成元素與企業融資約束回歸結果

2.實證分析

（1）金融法治環境及其構成元素對企業融資約束的影響

表4 第（1）列是企業融資約束KZ 指數與金融法治環境指數的回歸結果，變量Fadex5%水平上顯著為負，意味著金融法治環境可以有效緩解處在其環境中生存的企業的融資約束程度，企業較容易獲得融資，法治環境的好壞對企業融資有關鍵作用。另外，表4 的第（2）（3）列顯示，構成金融法治環境的兩個關鍵因素：金融司法公正和效率(Fa1)、銀行訴訟債權回收率(Fa2)，對企業融資約束的影響在1%的水平上顯著為負。這說明，加強對金融法治環境兩個維度的建設都能起到緩解企業融資約束的作用，建設完善的金融法治環境是一項復雜的系統工程，不僅需要關注法治環境的整體水平，也不能忽視對構成環境各個環節的推進。

（2）金融法治環境緩解企業融資約束作用對不同規模和不同類型企業的差異

表5 報告了企業規模在金融法治環境與融資約束程度二者關系所扮演的角色。研究結果表明，隨公司規模增大，金融法治環境對企業融資約束的緩沖作用下降，表明金融法治環境緩解企業融資約束的作用機制會隨著企業規模變動。為了獲得更有力的數據來驗證金融法治環境對不同類型企業的影響，將總樣本分為總資產排名在前33%和后33%的組成兩個子樣本。新的樣本組分別進行回歸，結果證明良好的金融法治環境更有助于緩解中小企業的“融資難”問題。結果表明民營企業面臨更高的融資約束水平，民營企業跟國有企業融資約束情況是不同的；金融法治環境的改善對緩解國有企業融資約束作用并不強；對民營企業融資的積極作用更加顯著。

綜上實證結果，加強地區的金融法治環境，特別是強化對債權人利益的保護、加大打擊逃廢債力度可以增強本地區企業獲得融資的能力，緩解中小企業和民營企業融資約束的作用大為顯著。

表5 金融法治環境與企業融資約束：公司規模

（3）金融法治環境緩解企業融資約束的作用機制：銀行貸款還是商業信用

實證結果說明，企業的融資約束與銀行貸款和商業信用都存在正的相關關系，即融資約束高的企業銀行貸款跟商業信用規模也較大。有較高融資約束的公司往往喜歡通過銀行貸款和商業信用等外部融資方式來獲得融資，說明銀行貸款跟商業信用融資在解決我國企業“融資難”問題上發揮了重要作用。在完善的金融法治環境中，隨企業融資約束程度的增大，金融法治環境對企業獲得銀行貸款和商業信用融資的積極影響是增大的，更進一步說明了加強地區金融法治環境建設對增加融資約束企業獲得這兩方面融資的重要意義，尤其是融資約束較高的中小微企業處在金融法治好的環境當中，獲得銀行貸款跟商業信用的規模都會增多，即金融法治環境可以有效地緩解中小微企業的融資難困境。

綜合以上研究結果，金融法治環境之所以能緩解面臨“融資難”困境的中小企業融資約束，是因為在完善的金融法治環境中，對于債權人的強有力保護使地區金融交易較活躍，降低融資約束企業的信貸歧視。緩解中小企業融資約束的作用機制在于提高銀行貸款和商業信用來擺脫融資困境。金融法治環境的改善不但有利于緩解小規模企業的融資約束問題，還有利于提高大規模企業獲得商業信用的能力，同時金融法治環境緩解企業融資約束的作用機制在不同規模企業間的表現不同。

四、結論

企業是經濟發展的核心，中小企業更是中國經濟的生力軍。目前企業所面臨的融資約束使得中國經濟發展出現瓶頸，本文立足于金融法治環境角度研究了如何緩解企業的融資約束，以我國上市公司的財務數據為樣本實證檢驗了金融法治環境在緩解企業融資約束中所扮演的角色。研究結論表明：①金融法治環境具有緩解企業融資約束的效應,其中金融司法公正與效率、銀行訴訟債權回收率作為金融法治環境的兩個重要元素發揮了積極影響,因此要加強這兩方面的法治環境建設；②中小企業與民營企業在“融資難”困境中處于最為不利的地位，面臨更高的融資約束，而金融法治環境具有顯著緩解融資約束的作用，顯著增加中小企業獲得銀行貸款和商業信用融資的能力；③良好的金融法治環境緩解企業融資約束的作用機制有助于中小企業企業獲得銀行貸款跟商業信用，有助于大企業獲得商業信用。

基于以上的研究結果，筆者認為有以下政策建議可供參考：第一，加強金融發展環境的地方性法規、政府規章和其他規范性文件的建設，讓法制建設先行，使金融活動有法可依。第二，強化我國各地區公平執法，注重地區金融案件執結率及法官專業水平的提高。針對騙貸、經濟詐騙等行為，公安、司法部門及檢察機關應攜手共同促進金融案件執結效率和質量的提高，公安、司法部門及時立案審查，檢察機關加強立案監督工作。劃清政府與相關部門的界限，在減少地方政府對金融案件的干涉的同時，建立健全地方政府部門與司法部門、金融監管部門之間的金融法制溝通協調機制，做到政府不越位、不缺位。第三，強化地方政府改善金融法治環境的意識，通過環境改善來實現本地區的資金洼地效應。比如可利用政策紅利等引導企業采用能有效緩解融資約束的商業信用融資，尤其是提高商業伙伴授予的商業信用的利用率，從而實現企業的轉型升級。