被誤讀的新基建潮

南方周末記者　黃金萍

2020年4月7日，云南玉溪，中老鐵路國內玉溪至磨憨段鋪軌全面啟動。兩個月前，云南省宣布將投資約3.6萬億元，推進實施基礎設施“雙十”重大工程。

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★過去中國的經濟刺激政策大都集中在供給側一端，但很多專家認為，基建投資的經濟拉動效應正在遞減，直接補貼居民也許是更好拉動消費的方式。

整個基建對GDP的貢獻約為10%，狹義的新基建在基建中所占比重約10%，換言之新基建對GDP的貢獻只有1%，作用有限。

新基建跟老基建不是一刀兩斷，而是相互融合。廣義的新基建，背后的體量也可以很大。以一個高科技新區為例，里面的數據中心、人工智能中心等都要有建筑物，也要有配套的公共設施，道路、橋梁、涵洞、綠化帶、各種網點等等。

“價格特低，還沒人買貨。”說起2020年的鋼鐵行情，山東一家鋼貿企業的銷售負責人肖練對南方周末記者感嘆。

他們的管材、型材產品，主要銷往山東、湖南、湖北、江蘇等地，用于基建和房地產業。盡管近期基建的利好消息不斷，客戶們的開工率已經恢復約80%，但并未如預期拉動他的銷售額。

“基建重啟”的信號，其實早在2020年2月下旬就已發出。

在2020年2月23日云南省新冠肺炎疫情防控工作的新聞發布會上，云南省宣布將投資約3.6萬億元，推進實施基礎設施“雙十”重大工程，主要項目為鐵路、機場、高速公路、水利等基礎設施。

“3.6萬億”這一數字瞬間吸引了眼球，要知道，2008年金融危機時期，中國政府推動的那一輪全國范圍內的基礎設施建設，一攬子計劃投資規模也不過“4萬億”。

不過，從目前中國各省推出的2020年重大項目投資計劃來看，這一輪“基建潮”可能被誤讀了——它并非人們所預期的大手筆。

以5G、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網為代表的“新基建”，被寄予了中國經濟結構轉型的厚望，同時也因為它們自身體量太小、短期無法承載經濟增長重任而受質疑。

過去中國的經濟刺激政策都集中在供給側一端，但很多專家認為，基建投資的經濟拉動效應正在遞減，直接補貼居民也許是更好拉動消費的方式。

“一個家庭不可能連續幾年買車買房”

云南公布的3.6萬億基建投資其實并非一年的投資。它包括10個在建項目（1.6萬億）和10個新開工項目（2萬億），且新開工項目尚在可行性論證階段，開工時間待定。

從在建項目看，最早一個項目啟動于2014年，建設周期10年，建設周期最短的一個項目也需要4年。若分解為年度投資，體量要縮水至千億級。2020年新追加10個重大工程，投資總額2萬億元，粗略以平均建設周期6年計算，新增年度投資額約3330億元。

同樣，兩天后福建省發布的總投資3.84萬億元的重點項目，去掉在建項目2.97萬億元總投資額之后，新增的310個預備重點項目的總投資額也就8700億元，若再以年度拆分，這一數字還要更小。

很多投資其實并非為了應對疫情。在新冠肺炎疫情發生之前，各省市就于地方兩會期間公布了重點項目投資計劃，比如陜西的3.38萬億元、年度投資5014億元；河北的1.88萬億元、年度投資8000億等等。

2020年3月17日，在國家發改委的3月例行新聞發布會上，發改委投資司副司長劉世虎提到，最近有關重點項目投資的報道不少，重大項目建設周期長，而年度投資只是總投資的一部分，如果簡單將各地的總投資進行加總，或者誤將總投資當做年度投資，這就容易產生錯誤判斷，作出錯誤解讀。

盡管如此，各省市的重大項目投資計劃加總起來，總量仍然不小。據南方周末記者不完全統計，目前22個已公布年度計劃投資的省市2020年計劃投資總額約10萬億元，18個公布計劃投資額的省市投資計劃已超過41萬億元。

