關(guān)于優(yōu)化中國(guó)石化年金投資管理模式的思考

史庭南

（中國(guó)石化資本與金融事業(yè)部，北京 100728）

中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司企業(yè)年金（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)石化年金”）自2009 年建立、2011年投資運(yùn)營(yíng)以來(lái)，總體平穩(wěn)有序，年金基金收益跑贏同業(yè)，從沒(méi)出現(xiàn)重大的風(fēng)險(xiǎn)事件，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健條件下的保值增值。按照中國(guó)石化黨組部署，2019 年7 月起，中國(guó)石化年金投資運(yùn)營(yíng)職能從中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)部劃入資本與金融事業(yè)部，適應(yīng)中國(guó)石化年金投資管理架構(gòu)調(diào)整需要，為進(jìn)一步提高中國(guó)石化年金投資運(yùn)營(yíng)效率和效益，增強(qiáng)中國(guó)石化年金可持續(xù)發(fā)展能力，在對(duì)部分央企及金融機(jī)構(gòu)調(diào)研、交流和研討的基礎(chǔ)上，學(xué)習(xí)借鑒境內(nèi)外主流養(yǎng)老金管理的先進(jìn)理念和實(shí)踐，結(jié)合中國(guó)石化實(shí)際，對(duì)優(yōu)化中國(guó)石化年金投資管理模式提出以下對(duì)策 和建議。

1 中國(guó)石化年金整體情況

截至2019 年11 月末，中國(guó)石化年金規(guī)模達(dá)到650 億元，覆蓋各類員工64 萬(wàn)人，是目前國(guó)內(nèi)管理規(guī)模最大的單一企業(yè)年金計(jì)劃之一。隨著中國(guó)石化員工退休高峰期到來(lái)，退休人數(shù)逐年上升，目前有超過(guò)12 萬(wàn)名退休員工通過(guò)中國(guó)石化年金系統(tǒng)領(lǐng)取退休金，每年支付額度接近20 億元。自運(yùn)營(yíng)以來(lái)，以助力中國(guó)石化員工“老有所養(yǎng)”、實(shí)現(xiàn)美好退休生活為目標(biāo)，中國(guó)石化年金系統(tǒng)已累計(jì)為員工支付退休資金超過(guò)70 億元，無(wú)一差錯(cuò)；中國(guó)石化年金累計(jì)收益率達(dá)56%，年化收益率超過(guò)5%，累計(jì)收益額逾170 億元，并以低風(fēng)險(xiǎn)敞口、低波動(dòng)的大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，取得高于市場(chǎng)同業(yè)平均的投資 業(yè)績(jī)。

按照國(guó)家相關(guān)政策規(guī)定，自2018 年起，中國(guó)石化多數(shù)單位繳費(fèi)比例從5%提高至8%，雖然退休支出逐年增長(zhǎng)，但隨著繳費(fèi)比例的提高，未來(lái)10 年中國(guó)石化年金規(guī)模仍將保持加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2024 年前后將突破千億元大關(guān)。隨著年金規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理難度與日俱增，如何適應(yīng)境內(nèi)外資本市場(chǎng)復(fù)雜嚴(yán)峻的投資形勢(shì)，在吸取過(guò)去有益經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)創(chuàng)造性地開(kāi)展工作，推動(dòng)中國(guó)石化年金管理行穩(wěn)致遠(yuǎn)，提高中長(zhǎng)期收益水平，更好地滿足中國(guó)石化員工的獲得感，增強(qiáng)幸福感，是中國(guó)石化年金面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)。

2 境內(nèi)外年金管理模式比較

年金資金是一項(xiàng)長(zhǎng)期資金，理論上應(yīng)以相對(duì)長(zhǎng)期化的視角配置投資資產(chǎn)，以取得長(zhǎng)期投資收益的最大化。從國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老金管理實(shí)踐看，只有配置相當(dāng)比例的權(quán)益類資產(chǎn)，才能滿足長(zhǎng)期收益最大化的條件。但基于國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的高波動(dòng)性，中國(guó)石化每年均有員工退休需領(lǐng)取退休金，對(duì)收益起伏尤其是凈值大幅回撤有較為嚴(yán)苛的要求。一直以來(lái)，中國(guó)石化年金整體投資風(fēng)格偏于保守，權(quán)益投資比例較低，導(dǎo)致收益彈性不足、長(zhǎng)期收益能力相對(duì)偏弱。在未放開(kāi)員工個(gè)人投資選擇權(quán)的前提下，如何平衡好收益和波動(dòng)的關(guān)系，是一項(xiàng)兩難選擇，也是國(guó)內(nèi)年金同行面臨的一個(gè)共同難題。為改進(jìn)和提高中國(guó)石化年金投資運(yùn)營(yíng)管理，有必要學(xué)習(xí)研究境內(nèi)外主流養(yǎng)老金管理模式，借鑒其有益的管理理念和實(shí)踐 成果。

