財務管理視角下民營企業債券違約風險防范

摘要：近年來經濟下行壓力較大，債券違約事件頻發，民營企業首當其沖。對民營企業而言，債券違約有其共性方面的原因。通過對康得新的分析，發現投資風格、籌資渠道、內部控制等方面是其債券違約的主要原因。在此基礎上，提出了民營企業應謹慎制定發展戰略、完善公司內部控制及提高財務管理能力等相關風險防范建議。

關鍵詞：財務管理 民營企業 債券違約風險

一、引言

2014年起信用債市場剛兌被打破，2018年集中違約現象較為嚴重，市場出現125只債券違約、違約金額達到1209億元，比2017年增加了約2.5倍。與往年違約不同，民營企業是2018年債券違約主力，在違約原因方面存在一定的共性：如財務杠桿過高、投資風格激進、債務安排不當、資本結構不合理等。

從 2014 年“11 超日債”發生違約開始，我國學者更加關注債券違約問題。魯夢琴對超日債違約事件進行評價，提出了應對債券風險的建議。張旭昆、李曉紅分不同的企業屬性選取2007-2013年間發行的國企債券和民企債券數據，對債券評級對債券發行成本的影響力進行實證研究和比較分析。張明哲對我國民營企業違約情況進行了概括并提出要持續提升企業的風險監測和處置能力。李陽藍以東北特鋼為例，提出了無剛兌情況下企業債券違約防范方法。葉雨鵬等總結了2011年以來民營企業發債概況和違約案例，分析了違約原因并提出民營企業債券產品的設計建議。羅智、李坤和劉軼軍分別以山水集團、東北特鋼和富貴鳥債券為案例分析了債券市場建設中存在的問題并提出相關對策。總體來看，以上的研究主要基于整個債券市場建設的宏觀角度進行的研究，而通過案例分析民營性質企業應對債券違約風險的研究還較少，因此本文從投資、內控、財務方面分析康得新債券違約案例，并對民營企業防范債券違約風險提出相關參考建議。

二、違約事件簡述

康得新復合材料集團股份有限公司是一家材料高科技民企，成立于2001年8月，主要研發、生產和銷售先進高分子材料。作為國內預涂膜行業的龍頭企業，新材料、智能顯示、碳纖維是康得新的三大核心主營業務，其中光學膜產能位居全球第一。從上市以來，康得新的營收和凈利潤一路上揚，2013年，康得新在中國化工最具發展潛力上市公司排行榜排名前列。2017年，它的股價實現翻倍增長，成為投資者眼中的白馬。然而2019年初，康得新控股股東極高的股權質押和信托計劃違約讓康得新主體和債權評級被列入負面觀察名單。隨后負面消息不斷，三只債券先后出現違約。2019年第一季度，康得新復合材料集團股份有限公司超短期融資券18康得新SCP001、18康得新SCP002和中期票據17康得新MTN001相繼違約，已實質性違約債券余額達到25億元。4月份，公司未能按照約定籌措足額償付3億美元境外債券利息，也已構成違約。康得新債券違約使主體信用評級由AA變為CC級，不僅影響了債券投資者，同時也波及到其股價，康得新淪為了ST股，市值嚴重縮水。此次債市“黑天鵝”事件引起了市場的廣泛關注。

三、違約成因分析

（一）宏觀經濟波動導致盈利能力下降

2017年下半年以來宏觀經濟下行，中國內需消費增速放緩，導致上游石化行業波動，下游的電子、汽車、部分家電消費需求減弱，智能手機和汽車行業經濟增速同比下降約15%。同時由于康得新產品外銷比例較高，根據相關數據，2013-2017年國外銷售收入占比約33%-41%，隨著全球經濟景氣程度較前期高點回落，復雜的國際貿易環境給公司國外市場開拓也造成壓力。另外，隨著光學膜材料產品更新換代加速，新產品以及價格低廉的替代品出現使得企業現有產品逐漸失去競爭力，公司不得不采取降價的方式爭取市場份額。整體來看，智能手機、汽車、家用電器等下游行業國內外市場需求放緩、產品價格下降是公司經營業績與盈利下降的主要原因。

（二）激進的投資戰略致使資金鏈緊張

康得新的主營業務光學膜與預涂膜為資金技術密集型產業，企業建設的光學膜二期生產基地項目計劃投資額為74.9億，但是截至2017年底，投資進度依舊十分緩慢，2018-2019年投融資支出規模很大，面臨巨大的資金需求（見表1）。

除了在建生產基地外，為實現從制造型企業向下游高端服務延伸的戰略，康得新積極布局世界級高性能碳纖維產能，2017年出資20億元與康德集團、榮成國資（山東省榮成市國有資本運營有限公司）擬共同增資140億投資建立康得碳谷科技有限公司。然而，大股東康德集團90億資金實際才到位2億元，一期工程的建設投入、預付材料款等由康得新墊付，形成了巨大的資金壓力。根據康得新財務報表數據，近年來公司投資性現金凈流出規模較大，2015-2018年投資性現金凈流出3.18億元、5.73億元、79.77億元和11.31億元，分別占營業收入的4.26%、6.21%、67.66%和12.36%，并且經營現金流量難以覆蓋企業的大額投資性支出，以2017年為例，公司投資支付的現金為經營性現金凈流入的2.22倍，大額的投資性支出讓公司現金流捉襟見肘。

