新常態(tài)經濟下國有企業(yè)資本運營工作的機遇與挑戰(zhàn)

[摘 要]隨著我國經濟進入新常態(tài)，高債務杠桿問題嚴重制約國有企業(yè)發(fā)展，國有企業(yè)需依托資本市場優(yōu)化國有資本配置。新一輪國有企業(yè)改革為國有企業(yè)資本運營工作指明了方向，即推動以上市公司為資本運營平臺的資源整合，利用上市公司平臺提升資本運營效率。受結構性去杠桿疊加金融機構全面收緊對企業(yè)融資的影響，大面積民營上市公司出現(xiàn)股權質押爆倉，為國有資本并購上市公司平臺提供了契機，但國資介入的上市公司自身仍舊面臨諸多其他問題，未來國資如何有效利用上市公司平臺開展資本運營工作依舊任重道遠。

[關鍵詞]國有企業(yè)改革;資本運營;上市公司平臺;股權質押爆倉

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.36.007

國有經濟是我國經濟的主體基石，肩負著穩(wěn)定經濟與發(fā)展經濟的雙重功能，是建設中國特色社會主義市場經濟最重要的物質基礎和政治基礎。自改革開放以來，國有企業(yè)的資產規(guī)模和市場競爭能力實現(xiàn)了較大的提升，國有資產的保值增值責任同樣得到了落實。國有企業(yè)在高速發(fā)展的同時，仍然存在一些與市場化改革不相適應的突出矛盾，國有資本配置效率不高、布局結構不合理等問題日益凸顯。隨著我國經濟發(fā)展進入新常態(tài)，國有經濟轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力勢在必行。國有企業(yè)要推動以上市公司為資本運營平臺的資源整合，加速國有資源的資產化、資本化、證券化，實現(xiàn)做大做強。

1 高債務杠桿問題

自2012年以來，全球經濟復蘇態(tài)勢緩慢，中國經濟發(fā)展也進入了轉型換檔的新常態(tài)時期，經濟增速開始放緩，實體企業(yè)績效出現(xiàn)下滑。與此同時，我國債務杠桿水平偏高、增速偏快的問題同樣引起了各界的廣泛關注，高杠桿集中體現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長迅速;在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)高杠桿問題最為突出。根據BIS數(shù)據顯示，我國非金融企業(yè)部門的債務杠桿由2016年的157.6%略有下降至2019年年末的151.3%，但國有企業(yè)債務占非金融企業(yè)部門債務比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的70%（張曉晶、常欣等，2020）。

我國非金融企業(yè)高債務杠桿現(xiàn)象是由銀行信貸主導的間接融資模式所決定的，非金融企業(yè)進行間接融資比例遠遠大于直接融資，在非金融企業(yè)間接融資中，銀行信貸是最主要的融資來源。由于隱形擔保以及金融機構政策性負擔所驅使，商業(yè)銀行將大量信貸資金投放給國有企業(yè)，導致國有企業(yè)的杠桿水平遠遠高于非國有企業(yè)。受到全球經濟復蘇緩慢的影響及外部沖擊，近年來國有企業(yè)的盈利水平持續(xù)下降、償債能力出現(xiàn)不同程度的下滑，高債務杠桿顯然是不具備經濟基本面支持的。高債務杠桿導致了信貸資金使用效率低下，加重了國有企業(yè)的債務利息負擔，進而加速了整個宏觀經濟下行的壓力。隨著我國經濟進入新常態(tài)，投資回報率必然會進一步下降，著力化解國有企業(yè)高債務風險勢在必行。