2.1 境外經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)401（K）計(jì)劃。美國(guó)《2006 年養(yǎng)老金保護(hù)法案》提出自動(dòng)加入機(jī)制，鼓勵(lì)雇主對(duì)新雇員和已加入計(jì)劃的合格雇員實(shí)行自動(dòng)加入機(jī)制。只要雇員不明確提出自動(dòng)退出計(jì)劃，將自動(dòng)加入，在雇員未能做出投資選擇時(shí)自動(dòng)加入合格默認(rèn)投資選項(xiàng)。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金計(jì)劃已廣泛投資于生命周期基金。生命周期基金是一種根據(jù)基金持有人年齡的增長(zhǎng)而不斷降低股票資產(chǎn)配置比例的證券投資基金。其根據(jù)基金持有人離退休日遠(yuǎn)近的不同所呈現(xiàn)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，而做出資產(chǎn)配置策略調(diào)整，并且其組合管理具有明確的到期日期（退休日），所以也稱為目標(biāo)日期基金。其基本規(guī)律是：對(duì)離到期日遠(yuǎn)（年輕人群）的賬戶配置較高比例的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如權(quán)益類產(chǎn)品；隨著年齡增長(zhǎng)（離到期日漸近）則逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)配置比重，并逐步增加固定收益類和流動(dòng)型等低風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的配置；因臨近退休和提取資金需要，則主要配置低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類和貨幣類等 資產(chǎn)。

中國(guó)香港地區(qū)強(qiáng)積金制度。強(qiáng)積金制度是目前中國(guó)香港地區(qū)就業(yè)人口覆蓋率最高的退休養(yǎng)老保障制度，以信托管理模式為基礎(chǔ)，委任由強(qiáng)制性公積金計(jì)劃管理局核準(zhǔn)的受托人負(fù)責(zé)管理，其繳費(fèi)、運(yùn)營(yíng)、投資、支付等流程均由私營(yíng)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（其中，受托人本身并不實(shí)施投資管理，而是委任投資管理人進(jìn)行投資管理）。每個(gè)受托人可向計(jì)劃成員提供一個(gè)或多個(gè)強(qiáng)積金計(jì)劃及成分基金供計(jì)劃成員選擇。在強(qiáng)積金制度下，各受托方提供一個(gè)或多個(gè)強(qiáng)積金計(jì)劃，各計(jì)劃均設(shè)多個(gè)投資選項(xiàng)，成為成分基金，供計(jì)劃成員選擇。需要注意的是，強(qiáng)積金計(jì)劃下的成分基金是以養(yǎng)老基金產(chǎn)品的形態(tài)存在的，分為貨幣市場(chǎng)基金及其他（強(qiáng)積金保守基金、貨幣市場(chǎng)基金）、保證基金、債券基金、混合資產(chǎn)基金、股票基金和指數(shù)基金等大類。養(yǎng)老基金的產(chǎn)品化經(jīng)營(yíng)克服了專戶管理資產(chǎn)流動(dòng)性差、投資管理成本較高、信息披露不夠及時(shí)等 缺點(diǎn)。

2.2 境內(nèi)經(jīng)驗(yàn)

境內(nèi)年金在管理模式、管理環(huán)境及投資范圍等方面與境外有較大不同。尤其在管理模式上，境外多采取產(chǎn)品化管理模式，委托人根據(jù)各自風(fēng)險(xiǎn)偏好自行選擇投資產(chǎn)品，并承擔(dān)投資選擇的后果；而境內(nèi)年金在制度設(shè)計(jì)上，委托人將投資管理權(quán)交由受托人行使，并通過(guò)投管人以組合方式進(jìn)行日常投資操作，這種模式下，受托人對(duì)投資過(guò)程和結(jié)果承擔(dān)全部責(zé)任。部分大型央企年金運(yùn)作模式和特點(diǎn)見(jiàn)表1。