細看各省市公布的投資數據，其實差異很大。

2020年3月5日，廣東省發改委也發布了2020年重點建設項目計劃，總投資5.9萬億元，年度計劃投資7000億元。過去三年，年度計劃投資分別為5400億元、6000億元、6500億元，2020的目標定在7000億元，只能算是略增。

但實際上，前面三年廣東的年度計劃投資均以120%的速度超額完成，2018年實際完成投資7433億元、2019年實際完成7849億元。

有些省市的2020年計劃投資，不增反減。海南省在2020年3月17日公布的年度重點項目年度計劃投資為677億元，比上一年減少238億元，縮水約1/4。

另以云南為例，云南省2020年“四個一百”重點建設項目計劃安排項目525項、年度計劃投資4400多億元。這一計劃投資額，比2019年、2018年分別縮水約700億元、800億元。投資計劃出臺后，并不意味著一定能完成任務。云南省近年的完成情況就不太理想，2017-2019年年度投資計劃完成率分別為92.4%、79.0%、91.6%。

亞洲金融風險智庫首席經濟學家秦逸飛對南方周末記者表示，此時中國政府開啟新一輪經濟刺激的邊際效應會很小，就像一個家庭不可能連續幾年買車買房。上次刺激政策直到2017-2018年才逐漸退出，甚至直到2020年1月貨幣化棚改資金還在撥付。2020年若是再次推出大規模刺激計劃，效果將會大打折扣。

老基建過剩？

在中泰證券首席經濟學家李迅雷看來，從2008年至今，呼吁大搞基建的聲音大多來自資本市場，基建一投，經濟就起來了，一些資產價格便上漲。然而，部分地區基礎設施已出現過剩。

國家統計局數據顯示，2018年全國客運量約為179萬億人，2019年只有176萬億人；2018年貨運量為515億噸，而2019年為470億噸。客運量、貨運量雙雙出現下降，但中國基建速度一直持續往前。

從最近5年的政府工作報告來看，2015-2019年間，中國鐵路投資規模年均約8000億元，公路及水運投資規模年均約1.8萬億元，合計約13萬億元。這還不包括水利、航空等基建項目投資。

到2018年末，中國的鐵路營業總里程達到13.2萬公里；高鐵營業總里程3萬公里，是2008年的44.5倍，年均增長46.2%，高鐵營業里程超過世界高鐵總里程的三分之二，居世界第一位；公路總里程達到485萬公里；高速公路總里程14.3萬公里，總里程居世界第一；民航定期航班航線總條數達4945條。

在此基礎上，交通建設仍有更大的布局。2019年9月19日，中共中央、國務院印發《交通強國建設綱要》，提出到2035年要基本建成交通強國。此后，各省紛紛打出“交通強省”口號。

李迅雷認為，基建投資肯定是需要的，但得注意結構和趨勢變化，不能指望通過基建來拉動經濟。

地方政府財力不足，也是制約基建投資的重要因素。

新冠肺炎疫情發生以后，中國政府推出的積極財政政策，主要集中在加快地方債發行和針對企業的稅費減免。

財政部副部長許宏才在國務院聯防聯控機制2020年4月3日舉行的新聞發布會上透露，截至2020年3月31日，全國各地發行新增專項債券1.08萬億元，發行規模同比增長63%，全部用于鐵路、軌道交通等交通基礎設施，生態環保、農林水利、市政和產業園區等領域重大基礎設施項目建設。

地方債登上歷史舞臺始于2015年，那一年，新預算法頒布實施，賦予地方政府在中央規定的限額內自主發債的權利，

以2017-2019年為例，在中央規定的限額內，全國發行地方債分別為4.36萬億元、4.17萬億元、4.36萬億元，遠遠無法滿足地方政府對基建資金的需求。同期，PPP、產業引導基金、政府購買服務等政府和社會資本合作模式興起，彌補了地方政府公共服務供給所需資金的不足。