當前國有企業(yè)債務杠桿偏高的問題既是債務結構失衡的問題，也是資本結構失衡的問題。從微觀企業(yè)層面來看，過高的債務杠桿意味著更多的利息支出，既增加了企業(yè)的財務負擔，又壓低了企業(yè)的資產收益率。假定通過直接融資方式“去杠桿”，進入21世紀以來，我國國有非金融企業(yè)的資產負債率平均在60%左右，根據企業(yè)7.49%的投資收益率均值與1.62%的貸款利率均值之差計算，投資的毛收益僅不到4個百分點，其余3.5個百分點貢獻給了銀行;如果將資產負債率降到30%左右的水平，國有非金融企業(yè)所獲得的毛收益會增加將近2個點，這樣會從根本上使企業(yè)的利潤率得到改善（吳軍，楊戈等，2018）。國有企業(yè)迫切需要積極對接資本市場，提升國有資產證券化比例，釋放國有股權融資潛力，進一步豐富融資手段與擴大融資規(guī)模，最終實現(xiàn)國有企業(yè)資產優(yōu)化并改善債務結構。如何提升國有企業(yè)資本運營效率是經濟新常態(tài)下維持國有經濟穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。

2 依托上市公司平臺提升資本運營效率

針對經濟發(fā)展的新態(tài)勢，國有企業(yè)面臨著新問題，自黨的十八屆三中全會以來，黨中央國務院為進一步深化國有企業(yè)改革提出了新的方向與任務，即積極發(fā)展混合所有制經濟為方向，按國有企業(yè)功能定位推進分類改革為任務，這是對整個國有經濟、國有企業(yè)內涵理解的新轉變。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出積極發(fā)展混合所有制經濟，“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展（新華社，2013）。”在混合所有制下，國有經濟按照不同的功能定位進行分類改革，一部分依靠國有企業(yè)獨資或絕對控股形式存在（如國防軍工類、資源類國有企業(yè)等），一部分以混合所有制的形式存在，剩余部分甚至以民營資本控股的參股形式存在（一般競爭類國有企業(yè)）。混合所有制改革強調的是國有資本與非國有資本的混合，國有企業(yè)要依托資本市場進行市場化改造，實現(xiàn)國有資產資本化和股權多樣化。適當調整、降低國有資本在企業(yè)中的股權比例，既可以加強國有資本的杠桿效應，吸收更多的社會資本，又能改善國有企業(yè)治理結構，進而提升國有資本配置的效率（楊凱民，2014）。

發(fā)展混合所有制，用管資本替代管企業(yè)，促進國有資本在不同行業(yè)、不同企業(yè)之間流動和進退，優(yōu)化國有資本配置布局結構，使國有資本向關系國計民生的重要行業(yè)和戰(zhàn)略性科技新興行業(yè)集中，都需要通過資本市場來實現(xiàn)。上市公司對于國有企業(yè)進一步實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補、提高企業(yè)整體實力以及市場競爭力的作用提供了重要的平臺。國有企業(yè)可充分利用旗下上市公司平臺提升國有資本運營效率，實現(xiàn)業(yè)務與資本市場的有效對接，推動國有資本優(yōu)化配置。通過上市公司平臺進行并購重組有以下三方面好處：一是能夠將優(yōu)質資產及資源進行有效整合，助推國有企業(yè)做優(yōu);二是加快處置不良資產、劣質資產等，幫助國有企業(yè)做活;三是幫助國有企業(yè)快速進入轉型產業(yè)結構領域，減少產業(yè)市場化帶來的不確定性。因此，獲取上市公司平臺是分類推進國有企業(yè)混合所有制改革、提升國有資產證券化比例、增強國有資產保值增值的關鍵要素。

3 大面積股權質押爆倉契機

自2018年下半年起，受結構性去杠桿疊加金融機構全面收緊對企業(yè)融資的影響，大面積上市公司（民營上市公司為主）出現(xiàn)股權質押爆倉現(xiàn)象，A股市場估值持續(xù)走低。2018年全年A股3526家上市公司中，有3496家公司股東存在股權質押的情況，而沒有股權質押的公司僅有30家，可謂“無股不押”。2019年該數(shù)量進一步增長至3557家。上市企業(yè)股權被大面積、高比例質押，反映出企業(yè)對資金的渴求，但背后也隱藏著巨大的金融風險。一般來說，控股股東質押的股份越多，后期面臨股票質押平倉的風險也就越大。當上市公司股價連續(xù)下跌并觸及股權質押平倉線時，一方面會引發(fā)資金借出方恐慌性拋售質押股份，進而造成股價進一步的“閃崩”;另一方面高質押比例控股股東爆倉難以獲得補充性資金支持，極易導致公司控制權變更。