（三）不良財務管理導致償債壓力增強

1.短貸長投，資金期限錯配。康得新在整體信貸收縮的大環境下，使用了不當的資金期限匹配策略。從康得新近幾年的短期負債情況來看（見表2）：

該公司負債以流動負債為主，2015～2018 年末，公司流動負債占總負債的比例分別為 79.82%、91.31%、72.29%和 71.06%。同時，2018年兌付了2017年發行的25億元的超短期和短期融資券，導致公司資金鏈進一步趨緊。

從資本投入中有息負債的比重和結構分析（見表3），從2014年到2018年，公司的資本投入總額不足4年的時間里增長了近2倍。公司的有息債務始終占比較高，占資本投入總額的比重較大，而其中短期有息負債即的比重都超過了50%，2015，2016年更是達到了70%以上，可以看出公司資本來源大量依賴于短期負債。表面上看，短期負債有利于節省公司的債務成本，但和公司中長期研發、投資項目存在嚴重的期限錯配，一旦經濟環境下行，企業利潤下降或融資渠道不暢，將導致企業資金鏈收緊，產生流動性危機。

2.異常的存貸雙高。貨幣資金包括庫存現金、銀行存款與其他貨幣資金。貨幣資金是流動性最強的資產，為企業短期償債能力提供了最有力的保障。存貸雙高指的資產負債表賬面上的貨幣資金與有息負債共同處于較高水平。2015年之后康得新公司貨幣資金占總資產比重連續處于40%以上，根據2018年財務報表數據公司貨幣資金達到153.16億元，有息債務總額為108億元。而利息收入2.2億，利息支出為6.99億，遠低于利息支出，公司亟需資金的情況下，為何放棄使用自有資金而使用成本更高的有息債務？

存貸雙高矛盾的背后原因可能有三：（1）虛增貨幣資金。（2）貨幣資金存在大額受限。（3）其他子公司大額貨幣資金在合并報表中顯示。據財務報表披露，2018年康得新所有權受到限制的貨幣資金人民幣23.47億元，占比15.32%，僅僅為冰山一角。未披露的資金受限情況大多表現在被關聯方或大股東占用資金，或者為大股東或者關聯方提供貸款質押、擔保、抽屜協議等。根據2019年4月24日康得新披露的信息顯示，大股東康得集團持有康得新總股本的24.05%，共8.51億股已完全被凍結，第二大股東中泰創贏所質押的康得新股份占其所有比例也高達98.27%。一般來說，大股東股權質押方式融資通常只有在資金緊張且其他融資渠道受堵時才會使用，由此可見康得新控股股東資金鏈緊張，存在占用公司貨幣資金的動機。根據公司2018年年報中披露“可能存在與控股股東資金混用的情況”，以及后期披露“在證券監管部門調查過程中，同時經公司自查，發現公司存在大股東占用資金的情況。”可以看出康得新公司存在隱藏的資金受限情況，大股東占用公司資金使得康得新幾乎成為控股股東的融資平臺，是公司資金鏈斷裂重要原因之一。

3.高應收低應付。營運能力指的是企業運用各項資產獲利的能力。而企業應收應付款項管理是企業營運資金管理的重要環節。根據康得新部分營運指標情況（見表4），康得新應收票據及應收賬款增長較快，近5年應收占營業收入比重整體不斷上升，2018年應收款項占營業收入比重達到54.32%。并且2015-2016年、2018年均大大超過了營業收入的增長速度。

2014年以來，應收賬款周轉天數呈現整體上升趨勢，而反觀應付賬款周轉天數（除2018年）卻不斷在下降，同時企業預付款項明顯超過每年的預收款項。可以看出作為材料行業的龍頭公司，康得新在產業鏈上下游話語權不夠，一方面供應商對康得新不斷緊逼，另一方面康得新卻對下游的客戶給予了寬松的賬期。大量應收和預付賬款對營運資金形成占用，這種高應收低應付的營運模式，使得公司需要大量現金資產維持周轉。

（四）融資渠道收縮迅速降低流動性

在嚴監管、去杠桿的整體形勢下，融資渠道全面收緊。由于康得新債務結構偏短期化，當短債集中到期會迅速壓榨企業流動性，甚至出現以債養債的局面。截至2018年底，康得新已獲得銀行授信116.1億元，公司使用授信72.42億元，尚未使用授信額度43.68億元。公司在擁有大額未使用銀行授信的情況下發行資本成本更高的超短期和短期融資券，或許隱含著銀行抽貸、壓貸的信號，后期很難繼續從銀行獲得大額信貸支持。

雪上加霜的是，隨著康得新債券發生違約，想通過繼續發行債券獲得融資非常困難，而且目前其股票面臨退市風險，股權融資能力也在不斷下降。從外部資金支持來看，其一由于康得新為民營企業，政府給與支持較少;其二控股股東資金鏈較緊，難以給公司提供有效的外部支持。據相關資料，控股股東康得集團股份質押比例極高，且未能如期回購基于康得新股票收益權設立的信托計劃，將對公司外部融資產生重大影響。由此可見融資渠道的收縮使企業流動性迅速降低，將進一步加劇了公司資金狀況的惡化。

