房地產存量市場博弈投資高增速難維持

文/李 湛 徐 璐

今年房地產銷售市場預計穩中有降。長期看，城鎮化空間尚有，都市圈效應凸顯。短期看，今年市場整體處于震蕩下降趨勢。經濟下行疊加銷售高基數，未來市場難擴容。市場整體偏弱的背景下，銷售呈現結構分化，下行周期展現韌性，一二線城市的剛需依然較強勁，一城一策和政策維穩邏輯下三四線城市市場展現韌性。庫存方面，去庫存效果顯著，庫存處于低位，去化周期較短。房貸利率方面，購房端資金結構性放松，剛需購房利率有下降趨勢。

房地產投資會繼續保持高速增長嗎？今年增速將小幅回落，竣工面積有望改善。未來地產投資高增長的動力不足，動力不足的原因在于土地投資增長壓力較大和新開工面積后續有慢增長的可能，保持增長的原因在于施工的穩定增長和竣工未來改善。土地投資方面，外部融資渠道持續收緊，地產開發資金主要依靠銷售回款，地產企業拿地謹慎，我們認為今年新開工有走弱趨勢。施工方面，我們預計未來基本保持較穩定的增長。竣工方面，今年和明年是交房大年，預計今年竣工面積實現負增長轉正。這有利于刺激房地產下游產業鏈，如裝修、家電、家居等行業的需求。

政策：托而不舉，壓而不破

經濟增長邊際放緩，貨幣政策寬松可期，地產在“穩”的基調下，調控政策呈現“托而不舉，壓而不破”、“大松難言，小松可期”的狀態，全面放松可能性較小，局部會有針對性放松政策以穩市場。2019年以來，全球經濟增長動力不足，貿易摩擦不斷，外部不確定性較多，中國面臨經濟下行壓力，GDP季度增速三連降，從2019年1季度的6.4%（不變價）降至年3季度6.2%，增速創歷史新低，如圖表1所示。經濟悲觀預期下，全球出現降息潮。去年11月5日中國央行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元，中標利率下降5BP，考慮到目前CPI高居不下，中國貨幣政策寬松空間可期，但仍需等待。

經濟增長動力不足的背景下，房地產市場“穩”的重要性顯現，但考慮到住房不炒和經濟轉型，房地產調控全面放松的可能性較小，局部地區有放松空間，尤其是一城一策框架下給予地方行政調節的空間。

新型城鎮化持續推進，都市圈聚集產業和人口資源

城鎮化思路由中小城市模式向都市群模式轉變，以核心城市為中心的都市圈形成產業和人口資源聚集效應。上個世紀“嚴格控制大城市規模，合理發展中等城市，積極發展小城市”的思想一直影響著中國城鎮化，這是一種中小城市模式的城鎮化。改革開發以來，隨著經濟發展、規模效應顯現，中國逐漸形成了多個城市群，近兩年推動城市群發展的政策越來越多，努力促進都市圈基礎設施、人口、資本、產業技術等等多方面資源的聚集和有效利用。除了一二線城市保持活力和吸引力外，處于一二線城市輻射范圍內的城市，如衛星城，也將受益于都市圈的發展，通過資源外溢和區域協同效應，吸引產業和人口，拉動當地房地產剛需。

戶籍限制逐步取消，促進城鄉人口流動，持續推動城鎮化。2018年發改委在《關于實施2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》中明確了“中小城市和建制鎮要全面放開落戶限制”。繼中小城市和小城鎮取消落戶限制之后，2019年中央進一步放開戶籍限制，保持戶籍制度改革的連續性。我們認為戶籍制度改革促進人口流動，將加速戶籍城鎮化率，并在一定程度上變現放松住房限購的約束，有望提振二三四線城市的住宅需求。在三四線城市房地產市場逐步進入轉折點、經濟下行壓力顯現的當下，戶籍限制的放松有望平滑這些城市的房地產市場波動，進而有助于短期宏觀經濟的穩增長。