表1 部分大型央企年金運(yùn)作模式和特點(diǎn)

據(jù)了解，在央企層面無(wú)論采取何種不同的運(yùn)作模式，目前均沒(méi)有放開(kāi)年金個(gè)人投資選擇權(quán)，國(guó)內(nèi)僅有個(gè)別外企、民企及收入較高的金融企業(yè)為員工開(kāi)放投資選擇權(quán)，以西門(mén)子、聯(lián)想、華夏基金等企業(yè)為例（見(jiàn)表2）。

表2 國(guó)內(nèi)開(kāi)放年金個(gè)人投資選擇權(quán)的企業(yè)及其特點(diǎn)

綜合來(lái)看，開(kāi)放員工個(gè)人投資選擇權(quán)的企業(yè)，其員工普遍年輕化，具備相應(yīng)的金融知識(shí)，能夠承受一定程度的投資風(fēng)險(xiǎn)，且收入水平較高，企業(yè)年金在員工收入中占比較低。中國(guó)石化作為傳統(tǒng)能源企業(yè)，其多數(shù)員工地處產(chǎn)業(yè)一線，收入偏低，年金在收入中占比較大，對(duì)年金收支的敏感度和關(guān)注度均較高，且員工平均年齡偏大，對(duì)金融知識(shí)的掌握較為缺乏，不具備個(gè)人選擇投資的專業(yè)能力。在當(dāng)前市場(chǎng)條件下，即使放開(kāi)年金個(gè)人投資選擇權(quán)，如出現(xiàn)投資收益波動(dòng)甚至虧損，員工仍然會(huì)怪罪企業(yè)，不利于企業(yè)的穩(wěn)定，極端情況下可能會(huì)沖擊企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)較大的安全隱患。

3 對(duì)策及建議

基于境內(nèi)外不同企業(yè)間年金管理政策、環(huán)境的巨大差異，簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)年金管理模式進(jìn)行復(fù)制，解決中國(guó)石化年金面臨的長(zhǎng)期收益能力偏弱難題，沒(méi)有可操作性。唯有立足于中國(guó)石化實(shí)際，適應(yīng)中國(guó)石化年金現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)有管理架構(gòu)不做大的變革前提下，通過(guò)管理創(chuàng)新去尋找解決之道。初步想法是在中國(guó)石化年金的“負(fù)債端”和“資產(chǎn)端”同時(shí)發(fā)力，從員工層面和投資組合層面對(duì)現(xiàn)有年金體系進(jìn)行優(yōu)化，建立“員工分類管理”及“投管人差異化管理”制度，通過(guò)年金需求端的分層管理和投資端的差異化管理，提高中國(guó)石化年金投資管理效率和效益，實(shí)現(xiàn)年金收益穩(wěn)健增長(zhǎng)與長(zhǎng)期收益最大化的有機(jī)統(tǒng)一。

3.1 員工層面——引入生命周期理論

結(jié)合中國(guó)石化員工不同年齡群體的風(fēng)險(xiǎn)偏好特點(diǎn)，在不放開(kāi)個(gè)人投資選擇權(quán)的情況下，借鑒美國(guó)生命周期基金的經(jīng)驗(yàn)，探索實(shí)行對(duì)不同年齡員工進(jìn)行分類管理，將受益人群體劃為“臨近退休人員組合”和“其他組合”（類似于公募分級(jí)基金的A 端和B 端），并采取固定和浮動(dòng)兩種不同的收益記賬方式。通過(guò)分層管理和分別記賬，降低整體年金計(jì)劃對(duì)收益波動(dòng)的敏感度，為投資端放開(kāi)權(quán)益類資產(chǎn)投資，進(jìn)而增加收益彈性創(chuàng)造條件。

第一，對(duì)臨近退休員工（距離退休日3 年及以內(nèi)）建立穩(wěn)健類賬戶。無(wú)論當(dāng)年年金整體收益如何，優(yōu)先對(duì)該類賬戶采取固定記賬利率記賬（大體4%左右，每年根據(jù)銀行理財(cái)收益調(diào)整），以屏蔽資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)該類賬戶的不利影響，且保證其不低于同期銀行存款利率的合理利益。當(dāng)實(shí)際投資收益率低于記賬利率時(shí)，收益不足部分從其他員工賬戶補(bǔ)足；反之，超過(guò)基準(zhǔn)收益部分劃歸到其他員工賬戶。

