富蘭克林鄧普頓中國股票董事總經理朱國慶：我們未因疫情改變滿倉策略

李健

內容提要

疫情“黑天鵝”令市場的分歧愈發明顯，比如今年中國經濟會否遭遇衰退以及衰退程度如何等，就有很多觀點。

朱國慶對此的回答是，短期看起來要比大多數預測悲觀一些，但中國經濟的成長前景并沒有因此而改變。他所管理的資金仍在加大中國資產的配置比例。

同時，他認為中國A股很難走出十年慢牛的格局，但結構性牛市會長期存在。原因無他，隨著中國經濟增速放緩，各個行業都出現集中度提升的趨勢，優質龍頭公司具有更強的競爭優勢，這部分優質標的在股票市場會長期表現優異。

富蘭克林鄧普頓中國股票董事總經理朱國慶先生，擁有21年投資經驗并長期深耕中國股票市場。他管理過公募產品，如今管理QFII賬戶。因為經歷過中國市場的起起伏伏，他對中國市場的當下與前進方向都有自己的判斷。

比如，在疫情困擾以至解決的過程中，他管理的中國資金都保持著接近滿倉狀態。這來自他對中國經濟發展前景的看好，以及對疫情一次性影響的判斷。當然，這也是他的操作風格，即堅持基本面投資邏輯，戰勝指數即可。如今，他更加看好大跌后的A股，認為此時是加大對A股配置的好時機。他在接受《紅周刊》專訪時表示，中國資產中，具有品牌和渠道優勢的消費品龍頭、研發實力強的醫藥企業和科技企業，正變得越來越有價值。

全球經濟在四季度或迎來強勁復蘇

當前時點的中國資產有很強的吸引力

我覺得疫情對中國經濟和全球經濟是一次性的沖擊，2021年基本會進入復蘇階段。當前，僅從估值角度看，A股和港股相比，港股的安全性更高，上漲空間也更大。

《紅周刊》：全球市場巨震，優質股票隨市場大幅下跌，您認為這是一個好時代，還是糟糕的時代？

朱國慶：新冠疫情是百年難遇的全球性災難，很多人因此失去了生命，很多企業面臨倒閉，這都是令人惋惜的事。21世紀初以來，全球不斷地發生了很多危機，為了應對這些危機，各國普遍采取了放水政策，使全球負債率水平高企。日本、歐洲實行了負利率政策，美國目前也實行了零利率政策。此外，貧富分化加劇、極端民族主義思潮泛濫等問題，令一些國家以鄰為壑，各國紛爭不斷。所以我們很難說現在是一個好時代。

從投資者角度看，疫情導致的全球股市暴跌，使很多投資者遭受了損失，甚至一些美國對沖基金出現破產。從這個角度看，也不能算一個好時代。

但從另一個角度看，大跌之后可能會出現一些好的投資機會，當然前提是你熬過了最艱難的時候，并有加倉的現金。對國內投資者而言，我們更為幸運。因為中國的疫情控制得比較得力，股市的應對也很適當，所以國內投資者相對比較幸運。

《紅周刊》：您對全球經濟有怎樣的預期？

朱國慶：目前階段，疫情是影響投資決策的重要因素，因為它是影響全球經濟的最關鍵一個變量。

目前亞洲很多國家，如中國、新加坡、韓國控制情況比較好;而歐美則處在一個暴發期;非洲、南美有進一步蔓延的風險。按照亞洲國家的經驗，一旦歐美國家開始采取嚴格的檢測和隔離措施，民眾也避免聚集，疫情會得到良好的控制。我個人判斷，基本上采取措施之后的4-5周新增病例應該能夠見頂，7-8周將得到有效控制。當然我不是這個領域的專家，這只是一個合理推導。

但全球經濟或將難以避免地出現2-3個季度的衰退，按照我的假設，疫情在二季度末得到控制，在三季度出現消退，我們需要忍受這段時間經濟的下行。但到今年四季度或明年一季度，全球經濟可能會進入強勁復蘇期。美聯儲日前實行了無限QE政策，可以不斷放錢出來，所以流動性風險已經基本解除了。即使像市場擔心的那樣，疫情會在冬天出現反復，它對經濟的影響也沒有那么大了。