“一城一策”賦予地方調控靈活性，局部放松可期

房地產短期調控的目標仍然以“穩”為重，穩地價、穩房價、穩預期，既防止房價大漲，也防房價大跌，既要保障剛性需求，又要打擊炒房行為。由于全國地區差異性大，在以穩為重的大邏輯下，一城一策，松緊并舉的核心還在于平穩房地產周期。

2019年“一城一策”成為多地政府工作報告中的高頻詞。當前經濟下行壓力較大，各地方樓市表現出疲態，尤其是新房推盤壓力較大的城市，未來政策放松穩樓市的可能較大。2018年底至今，多地對房地產調控做出微調，尤其是2019年10月起海南、天津、南京、常德、宿州、貴州、揚州、深圳等多地小幅放松調控，表現有取消限購、限價、降低購房門檻、降低落戶條件、放松公積金貸款、加大人才引進等等。但與此同時，我們也看到部分城市收緊調控，如長沙、汕頭、北京等多地收緊公積金，包括提高公積金貸款資格、將貸款規模與實際繳存余額掛鉤、暫停住房公積金異地貸款的發放；蘇州對部分區域限售、控地價、房價。我們認為，一城一策，靈活的地產調控在于因地制宜地管理市場預期，平穩樓市，“托底”樓市預期較差的低能級城市，同時收緊存在炒房趨勢城市的調控，但預計2020年經濟下行壓力下，樓市冷淡的城市會居多，地方放松調控的空間將打開。

房地產銷售市場：穩中有降

長期：城鎮化空間尚有，都市圈效應凸顯

1.城鎮化空間仍有，但未來推進速度將放緩。長期看，未來10年中國城鎮化率約有10%提升空間，但未來提升速度呈現放緩趨勢。一方面，目前中國城鎮化率接近60%，未來十年還有10%的提升空間，提升空間縮窄。根據聯合國數據，2018年中國城鎮化率達到59.15%，較2017年提升1.19百分點，即將進入城鎮化的后期階段。中國社科院發布的《城市藍皮書》預計，2030中國城鎮化率將達到70%，2050年將達到80%。未來10年，中國城鎮化率仍有10%的提升空間，平均每年提升0.9個百分點，提升空間縮窄，速度將呈現穩定放緩態勢。

另一方面，從發達國家城鎮化歷史看，城鎮化率超過70%后，增速明顯放緩。城鎮化率從60%到70%，日本用了約10年，美國大概15年；當城鎮進入后期階段時，推進速度放緩，城鎮化率從70%到80%，日本用了約30年，美國約40年。

2.城鎮化后期階段，都市圈效應凸顯。城鎮化后期階段，都市圈效應凸顯，產業、人口資源向都市圈流動，形成較好的住房需求支撐。核心城市在人才、資本、技術以及產業集群方面具有顯著優勢。隨著核心城市的不斷擴大，產業、人口等資源以核心城市為中心向周邊城市外溢，形成長三角、粵港澳、環渤海三大都市圈。一方面，靠近核心城市的周邊城市享受都市圈發展紅利，如長三角的蘇州、杭州，珠三角的佛山、東莞等城市保持較好的人口吸引力；另一方面，中西部二線城市因經濟產業升級、引進人才政策等因素，川渝城市群、武漢、西安等城市的人口也保持較好態勢增長，對當地住房需求形成支撐。

都市圈次核心城市和中西部強經濟省會城市都對人口表現出較強的吸引力。其中，都市圈次核心城市主要吸引所在都市圈核心城市人口和周邊低能級城市人口；中西部強經濟二線城市除了吸引省內人口，還承接東部一線城市轉移人口。如，都市圈次核心城市——蘇州，2018年度新流入的常住人口來自上海外遷和長三角都市圈周圍輻射城市如杭州、商丘、合肥、嘉興、宿州等。中西部強經濟省會城市——成都，2018年度新流入的常住人口來源地則比較分散，除了吸引臨近城市重慶人口外，成都還承接了來自北上廣深一線城市的遷移人口。