四、民營企業債券違約風險防范

康得新作為民營企業，債券違約暴露了企業性質方面的缺陷，但也向市場提供了民企債券違約風險預防的方向標。對民營企業而言，要正視違約問題背后的原因，從以下幾方面進行風險防范。

（一）謹慎制定發展投資戰略

民營企業大力建設生產基地，頻繁地進行資產購置和股權收購，期望短期內達到快速擴張，往往會導致在投融資決策上過于激進。過多地依賴債務融資會讓資本結構配置不合理，一旦資金流動性出現問題，將帶來一系列連鎖反應，并不利于實現企業價值的最大化。

企業在擴張時主要考慮到未來的發展機會，對現有產業的協同效應，獲得規模經濟等優勢，但對民營公司來說，應根據市場需求，行業需求及公司內部情況謹慎制定發展投資戰略，避免集中、激進及缺乏前期市場摸索的擴張，在籌集資本的同時要充分考慮后期資金的流動性問題預防債務違約風險。

（二）完善企業內部控制

民營性質企業一般股權結構比較分散，對實際控制人依賴較大，在公司治理中，中小股東難以發揮監督作用。當面臨股權被質押、凍結等嚴重財務約束時，大股東對上市公司非法資金占用動機將異常強烈，而在公司內部控制系統薄弱，法人治理不完善的情況下，股東高度集中下的大股東資金占用的掏空效應風險加大，將影響到企業的外部融資渠道。

根據康得新公司自查發現，“以前存在部分內部控制制度的執行不嚴格，或者部分業務管理制度缺失的情況，財務管理尤其是銀行賬戶開立、存款管理、款項支付等方面操作不夠規范，存在內控缺陷”。因此民營企業要建立良好的內部控制制度，加強對大股東和公司管理層的有效監督，尤其對關聯交易、資金占用、違規擔保等行為要密切關注，有效地抑制異常關聯方交易，降低上市公司淪為大股東的“提款機”的風險，保證企業有足夠的償債能力。

（三）提高財務管理水平

1.合理安排長短期資本結構，確保財務結構平衡。企業出現越來越多短期負債，臨時流動資金周轉不能滿足短期負債的剛性兌付以及出現明顯短貸長投情況時，很可能導致公司資金鏈斷裂及失信的風險。因此民營企業應根據自身情況確定合適的負債額度，適度利用財務杠桿合理安排籌資，尤其要確定好最佳的資本結構，配合好長、短期籌資并進行風險與收益的權衡，根據不同項目的期限長短來安排籌集資金，確保財務結構的平衡。

2.提高營運能力，加強資金管理。為了保證民營企業償債能力，首先要加強經營管理，找出不同市場時期中的利潤增長點，保證企業盈利水平。其次，在應收賬款管理方面，要通過確定客戶資信情況，創建穩定的信用標準、確定合適的應收賬款比例。同時加強日常監管，進行追蹤分析，積極組織催收從而提高應收賬款周轉率，加快貨幣資金的回籠。另外企業要盡量降低對上游供應商集中采購的依賴，增強話語權，盡量減少采用籌資方式獲得營運周轉資金的情況。

3.建立風險預警機制。企業應建立財務風險的全過程控制，從事前防范，事中跟進，事后警示各方面進行風險管控。

建立財務風險預警系統，跟蹤公司營運過程，若發現財務指標存在異常信號需及時確定解決方案，減少風險損失。在債務償還方面，應提前建立風險預警和規避方案，根據企業負債情況制定相關還款計劃，降低資金鏈斷裂發生可能性。只有樹立強烈的風險意識，建立有效的風險預警機制，才能達到防范債券違約風險的最終目的。

五、結語

發行債券是民營企業較為重要及安全的融資渠道，但債券本利對企業會形成固定的資金壓力，當資金運轉不暢時，容易造成財務危機。因此民營企業要認識到自身固有特征，把控企業投資發展速度與方向、關注企業資本結構、增強資金管理及應收賬款周轉等營運能力，健全內部控制遏制資金占用等問題，建立風險預警機制，才能從根本上防范債券違約風險。

參考文獻：

[1]魯夢琴.后違約時代我國企業債券違約問題——基于“11超日債”事件的案例分析[J].商業會計，2014（14）：71-73.

[2]張旭昆，李曉紅.我國債券評級市場效率研究——基于國有企業和民營企業發債的比較分析[J].證券市場導報，2015（03）：53-57.

[3]張明哲.透視民營企業債券違約風險[J].中國郵政，2016（06）：36-37.

[4]李陽藍.無剛性兌付情況下企業債券違約防范——以東北特鋼債券違約為例[J].財會通訊，2017（14）：84-87.

[5]葉雨鵬，王兆琛，葛馨蔚.民營企業債券的信用風險與違約特征[J].金融市場研究，2018（08）：130-136.

袁娟系廣東南方職業學院講師