第二，對(duì)其他員工（距離退休日3 年以上）建立進(jìn)取類賬戶。該類賬戶采取浮動(dòng)收益記賬，即整體收益剔除已分配給臨近退休員工的投資收益，剩余部分記入該類賬戶。從短期看，該類賬戶的波動(dòng)性會(huì)顯著高于臨近退休員工賬戶，由于承擔(dān)了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，所以長(zhǎng)期收益大概率會(huì)高于臨近退休員工賬戶。

以員工年齡為主要參考，通過(guò)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的員工進(jìn)行分層管理，既保證臨近退休員工能獲取穩(wěn)定的投資收益，又讓其他員工通過(guò)更為靈活的資產(chǎn)配置達(dá)到了較高的投資收益水平，可以實(shí)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好人群風(fēng)險(xiǎn)與收益的高度匹配，與境外養(yǎng)老金放開(kāi)個(gè)人投資選擇權(quán)有異曲同工之效，解決了年金作為長(zhǎng)期資金短期管理的難題，為年金資金的長(zhǎng)期配置和考核提供了可能。

3.2 組合層面——實(shí)施投管人差異化管理

中國(guó)石化年金現(xiàn)有13 家投管人，涵蓋養(yǎng)老金公司、基金公司、證券公司、保險(xiǎn)資管公司等不同類型。雖然各類投管人具有不同大類資產(chǎn)配置能力，但由于需求端未實(shí)行分層管理，受制于風(fēng)險(xiǎn)敏感人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好，不得不統(tǒng)一采取相對(duì)保守的投資策略，管理風(fēng)格同質(zhì)化，無(wú)法充分發(fā)揮各自不同的管理特長(zhǎng)。在對(duì)受益人進(jìn)行分層管理后，配套對(duì)投管人進(jìn)行投資差異化管理，以容忍短期收益波動(dòng)為條件，著眼于提高年金長(zhǎng)期收益水平，根據(jù)不同投管人特長(zhǎng)、風(fēng)格制定差異化的投資目標(biāo)和投資策略。初步考慮 如下。

一是適度放開(kāi)對(duì)部分投管人權(quán)益資產(chǎn)的投資限制。強(qiáng)化權(quán)益類投資管理是提高年金長(zhǎng)期收益的主要手段，也是中國(guó)石化年金需要解決的主要痛點(diǎn)。針對(duì)中國(guó)石化年金權(quán)益投資總體偏緊偏弱的狀況，在做好整體收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的同時(shí)，根據(jù)過(guò)去幾年各投管人在權(quán)益投資方面的表現(xiàn)，在權(quán)益資產(chǎn)配置上實(shí)行差異化投資政策。對(duì)權(quán)益投資業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健優(yōu)異、在各組合排名持續(xù)靠前的投管人，在權(quán)益投資方面給予更大的自主權(quán)，允許執(zhí)行更加積極和寬松的投資策略，基金經(jīng)理可根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的自主判斷，決定股票的結(jié)構(gòu)和倉(cāng)位，目的是將其權(quán)益投資能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績(jī)，為整體年金計(jì)劃獲取超額收益創(chuàng)造條件。對(duì)于權(quán)益投資能力不突出，但有強(qiáng)烈意愿參與權(quán)益改革試點(diǎn)的個(gè)別投管人，經(jīng)批準(zhǔn)也可納入同一賽道管理。

二是適度放開(kāi)部分投管人固定收益類資產(chǎn)的投資限制。固定收益類資產(chǎn)是年金資產(chǎn)的主配，也是年金收益的主要來(lái)源。基于近年來(lái)國(guó)內(nèi)信用環(huán)境的不斷惡化，中國(guó)石化年金通過(guò)封鎖信用敞口來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，卻也喪失了獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)會(huì)。目前國(guó)內(nèi)整體信用環(huán)境仍然較差，大幅放寬信用策略不具備條件。在保持信用強(qiáng)度基本不變的前提下，嘗試在有限范圍內(nèi)，對(duì)部分信用管理能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，允許其在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，適度下沉部分固定收益類資產(chǎn)的管理資質(zhì)，通過(guò)政策上的適度松綁，鼓勵(lì)投管人積極作為，獲取相對(duì)較高的投資收益水平。