長期看，中國城鎮化進入了后期階段，未來10年城鎮化率仍有10%的提升空間，提升速度將放緩至每年增加0.8-1.1個百分點之間。城鎮化后期階段的明顯特征為，都市圈效應凸顯，區域分化明顯。以北上廣深為核心的三大都市圈以及中西部城市群依靠產業集群效應，具有較好的經濟增長動力和人口吸引力，從而形成較好的住房需求支撐。

短期：2020年市場整體處于震蕩下降趨勢

房地產行業作為一個典型的周期性行業，行業基本面狀況與經濟走勢高度相關。在當前宏觀經濟走弱及“不將房地產作為刺激經濟的手段”的監管政策的影響下，行業需求放緩，行業基本面存在一定的下行壓力。但中國當前城鎮化率尚有空間，都市圈城市有較好的需求，疊加“一城一策”因地制宜維穩政策，我們認為2020年房地產市場呈震蕩下降趨勢，但下降幅度較小，全年銷售面積增速可能落在-5%—1%區間。

1.經濟下行疊加銷售高基數，未來市場難擴容。經濟增速為房地產行業定下走弱的基調。房地產開發投資、商品房銷售與經濟增長走勢基本一致，其中商品房銷售略超前于經濟增長。但房地產的投資和銷售的波動幅度遠大于經濟增長，而且周期性更加明顯。

房地產銷售總量處于高平臺期，后續難再擴容。從1998年房改以來，中國商品房銷售面積增長速度較快，年復合增長率約14%，從1999年的1.3億平方米增長到2018年17.1億平方米，如圖表13所示。2013年起房地產銷售總量進入高平臺期，年銷售量和銷售額維持在12億平方米以上和7萬億元以上。其中，2016年調控大幅放松和去庫存、棚改貨幣化的刺激下，2016年房地產銷售規模沖到15萬億平方米和10萬億元；2018年更是高達17萬億平方米、15萬億元（14.997萬億），而2018年的GDP約為83萬億元。目前房地產銷售面積和銷售金額都是歷史高位，未來再擴容的空間有限。

2.銷售呈現結構化，下行周期展現韌性。市場整體偏弱的背景下，結構分化，一二線城市的剛需依然較強勁，一城一策和政策維穩邏輯下三四線城市市場展現韌性。單月銷售面積連續4個月正增長后，10月全國累計銷售面積增速首次由負轉正。1-10月全國商品房銷售面積、銷售額、銷售均價分別為13.32億平方米、12.44萬億元、9337元/平米，同比增速分別為0.1%、7.3%、7.2%。2019年，全國累計銷售面積增速首次由負轉正。10月單月全國商品房銷售面積、銷售額、銷售均價分別為1.407億平方米、1.29萬億元、9185元/平米，分別同比1.9%、9.7%、7.6%。從2019年7月開始，單月銷售面積連續4個月同比正增長。

分城市能級看，一二線城市需求強勁。根據統計的45城新房銷售數據，2019年1-10月4個一線城市商品房銷售面積3737.1萬平米，同比增長10.6%；20個二線城市商品房銷售15784.8萬平米，同比增長16.4%；三線城市銷售5818.5萬平米，同比增長0.11%，2019年累計同比增速在首次由負轉正。

分區域看，10月東部地區銷售轉暖，中部銷售維持穩定，西部銷售從7月逐漸轉暖后10月有所回落，圖表17中“商品房單月銷售情況”所示。1-10月東、中、西、東北四區域累計銷售面積分別為52415萬平方米、37960萬平方米、36786萬平方米、6090萬平方米，分別累計同比-2.1%、0.5%、3.8%、-5.0%，增速較前值分別變動0.8PCT、0.0PCT、-0.8PCT、0.9PCT。10月單月東、中、西、東北四區域銷售面積分別同比5.9%、1.1%、-2.3%、2.0%，較前值分別變動4.8PCT、0.4PCT、-11.6PCT、3.9PCT。

3.三四線市場銷售穩定，略超市場預期。2019年棚戶區計劃改造285萬套，較2018年棚改計劃580萬套，下降約50%。根據2018年報告《棚改政策逐漸收緊，三四線樓市將堪憂》里測算，棚改貨幣化安置大約拉動了三四線城市四分之一的房地產銷售。對于2019年棚改戶數削減一半，市場普遍對三四線市場表現出擔憂。

