“811匯改”前后人民幣匯率市場的聯動效應變化

姜凱楠 洪慶

摘 要：本文研究了“811匯改”前后不同人民幣外匯市場人民幣匯率的相互聯系檢驗了在岸-離岸人民幣市場的聯動關系。實證結果表明：“811匯改”前，離岸市場對在岸市場影響顯著，而在岸市場對離岸市場影響微小。“811匯改”后，在岸人民幣市場獲得一定的定價權，在岸市場和離岸市場有著顯著的雙向效應，不過在岸市場的影響依然小于離岸市場。

關鍵詞：在岸匯率、離岸匯率、“811匯改”;

一、引言

2010年7月，香港離岸人民幣市場（以下簡稱CNH）初步形成，并取得了長足的發展。加上已有的境內銀行間外匯市場（以下簡稱CNY），兩個市場擁有不同的市場參與者、不同的監管機構以及不同的價格形成機制，因此也就產生了不同的價格體系。兩個市場的價格是如何相互影響？CNH市場的發展對我國人民幣匯率形成機制改革存在怎樣的推動作用？2010年香港離岸人民幣市場（以下簡稱CNH）形成對人民幣市場有什么影響？“811匯改”前后又有什么區別？

關于境內外不同市場人民幣匯率相關問題的研究，以往主要集中在兩個方面： 一是離岸——在岸人民幣外匯市場的價格形成問題，二是離岸——在岸人民幣匯率的聯動效應（包括價格聯動和波動傳導效應） 問題。如： 潘慧峰等（2009）選取不同期限的境內外人民幣遠期市場組合，基于ECM模型的Granger因果檢驗表明， 信息是從NDF市場流向國內遠期市場，NDF市場在總體上享有定價權。朱鈞和劉文財（2012） 采用高頻數據研究兩個人民幣即期匯率之間的價格發現能力結果顯示，境內人民幣匯率擁有90%的價格發現貢獻度，即境內市場仍然掌握著人民幣匯率的定價權。

本文在前人研究的基礎上在以下幾個方面做出改進：一是分時段，2015年“811匯改”前后作為一個時間點，定量地研究CNY市場、CNH市場之間的相互聯系，探討兩個市場之間的聯動關系;二是系統地闡述了兩個市場微觀結構的區別，并探討了市場價格之間可能的影響渠道。

二、境內外人民幣市場微觀結構的區別與聯系

（一）離岸—在岸市場的微觀結構

雖然這兩個市場都是以人民幣作為交易標的，但是由于市場微觀結構的不同，使得市場形成了不同的價格體系。對比了市場微觀結構，可以發現兩者的成交規模、產品結構、定價機制、參與主體以及監管機構都存在很大的區別。

CNY市場最早形成于1994年，中國加入世界貿易組織、進出口結售匯金額大幅增加以及2005年7月21日，以市場供求為基礎有管理的浮動匯率制度的正式實行都極大地促進了CNY市場的發展。目前，CNY市場已經擁有人民幣即期、遠期以及期權等一系列產品，成為人民幣匯率在岸市場的定價中心。由于目前我國資本項目尚未完全開放，跨境資本流動的規模受到限制，因此境內外匯市場供求主要取決于貿易流動以及其他在岸供求。

（二）離岸—在岸價差產生的原因

首先，離岸和在岸對人民幣匯價的定價能力不同。匯率本身是資產的價格，以一國經濟基本面為主要依據，與一國同其他國家進出口貿易狀態及通貨膨脹和利率水平有關。在人民幣匯率方面，在岸市場比離岸市場更能真實反映基本面和貨幣供需狀況。

其次，在岸和離岸人民幣市場不同的市場結構也造成價差產生的重要因素。目前，在岸市場上資本項目尚未完全開放，外匯交易需遵從貿易實需等結構性因素，同時在岸市場的深度和復雜程度有限，外匯市場的參與者主要是銀行類機構容易受到當局的干預。而離岸人民幣市場高度市場化，對國內和國際市場變化反應更迅速、更敏捷。

基于上述原因，離岸和在岸人民幣匯率長期存在價差，價差的存在一定程度上也受離岸和在岸投資者對人民幣匯率的判斷和預期的影響，同時也反映了投資者對人民幣持有意愿的偏差。

四、實證研究

（一）樣本數據及基本特征

本文選取的CNY市場每日中間價、CNH市場每日收盤價，數據來源為Wind終端，數據時間段為2012年5月1日至2018年12月31日。通過價格的一階差分我們得到價格的收益率序列（平穩性檢驗表明均滿足時間序列平穩性的要求）作為實證研究的建模對象，并剔除“日歷黑洞“的影響，得到的數據樣本容量為1609。

圖1是CNY和CNH市場的匯率價格走勢圖，在整個樣本區間上，兩個市場價格的走勢明顯趨同。但是我們可以發現，“811匯改”前兩個市場間的價差較大而“811匯改后”兩個市場間的價差明顯縮小、走勢更為趨同。伍戈和裴誠（2012）發現CNY市場對CNH市場的價格有引導作用，CNY市場依然具備人民幣匯率定價的主動性。那么“811匯改”之后兩個是常見的聯動關系是否改變了呢？我們將對這一問題進行深入研究。

（二）實證研究結果

1.“811匯改后”的聯動關系

通過建立VAR（k）模型可以進一步刻畫兩個市場間的價格溢出關系。根據AIC準則，本文認為k=7時反映的信息更加全面.

從模型結果來看，CNY市場和CNH市場有著顯著的雙向影響關系，這與格蘭杰檢驗的結果一致。脈沖響應分析也顯示了類似的結論，兩個市場間有著顯著的正向影響關系，不過CNY市場對CNH市場的累計沖擊要小于CNH市場對CNY市場的累計沖擊。

2.3 結論

“811匯改”后，CNH市場與CNY市場的聯動關系加強，CNY市場獲得了一定的人民幣匯率定價主動權。

五、結論

基于以上的分析，我們認為 “811匯改前”，離岸市場對在岸市場影響顯著，而在岸市場對離岸市場影響微小;“811匯改后”，在岸人民幣市場獲得了一定的定價權，在岸人民幣市場和離岸人民幣市場有著顯著的雙向影響關系，不過在岸市場的影響力依然小于離岸市場。

我們的結論與伍戈和裴誠（2012）以及王芳和甘靜蕓（2016）得出的結論不同，我們認為與伍戈和裴誠（2012）結論的差異主要是由于其樣本期間較短導致，其選取了離岸市場產生初期的數據作為樣本不具備參考性;而與王芳和甘靜蕓（2016）結論的差異主要是由于其未考慮“811匯改？”對離岸市場和在岸市場間聯動關系的影響。

參考文獻：

[1]潘慧峰、鄭建明和范言慧，2009，《境內外人民幣遠期市場定價權歸屬問題研究》，《中國軟科學》第9 期，第156 ～164 頁。

[2]伍戈和裴誠，2012，《境內外人民幣匯率價格關系的定量研究》，《金融研究》第9 期，第62 ～ 73 頁。

[3]朱鈞鈞和劉文財，2012，《境外和境內人民幣即期匯率： 究竟誰發現了價格？》，《上海金融》第8 期，第87 ～ 92 頁。

[4]王芳，甘靜蕓，錢宗鑫等.2016. 央行如何實現匯率政策目標——基于在岸—離岸人民幣匯率聯動的研究[J].金融研究（4）：34 ～ 49頁