《紅周刊》：我國一些分析人士把GDP全年增速目標調整為2%多一點，您對此有何評價？

朱國慶：我看過一些賣方經濟學家的分析，包括海外機構、國際投行和國內投行。2%以上的GDP增速是國內券商中相對保守的預測了，但如果看海外投行的觀點，他們實際上比這個數字還要更悲觀一些。

我的觀點不像國內賣方那么樂觀，我認為一季度GDP可能會出現一個高個位數的負增長，二季度會出現一個低個位數的正增長，低到什么程度呢？可能在1%或2%左右。但隨著疫情的消退，三四季度中國經濟將恢復5%以上的增速。整體來看，我覺得疫情對中國經濟和全球經濟是一次性的沖擊，2021年基本會進入復蘇階段。

當然經濟增速還和政策相關，如果政策力度加大，經濟數據可能會高一些。在政策應對上面，我們政府的貨幣政策非常有節制。歐美央行拼命地放水，中國央行沒有大幅降息或大水漫灌，更多的是采取財政政策。

我個人認為，應對疫情沖擊財政政策是更加有效的方式，我們擴大了財政赤字、擴大了政地方政府專項債和特別國債。當然，基建投資額也會提升，房地產會起到一定拉動作用，但可能會因城施策，總體的政策不會放松。目前財政政策的重點在于給中小企業提供支持，解決就業問題。如果這些政策推行下去，我認為對內需的推動會很有幫助。

但我想說的一點是，我們政府一直習慣于遇到問題就用投資拉動，對消費的刺激政策從經驗來看是相對比較缺乏的。對于受疫情影響的家庭和員工，能不能給予更多補貼，包括直接發錢等其他方式，我們可以和發達國家學習一下。

《紅周刊》：可實際上，市場對疫情發展似乎更加擔心了？

朱國慶：最開始中國發生疫情的時候，大家覺得這是一次性的沖擊，并沒有高度重視，所以A股表現強勁。但當海外疫情暴發之后，市場發現疫情對經濟的影響很大，加上國內披露1-2月份的經濟數據后大家發現疫情沖擊非常大，所以從3月中旬開始，機構紛紛調低了經濟增長預期，一些上市公司也調整了2020年全年增長預期。這時市場又變得過于擔憂了，投資者認為疫情可能會延續到四季度，甚至明年還會對經濟造成持續的影響。我認為有點反應過度了，如果疫情如我所預期的那樣得到控制，A股目前的時點還是不錯的。

具體而言，我們做投資看三個方面，流動性、政策和經濟基本面。在全球各主要國家實行量化寬松政策的背景下，流動性毫無疑問很充沛，國內居民的股票配置需求也非常強，都為股市帶來了流動性支持。政策對市場也很友好，在經濟轉型過程中，政府希望資本市場發揮好資源配置的作用，所以資本市場的定位也在大幅提升。那么問題就在經濟層面了，從宏觀來看，短期經濟受到了疫情的嚴重沖擊，但這只是一次性的沖擊。此外，從2016年下半年至今，宏觀經濟對投資的意義正在削弱，因為在經濟調結構的期間，投資者更為關注優秀的行業和個股。

但一個潛在的風險是，疫情過后，中美之間的貿易摩擦有升級的可能，我們看到，目前中美之間無論官方還是民間都存在著各種不同的爭論，這是我比較擔憂的一點。

《紅周刊》：如果單純對比指數，A股估值比美股便宜，能這么看嗎？

朱國慶：我認為單看估值可能存在一些誤導，因為上證50和滬深300的估值看起來不高，但結構性分化相對很明顯。低估值資產主要包括金融、地產、石油、石化以及周期性行業，如煤炭、鋼鐵的企業。這些企業在投資組合中，大多被嚴重地低配，雖然估值不高，但投資者又不買這些低估值公司，這本身是一件很矛盾的事。而一些大家長期看好的優質公司，單拎出來估值實際上都不低，最多算是合理范圍內。