2019年三四線市場銷售表現較穩定，略超市場預期。因為缺乏三四線城市成交數據，我們用全國銷售面積減去30大中城市銷售面積，算得三四線城市銷售面積，2019年1-10月三、四線城市成交面積約118760萬平米，累計同比-0.6%，表現略超預期，如圖表9所示。此外，45城中21個三線城市1-10月成交面積同比增長0.11%。兩種算法基本一致，2019年三四線城市銷售面積并未出現大規模下滑。

原因主要有兩方面，一是棚戶改造項目周期較長，實物安置大約2-3年落地，貨幣安置大概1-2年落地，部分2017年和2018年的棚改項目在2019年才實現項目落地，棚改購房需求后移。另一方面是地方政府棚戶區改造專項債的增量填補了政策性銀行棚改貸款的縮量，棚改資金并未減少。2018年以前，棚改資金主要來自國開行、農發行、公共財政棚戶改造支出；2018年國開行棚改貸款縮減了3900億元，而地方政府棚戶區改造專項債發行了3155億元。2019年1-9月地方政府棚戶區改造專項債發行了7000多億元，略超國開行2018年度棚改貸款6980億規模。地方政府棚戶區改造專項債有效的補充了棚改資金，如圖表22所示。雖然PSL從4月到8月零投放，但1-10月PSL和地方政府棚戶區改造專項債資金合計9783億元，同比增長4.77%。考慮到棚改縮量影響后移，棚改資金并未出現大幅滑坡趨勢，我們認為2020年三四線城市的銷售整體穩中偏弱，不必過分擔憂。

4.庫存處于低位，去化周期較短。去庫存效果顯著，截至2019年10月國家統計局公布的商品房待售面積（狹義庫存）為49323萬平方米，相當于2013年年底的水平，較2016年的高庫存量下降了約1/3。此外，去化周期也持續縮短，2019年去化率降到2-3個月，較2018年4個月左右的去化率，有明顯改善。2019年房企融資環境較差，再投資主要依賴銷售回款，因此房企拿地積極性不高，預計未來庫存保持在較低位置。

5.房貸利率部分回調，剛需支撐市場。購房資金結構性放松，剛需購房利率有下降趨勢。價格方面，首套房貸利率有望下降。2019年10月8日起，房貸利率“換錨”LPR，11月5年期以上LPR為4.80%，較前一期下調5個基點。5年LPR指引房貸利率，5年期LPR的降低將推動社會無風險利率的下調，預示著未來房貸利率有下調的可能，有利于剛需的釋放。此外，目前全國房貸按揭利率處于較高位，上升幅度逐漸縮窄，未來存在下調空間。根據融360公布數據，2019年10月的全國首套平均房貸利率為5.52%，較上個月上升1個基點；10月全國二套平均房貸利率為5.84%，較上個月上升1個基點。一線城市首套房貸平均利率均呈現下降趨勢。

個人住房貸款余額保持15%以上增長，增速有所放緩。截至2019年9月個人住房貸款余額為290500億元，同比增長16.8%，增速有所下滑。居民杠桿率方面，中國居民部門杠桿率上升的較快，從2015年初的35.7%上升到2019年3月末的53.6%，與新加坡（53.6%）持平，略低于日本（58.2%），距離中國香港（73.2%）、美國（75%）還有約20%的空間。中國居民部門杠桿已經不低，未來仍有加杠桿的空間，但是杠桿率的提高速度應是放緩的。

投資方面：投資增速將小幅回落，竣工面積有望改善

2019年地產投資增速仍保持10%以上增速，但增速有回落之勢。我們預計后續地產投資高增長的動力不足，動力不足的原因在于土地投資增長壓力較大和新開工面積后續有慢增長的可能，保持增長的原因在于施工的穩定增長和竣工未來改善。2019年1-10月房地產開發投資完成額10.96萬億元，同比增長10.3%，較峰值2019年4月11.9%的增速有所回調。