在這樣的背景下，中央各地國資也紛紛出手馳援，成立數(shù)百億專項基金，從股權和債權兩個方面介入，幫助轄區(qū)內優(yōu)質民營上市企業(yè)改善流動性，化解股權質押爆倉風險;部分民企上市企業(yè)為求自救，“忍痛割愛”將上市公司控制權轉讓給實力雄厚、融資能力較強的國資系，以解燃眉之急。2018年全年A股控制權發(fā)生變更的上市公司共有95家，其中國資（擬）受讓26家民營上市公司控制權（中央國資4家，地方國資22家），占比高達1/3。2019年國資（擬）受讓民營上市公司控制權的數(shù)量進一步增長至47家。

國資公司積極收購A股上市公司控制權的背后，體現(xiàn)了國有企業(yè)資本運營工作的新思路，利用股權質押爆倉導致整個市場估值走低的窗口期，通過并購重組、買殼等資本運作實現(xiàn)旗下優(yōu)質資產的證券化，深入推動向前瞻性戰(zhàn)略性產業(yè)延伸，從而推動混合所有制改革，利用資本市場做大做強國有資產，實現(xiàn)保值增值。

4 國有資本充分利用上市公司平臺

國有資本入主民營上市公司有利于緩解企業(yè)資金緊張，穩(wěn)定投資者信心，但市場似乎并不樂觀，多數(shù)國資公司介入后的民營上市公司股價并未出現(xiàn)大幅上漲，而是依然持續(xù)下跌。在2018年國資（擬）受讓控制權的26家民營上市企業(yè)中，23家公司股價自控制權變更（或意向變更）公告日至2018年12月月末持續(xù)下跌，平均跌幅高達26.36%，僅有3家公司股價小幅上漲;2019年，國資介入的47家民營上市企業(yè)股價在之后的6個月內平均跌幅同樣高達23.97%，僅有6家公司股票出現(xiàn)上漲。市場對國資介入反應平淡的原因主要有以下兩點。其一，國資介入的民營上市企業(yè)自身面臨諸多其他關聯(lián)問題。大多數(shù)國資介入的民營上市企業(yè)除涉及股權質押爆倉風險及流動性危機外，通常還面臨巨額商譽減值、壞賬、債務、訴訟等多項關聯(lián)問題，短時間內難以消化和解決上述難題。其二，國資入主民營上市企業(yè)雖然帶來短期利好，但是中長期看需要上市公司自身業(yè)績提升。當前，國資接盤民營上市公司主要以資金援助的形式幫助相關企業(yè)在短期內化解股權質押爆倉風險，而后續(xù)中長期如何利用上市公司平臺推進國有資產證券化、改善公司經營、提升公司業(yè)績尚未有清晰合理的安排，相關公司基本面狀況尚未得到改善。

5 結論

新常態(tài)經濟下國有企業(yè)為突破高債務杠桿制約與束縛，需充分依托資本市場推進資本運營改革，通過市場化平臺的運作提升國有資本運營效率，使國有資本合理流動、增強活力，真正實現(xiàn)國有企業(yè)做大做強做優(yōu)。上市公司股權質押大面積爆倉、A股市場估值持續(xù)低迷為國有企業(yè)獲得上市公司平臺提供了不可多得的窗口期，國有企業(yè)需盡早謀劃并開展后續(xù)資本運營工作，充分利用上市公司平臺進行資源整合和優(yōu)化配置，放大國有資本功能，實現(xiàn)國有資本增值保值。

參考文獻：

[1] 張曉晶，常欣. 2019年度中國杠桿率報告[M].北京：中國社會科學出版社，2020.

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[4] 楊凱民. 發(fā)展混合所有制經濟完善國有資產管理體制[J].社會主義論壇， 2014（5）.

[作者簡介]楊戈（1988—），男，山西太原人，博士研究生，研究方向：國企改革、資本市場。