除了橫向比較外，我們還可以進行縱向比較，從歷史數據來看，A股估值確實處在一個相對較低的位置。但僅從估值角度看，同樣公司的A股和H股相比，H股估值更低，如果疫情得到妥善解決，我認為港股的安全性更高，上漲空間也更大。

當然，當前時點的中國資產有很高的吸引力，首先是中國率先控制住疫情的擴散，另外中國潛在經濟增速高于其他發達市場，即使在新興市場中，中國資產的質量和成長空間都是最好的，這也是為什么我們覺得中國資產非常有吸引力的原因之一。

一直在加大對A股的配置結構牛市會出現

我可以確定地說，A股趨勢投資向價值投資的轉變很確定，至于能不能走出長牛，可能會有結構性的，而不是全局性的。

《紅周刊》：作為QFII賬戶的管理人，您未來會增加A股的配置比例嗎？

朱國慶：我們是一直看好中國資產的，也一直在加大對A股的配置。

《紅周刊》：在經歷疫情的沖擊后，您認為A股的長牛會到來嗎？

朱國慶：長牛是我們政府和投資者一直特別期待的，但一直可望而不可得。這其中包括很多因素，例如投資者結構問題、政策問題還有經濟本身的問題。一直以來，A股投資者更多是散戶，到現在為止，散戶投資者持有的市值比重不到30%，但交易量仍占到市場成交量的80%以上。另外，政策也在經常干預股市，雖然本意是希望股市走好，但因為有時出現“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的問題，而成為了系統性風險的來源。雖然用心是好的，但有時造成了投資者對政策進行博弈的局面。第三是經濟的影響，過去中國的經濟模式是以投資拉動為主的模式，這就與房地產周期有很高的相關性，經濟本身存在著強周期的波動性，也就帶來了市場的高波動性。

但站在當前時點，A股會不會出現長牛呢？我覺得不好判斷，但我們有目共睹的一件事是，市場正在從趨勢投資向價值投資轉變。具體而言，在投資者結構中，機構投資者的占比正在提升;散戶經過這么多年的市場教育，也慢慢發現了追漲殺跌不會帶來好的投資回報，居民也開始積極申購一些業績長期穩定的爆款基金;加上海外資金正在大舉流入，現在他們在A股市場上的占比，已經基本和公募不相上下。

另外，中國經濟的發展模式也在發生調整，正在從強周期的投資拉動模式向內需和創新拉動的模式轉變。更重要的是，在經濟增速放緩后，行業集中度開始提升，上游、中游到下游企業，甚至是金融行業，都出現了集中度提升的趨勢。過去投資者喜歡買小股票，博一個短時間內翻幾倍的機會，以后這種概率會越來越低，因為小公司成長為大公司的概率變低了。

而且監管也在逐漸趨緊，如對信息披露的要求、對內幕交易的管控、對市場操縱的處罰以及對企業退市的要求都更加嚴格了，這也代表投機更加的難了。所以我可以確定地說，趨勢投資向價值投資的轉變很確定，至于A股能不能走出長牛，可能會有結構性的，而不是全局性的。

《紅周刊》：當前用怎樣的方式參與比較科學？您管理的資金倉位如何？

朱國慶：不同的資金性質決定了不同的投資風格和投資策略。我這幾年在管理QFII賬戶，主要是海外資金，這些資金的特點是投資周期很長，風險承受能力也很強。我們組合的目標是戰勝市場，所以我們持有的現金低到1%-2%。因為持有太多現金會導致我的跟蹤誤差加大，所以我們時刻都是滿倉。

不過，國內機構的客戶性質（資金性質）決定了他們不得不把大量精力放在短期市場判斷上，根據短期的市場判斷不斷地調整倉位。在我20多年的投資經歷中，也管過公募基金，也和國內投資人有很多交流，最后發現，從長期來看，不斷根據短期市場判斷調整倉位的做法最后收益率反而會降低，而這很大程度上是由于資金的風險承受能力低所導致的。

《紅周刊》：您做基本面投資，是怎么分辨噪音和有價值信息的？

朱國慶：我們是以基本面分析為主的投資策略，對我們有用的信息是與公司經營相關的信息，包括管理層的素質，管理層有沒有能力能否很好地應對市場變化。市場永遠在變化，你的競爭對手采取什么樣的策略對你也有很大影響，所以管理層很重要，他們在面對不同情況時做出了怎樣的決策，是很關鍵的因素。