外部融資不易，房企拿地謹慎

外部融資不易，地產投資資金更加依賴“自身造血”（即銷售回款），房企拿地更加謹慎。2019年監管點名“房地產金融化問題”，7月至今地產外部融資環境處于收緊狀態，銀行信貸、信托、債券多渠道融資不易。11月18日人行發布了《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》，提及“按照‘因城施策’的基本原則，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，近期監管層領導表示“進一步抑制房地產金融化、泡沫化，穩定房價、地價和預期”，地產融資目前維持較緊狀態，未來再緊的空間不大，放松的空間也有限。

外部融資渠道持續收緊，地產開發資金主要依靠銷售回款。房地產開發到位資金1-10月145150億元，同比增長7%，更加依賴定金及預收款、個人按揭貸款的增長。其中，10月當月房企國內貸款、利用外資負增長，自籌資金增速回落。1-10月房地產開發企業到位資金中，國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款分別為21287億元、131億元、46996億元、49163億元、22137億元，分別同比增長7.9%、63.2%、3.3%、9.4%、14.1%，增速較前值變動-1.2PCT、-75.0PCT、-0.2PCT、0.4PCT、0.5%。

土地投資量價走弱，土地購置面積和土地成交價款持續走弱，土地溢價率持續走弱。1-10月土地購置面積18383萬平方米，同比下滑16.3%，降幅連續6個月收窄；1-10月土地成交價款9921億元，同比下滑15.2%，降幅持續收窄。土地溢價率方面，春季資金面有所改善，部分二線城市出現“土地熱”，隨后前端融資收緊，土地溢價率再次走弱。

考慮到未來整體市場的增長壓力，土地投資的走強因素不多。供給方面，自然資源部要求根據城市去化周期控制城市土地供應。需求方面，銷售預期普遍是存量邏輯，投資的外部融資較難，土地投資資金更加依賴銷售回款。這些因素使未來土地投資走強的動力不足。隨著中國房地產逐步進入存量時代，未來很難再現全國范圍內強勁的土地投資，不過局部地區投資仍有增長的空間。

新開工有走弱壓力，竣工面積有望改善

2019年1-10月新開工面積增速持續高于銷售面積增速，背后體現了在房價預期管理下，房企加快周轉的邏輯。對于2020年的新開工走勢，我們認為有走弱趨勢。一方面，2019年全國土地投資面積和成交價款走弱，根據項目周期（快周轉項目拿地3-6個月進入新開工），前端土地投資的負增長將會對2020年的地產開工走勢形成拖累，如圖表15所示。新開工面積和土地購置面積走勢基本一致，但2019年出現較大的背離，我們認為土地投資的走弱將會傳導到2020年的新開工表現上。另一方面，新開工面積與銷售面積息息相關，2019年新開工面積增速持續高于商品房銷售面積增速，如圖表16所示，在未來銷售增長疲弱的預期下，新開工和銷售的剪刀差難以長期維持。

施工方面，我們預計未來基本保持較穩定的增長。一方面，2018年5月至2019年6月房屋新開工面積都保持在10%以上增速，新開工面積陸續轉入施工面積，對未來施工面積的增長提供一定支撐，如圖表36所示。另一方面，限價政策使停工規模從2015年激增一倍，此后規模仍在增加，“一城一策”邏輯下部分地區限價管理逐漸寬松，有望使凈復工規模提升，從而保證施工面積的增長。如圖表18所示，限價政策下， 2015年凈復工面積-37783萬方，意味著有37783萬方凈停工面積，較2014年增加約110%，2016年-2018年凈停工面積依然在擴大，2019年1-10月凈停工面積59501萬方，占施工面積854882萬方的約7%。“一城一策”穩地產的監管邏輯下，局部地區的限價政策有望邊際放松，若停工面積減少或者凈復工面積轉正，對施工面積的增長形成較好的支撐。

