新世紀以來60個經濟體貨幣危機研究

文/國家外匯管理局外匯研究中心課題組 編輯/靖立坤

新世紀以來，發展中與發達經濟體應對貨幣危機的政策取向的差異，突出表現在貨幣危機時期的利率政策上：發達經濟體傾向于通過降息促進經濟增長；發展中經濟體則往往通過加息保持本外幣利差，吸引資本流入、抑制資本流出。

貨幣危機是金融危機的表現形式之一。筆者對2000年—2018年60個主要經濟體貨幣危機情況的研究發現：（1）2000年以來，全球60個主要經濟體中有51個累計發生167次貨幣危機，較20世紀最后20年發生次數變少；（2）從成因看，外部風險傳染因素超過內部脆弱性成為引發貨幣危機的主要原因；（3）發展中經濟體自主抵御貨幣危機能力不斷增強；（4）發達與發展中經濟體在應對貨幣危機的政策取向上存在較大差異。

貨幣危機的新趨勢

貨幣危機仍呈高發、頻發態勢。按照經濟學家萊因哈特和羅格夫的單因素標準（匯率持續性貶值超15%即可視為貨幣危機），新世紀以來全球60個主要經濟體中有51個累計發生167次貨幣危機；而按照更加嚴格的雙因素標準，即貨幣危機在滿足前述匯率標準的同時還要滿足經濟衰退標準（貨幣危機發生當年或次年國內生產總值〔GDP〕增速下降幅度超過50%），新世紀以來全球60個主要經濟體中有45個累計發生83次貨幣危機，約為同期單因素標準貨幣危機總數的5成。

圖1 1980年以來全球43個主要經濟體貨幣危機發生情況

圖2 新世紀以來各年貨幣危機發生次數

相較于20世紀最后20年，新世紀以來貨幣危機發生次數呈下降趨勢。將2000年—2018年貨幣危機情況與萊因哈特和羅格夫對1980年—1999年貨幣危機的研究進行對比，在共同涉及的43個樣本國家范圍內，1980年—1999年累計發生223次貨幣危機，2000年—2018年累計發生122次貨幣危機（見圖1）。

新世紀以來貨幣危機體現出全球性、同步性爆發趨勢，且主要集中在2000年—2001年美國互聯網泡沫破滅和“911”恐怖襲擊、2008年全球金融危機和2014年—2015年美國退出量化寬松貨幣政策這三個時間段，尤以2008年全球金融危機時期共振效應最明顯（見圖2）。按單因素標準，上述三個時間段發生的貨幣危機次數占新世紀以來貨幣危機總數的70%；按雙因素標準占比達到78%。

貨幣危機的結構性特征

貨幣危機對于發達和發展中經濟體都是普遍現象。傳統上認為，貨幣危機往往是發展中經濟體的“專利”；但新世紀以來的貨幣危機，改變了這個傳統認識。研究發現，按單因素標準，新世紀以來全球167次貨幣危機中，發達經濟體發生了93次，發展中經濟體發生了74次；按雙因素標準，新世紀以來全球83次貨幣危機中，發達經濟體發生了49次，發展中經濟體發生了34次（見圖3）。

外部風險傳染因素超過內部脆弱性成為引發貨幣危機的主要原因。傳統上認為，經濟基本面的脆弱性是引發貨幣危機的主要原因，但新世紀以來貨幣危機發生的實際情況與這個傳統認識不同。研究發現，新世紀以來，貨幣危機高度集中在2000年—2001年、2008年、2014年—2015年。這三個時期全球金融市場動蕩、避險情緒高企，導致美元指數走強，引發貨幣危機跨國傳染（見圖4）。

圖3 新世紀以來貨幣危機發生情況（發達和發展中經濟體）

圖4 全球風險上升美元走強時期貨幣危機集中爆發

圖5 貨幣危機期間匯率下跌程度與經濟增速變化和股市漲跌情況

表1 代表性貨幣危機期間的利率變化情況

貨幣危機對發展中經濟體的沖擊并不一定比對發達經濟體更大。傳統上認為，貨幣危機對發展中經濟體沖擊比對發達經濟體更大；但研究發現，貨幣危機對經濟金融的沖擊，與一國是發展中經濟體還是發達經濟體無關，主要取決于匯率調整幅度。一些發展中經濟體的貨幣，危機期間貶值并幅度不大，如2011年印度貨幣危機、2015年俄羅斯貨幣危機，對經濟金融沖擊較為溫和，沖擊情形與發達經濟體貨幣危機相似；另一些發展中經濟體貨幣危機期間貨幣貶值幅度較大，如2018年阿根廷貨幣危機，對經濟金融沖擊就很嚴重，伴隨著嚴重的經濟衰退、通貨膨脹和資產價格調整（見圖5）。

應對貨幣危機的三個新特點

一是發展中與發達經濟體在應對貨幣危機的政策取向上存在較大差異。發達經濟體實行浮動匯率制度，在政策選擇上傾向于把匯率浮動作為應對外部沖擊的政策工具，貨幣政策集中維護經濟增長等對內宏觀目標。發展中經濟體匯率制度不夠靈活，貨幣政策需同時兼顧內外平衡。這種政策取向的差異突出表現在貨幣危機時期的利率政策上：發達經濟體傾向于通過降息促進經濟增長；而發展中經濟體往往通過加息保持本外幣利差，吸引資本流入、抑制資本流出（見表1）。

二是發展中經濟體自主抵御貨幣危機的能力增強。在經歷過20世紀80年代拉美債務危機和90年代亞洲金融危機后，發展中經濟體綜合采取了一系列措施增強抵御貨幣危機沖擊的能力。一是推進匯率制度改革，發揮匯率出清外匯市場供求的作用。如巴西在1999年實行自由浮動匯率制度，馬來西亞2005年實行匯率制度改革，俄羅斯在2014年取消外匯走廊制度而轉為自由浮動匯率制度。二是通過積累充足的外匯儲備，形成抵御外部沖擊的“護城河”。印度、巴西、南非的外匯儲備與GDP的比值分別由2000年的8.1%、5.0%、4.5%上升至2017年的14.7%、18.1%、13.0%。三是積極運用宏觀審慎和跨境資本流動管理等措施，抵御和應對外部沖擊、保持金融穩定。宏觀審慎被經濟合作與發展組織（OECD）視為抵御外部沖擊、保持金融穩定的“基石”。

三是發展中經濟體逐漸用市場化跨境資本流動管理措施取代了資本管制工具。如，2006年—2008年，泰國、哥倫比亞采取無息準備金應對跨境資本投機性流入；2011年，土耳其推出準備金選擇機制，規定銀行可用外匯或黃金代替里拉繳納準備金；2015年年底，阿根廷取消了實行了四年的外匯管制；2018年，土耳其、阿根廷、南非均爆發了貨幣危機，但僅土耳其采取了臨時性凍結外匯結算交易的措施。