有一些和企業經營有關的數據，比如企業每個月的經營數據我認為算是噪音。我們碰到過一些現象，比如有的同行，追公司追得特別緊密，能追蹤到每個月的經營數據，并且根據短期的經營數據作為投資決策。這些短期經營數據是不是有用呢？我覺得不一定，很多時候每個月的數據是很大的擾動。

我們的目標是戰勝市場4-5%，結合A股市場的平均回報，所以我們的預期目標是12-15%。

《紅周刊》：您預期的和實際年化的收益率分別是多少？

朱國慶：如果以10年為周期來看，哪怕在A股這樣的高波動市場中，除非投資者在6000點進去，基本上都能獲得8-10%的復合回報。如果買一只股票型公募基金放10年，平均收益也基本在8-10%左右。

我們做的是相對回報，目標是戰勝市場4-5%，結合A股市場的平均回報，所以我們的預期目標是12-15%。當然實際上可能做的更好，在過去5年中，滬深300的收益在10%左右，我們的超額收益有10%，組合的年化復合收益在20%左右。

《紅周刊》：您是怎么做回撤管理的？

朱國慶：因為我們做的是相對回報組合，風控指標里更多是以跟蹤誤差作為一個指標，就是我愿意承擔多少偏離市場的風險，進而獲得一個超額回報。坦率來講，我們現在的產品并沒有把回撤作為一個考量指標。假設我們要發行一個絕對回報的產品，我們可能需要考慮回撤，包括長期的資產配置問題，例如配置多少比例的高風險資產，多少比例的固定收益資產。這會把向下的風險控制住，但也會同時降低預期回報率。

《紅周刊》：您怎么看待杠桿的？

朱國慶：我是不用杠桿的，因為投資是一個高風險活動，當市場出現波動時，加杠桿可能會導致你不得不偏離原來的投資策略以應對波動，有很多決策可能會被扭曲。

《紅周刊》：請分享您最成功的一筆投資和最遺憾的一筆投資。

朱國慶：回過頭來看，對我們組合貢獻最大的還是那些長期優秀的公司。我從2007年做公募基金經理到現在13年，有些股票一直在我的倉位中。當時我曾經買成了恒瑞醫藥的前十大股東。不過，現在想做恒瑞醫藥的前十大股東很難了，因為它的市值太大了。

我不是給大家推薦這些股票，但從歷史來看，它們確實表現得很優秀，雖然也出現過很長一段時間就是不漲的情況。

當然也有一些失敗的案例，比如我們對一家消費類公司做了很多草根調研，包括看店、和區域經銷商交流、和區域營銷總監交流等，都得到了很多正面反饋。但這些局部信息，并沒有給我們帶來正確的指引。

現在我們很多投資者喜歡做草根調研，也有一些類似于區域經銷商代表或中層的干部專家開一些講座。但這些一片一片的信息加在一起，是不是整體的信息？從我們的經驗看，企業管理層素質更重要，比從局部得來的信息重要得多。

《紅周刊》：您看到國外的價值投資者和國內價值投資有什么不同？

朱國慶：我在和海外客戶交流的時候，不可能說我會去擇時，去通過調整倉位來適應市場的波動，如果我這么說客戶不會把錢給我。但我們看到，很多國內的機構投資者，在策略里面白紙黑字的寫著，怎么做擇時，怎么調倉。這背后其實是因為資金性質的不同。這一點可能也是國內外最大的不同。

《紅周刊》：請您提幾本推薦的書吧。

朱國慶：我個人比較喜歡看歷史和傳記類的書，比較枯燥，我就不專門推薦給投資人了。以前我也喜歡看一些投資類的書，包括巴菲特、彼得·林奇和我們的鄧普頓爵士的書。但后來我慢慢喜歡看一些人文、歷史、傳記類的書。因為投資做到后面，很多時候不是專業性的問題，投資更多是一個全面性的工作，涉及到哲學思想和價值觀。而看人物傳記和歷史書，對我們形成自己的投資的理念有很大幫助。■