竣工方面，2020年和2021年是交房大年，預計2020年竣工面積實現負增長轉正增長。從新開工面積和竣工面積的剪刀差已經持續兩年，如圖表38所示，從2018年下半年至今新開工面積保持10%左右的增長，而竣工面積持續負增長，這種趨勢難以長期維持（如2010年的情況）。一方面，2016年-2017年的期房銷售逐漸進入交房期。中國的新房銷售大部分為期房銷售，期房的交房周期平均都在2-3年，如圖表20所示，2009年的銷售潮過后在2011年出現交房潮，2013年的銷售潮過后在2016年出現交房潮。2016年-2017年銷售潮卻沒有在2019年進入交房潮，主要是房企拉長交房期限所致，考慮到交房周期，我們認為2020年竣工面積會實現正增長。竣工面積的改善，有利于刺激房地產下游產業鏈，如裝修、家電、家居等行業的需求。

關于地產投資，我們預計后續地產投資高增長的動力不足，增速將降到10%以下，預計8%-10%之間。分具體項目看，外部融資難以改善，預計土地購置面積和成交價款保持負增長趨勢，但難以降到2019年年中-30%的情況。新開工面積增速將面臨下滑，預計增速降到10%以下。考慮到復工改善和前期高速增長的新開工，我們認為施工面積保持較穩定的增長。2020年和2021年逐漸進入交房大年，預計竣工面積增速實現由負轉正，這有利于刺激房地產下游產業鏈，如裝修、家電、家居等行業的需求。

行業展現韌性，業績有望帶動估值修復，建議關注優質龍頭、次龍頭房企

政策方面，托而不舉，壓而不破。經濟增長邊際放緩，貨幣政策寬松可期，地產在“穩”的基調下，調控政策呈現“大松難言，小松可期”的狀態。一方面，新型城鎮化持續推進，都市圈聚集產業和人口資源，利好一二線城市和處于一二線城市輻射范圍內的城市；另一方面，“一城一策”賦予地方調控靈活性，局部放松可期，尤其是2020年經濟下行壓力較大，樓市冷淡的城市。預計2020年地產調控將會有以下特征：（1）增加一二線市場有效供應，緩解一二線需求缺口。（2）不同類型購房者，按揭貸款利率區別化，稅費差異化，保護剛需。（3）住房價格、土地價格嚴格指導，維護地價、房價穩定。

銷售方面，預計2020年房地產銷售市場穩中有降。長期看，城鎮化空間尚有，都市圈效應凸顯。未來10年中國城鎮化率約有10%提升空間，但提升速度呈現放緩趨勢。城鎮化后期階段，都市圈效應凸顯，產業、人口資源向都市圈流動，形成較好的住房需求支撐。短期看，2020年市場整體處于震蕩下降趨勢。房地產行業作為一個典型的周期性行業，行業基本面狀況與經濟走勢高度相關，經濟下行疊加銷售高基數，未來市場難擴容。市場整體偏弱的背景下，銷售呈現結構化，下行周期展現韌性，一二線城市的剛需依然較強勁，一城一策和政策維穩邏輯下三四線城市市場展現韌性。2019年三四線市場銷售穩定，略超市場預期的原因主要有兩方面，一是棚戶改造項目周期較長，另一方面是地方政府棚戶區改造專項債的增量填補了政策性銀行棚改貸款的縮量，棚改資金并未減少。考慮到棚改縮量影響后移，棚改資金并未出現大幅滑坡趨勢，我們認為2020年三四線城市的銷售整體穩中偏弱，不必過分擔憂。庫存方面，去庫存效果顯著，庫存處于低位，去化周期較短。房貸利率方面，購房資金結構性放松，剛需購房利率有下降趨勢。

投資增速2020年將小幅回落，竣工面積有望改善。后續地產投資高增長的動力不足，動力不足的原因在于土地投資增長壓力較大和新開工面積后續有慢增長的可能，保持增長的原因在于施工的穩定增長和竣工未來改善。土地投資方面，外部融資渠道持續收緊，地產開發資金主要依靠銷售回款，房企拿地謹慎。對于2020年的新開工走勢，我們認為有走弱趨勢。施工方面，我們預計未來基本保持較穩定的增長。竣工方面，2020年和2021年是交房大年，預計2020年竣工面積實現負增長轉正增長。這有利于刺激房地產下游產業鏈，如裝修、家電、家居等行業的需求。