3.3 考核層面——樹(shù)立長(zhǎng)期投資考核理念

為確保上述調(diào)整優(yōu)化工作取得實(shí)效，同步對(duì)現(xiàn)行業(yè)績(jī)基準(zhǔn)及考核方式進(jìn)行改革。

第一，對(duì)于投管人樹(shù)立長(zhǎng)期投資考核理念，改變現(xiàn)行以年度業(yè)績(jī)完成情況作為唯一考核指標(biāo)的管理模式，建立分類考核與綜合考核相結(jié)合、年度考核與合同期考核相銜接的新考核體系，并以考核目標(biāo)為導(dǎo)向，強(qiáng)化投管人自我激勵(lì)約束機(jī)制，引導(dǎo)投資人將優(yōu)質(zhì)投資資源向中國(guó)石化年金傾斜，提高面向中國(guó)石化年金的綜合投資管理能力。

第二，年金辦公室配套建立與履行職責(zé)相適應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，分別以年度和合同期為考核維度，設(shè)立相關(guān)考核指標(biāo)。其中，年度考核為預(yù)考核，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)可參考五大國(guó)有銀行一年期理財(cái)收益水平；合同期為正式考核，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)可設(shè)為三年期存款利率或不低于行業(yè)平均水平，根據(jù)目標(biāo)完成情況進(jìn)行考核激勵(lì)。

3.4 配套措施

對(duì)員工端、投資端和考核端的改革優(yōu)化，總體有利于投管人發(fā)揮各自專長(zhǎng)，加強(qiáng)投資有效性，提高長(zhǎng)期收益率。但改革涉及員工切身利益調(diào)整，需周密安排、做好頂層設(shè)計(jì)并履行內(nèi)部管理程序，助力改革順利推進(jìn)。

一是履行好內(nèi)部程序和投管人分類相關(guān)工作。理事會(huì)辦公室按照上述思路，完成年金改革相關(guān)優(yōu)化方案的起草，同時(shí)結(jié)合對(duì)投管人近年來(lái)投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和投資風(fēng)格的甄別，合理確定下一合同期不同賽道投管人名單，制定相關(guān)考核標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)部門(mén)審核通過(guò)并上報(bào)中國(guó)石化企業(yè)年金理事會(huì)會(huì)議審批后，具體組織實(shí)施。為確保改革在制度執(zhí)行層面不存在風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)施前需征求國(guó)家人社部主管部門(mén)意見(jiàn)。

二是調(diào)整好賬管系統(tǒng)記賬方式。員工按年齡進(jìn)行分層管理、分別記賬，將改變現(xiàn)有賬管系統(tǒng)各類人群按一個(gè)凈值記賬的模式，所以需對(duì)賬管系統(tǒng)進(jìn)行大幅改造升級(jí)，按新的記賬方式重新打通相關(guān)流程，調(diào)整托管和賬管數(shù)據(jù)交換格式和內(nèi)容，確保在新的記賬方式下數(shù)據(jù)準(zhǔn)確、流程暢通、操作高效。

三是合理確定記賬利率。對(duì)于按固定收益記賬的穩(wěn)健類賬戶，應(yīng)結(jié)合年度投資市場(chǎng)情況，尤其是參考主要銀行理財(cái)產(chǎn)品收益情況及員工需求，合理確定每年度的記賬利率，并在中國(guó)石化年度投資決策會(huì)議上審議通過(guò)、理事會(huì)會(huì)議審定后執(zhí)行。

四是建立兩類賬戶的合理轉(zhuǎn)換機(jī)制。參照美國(guó)401（K）計(jì)劃的自動(dòng)加入機(jī)制，對(duì)于臨近退休員工和其他員工，根據(jù)距離退休的時(shí)間，默認(rèn)自動(dòng)加入至所屬類別進(jìn)行投資。為保障員工合理的投資選擇權(quán)，在默認(rèn)基礎(chǔ)上，允許員工對(duì)兩類賬戶進(jìn)行自主選擇，即經(jīng)申請(qǐng)將默認(rèn)賬戶調(diào)整為其自選賬戶類型。為規(guī)避員工因頻繁選擇不同類型賬戶帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)，每三年開(kāi)放一次賬戶類型變動(dòng)機(jī)會(huì)。