不過，隨著穩增長的壓力增大，一些PPP項目異化為地方政府違規舉債融資的手段，帶來新的隱性債務風險，據不同的第三方機構估算，目前中國地方隱性債務規模約在35萬億-50萬億之間。若再加上截至2019年底全國地方債余額21萬億，中國地方政府債務規模約等于2019年中國GDP的56%－70%，債務規模再擴張的空間有限。

“中國應避免出現新一輪低效基建投資的大潮。”秦逸飛對南方周末記者表示，過去十年，中國基建的投資回報率顯著降低，隨著中國儲蓄率降低、經常項目盈余的下降甚至出現赤字，地方政府債臺高筑，中國已經到了必須要關注基建投資回報率的階段。

在他看來，在疫情還沒有完全結束前，重點是保障現有基建項目的復工，新項目審批沒有必要操之過急，不能再犯2015-2018年間先是審批大量項目，而后在2017年去杠桿時又停建一批在建項目的情況。“中國還是發展中國家，家底不算厚，不能如此反復折騰”。

穆迪投資者服務公司也留意到中國地方政府專項債劇增的情況，他們在2020年3月底的一份報告中表示，在基建投資近10年快速增長后，優質、可產生收入項目的數量可能較為有限。因此，地方政府可能承接經濟效益較低的項目，若項目未能產生預期的財務回報，則需要依靠財政收入來幫忙償還債務。

誰來投新基建？

每當經濟增長遇到困難，基建投資拉動都是重要之選。1997年亞洲金融危機、2003年SARS疫情、2008年國際金融危機發生后，中國都采取了大規模投資擴大基礎設施建設來應對。不同的是，這次提出了“新基建”概念。

早在2018年底召開的中央經濟工作會議，便提出基建的重心不再是房地產，而是“城際交通、物流、市政基礎設施，以及5G、人工智能、工業互聯網等新型基礎設施建設”。

2020年1月初的國務院常務會議再提新基建，主要涉及七大領域：5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網。

在A股市場，基建概念、新基建概念股票在疫情期間已經有了多輪逆勢漲停。

2020年2月4日，沙鋼股份（002075.SZ）創下近5年最低價4.99元。但其股價在3月開始暴漲。4月14日，沙鋼股份的收盤價是12.28元。

沙鋼股份股價異動的背后，是投資者對其于2016年啟動對澳洲數據中心運營商Global Switch的并購重組計劃的狂熱，哪怕它在國內開展數據中心業務為時尚早。

新基建對股價的驅動力十足，但能否作為中國經濟增長的主要驅動力，還有待觀察。

李迅雷跟南方周末記者算了一筆賬，整個基建對GDP的貢獻約為10%，狹義的新基建在基建中所占比重約10%，換言之狹義新基建對GDP的貢獻只有1%，作用有限。寄望加大對狹義新基建的投資，幫助中國經濟結構調整和轉型，就跟之前提到的新舊動能轉換一樣，仍需要時間。

2020年4月9日，在全球化智庫（CCG）“疫情下的數字經濟‘新基建”線上研討會上，CCG常務理事、普華商業集團董事長翟山鷹認為，數字經濟的起點在企業家手里，新基建應該為這些企業提供服務，可目前新基建由地方政府承擔主要的投資責任，存在很大的問題。

翟山鷹出身金融行業，曾任建銀國際(中國建設銀行投資銀行部)中國公司總裁。

“我們嘗試了無數次，大數據、創新、特色小鎮，我們嘗試讓政府干所有的事，最后發現只能賣土地。”翟山鷹表示，“基建方面的不良資產占比這么高，往下怎么保證地方政府投的新基建能產生良性循環體系？”

中國財政科學研究院研究員賈康對南方周末記者表示，在經濟社會轉軌過程中，凡是政府強力推動一個擴張，它都可能帶來一些計劃經濟的思維卷土重來，以為政府萬能，以為政府做什么都有道理。

提振經濟，是一個優化結構，同時結合總量擴張的過程。賈康看好新基建，他對南方周末記者表示，新基建跟老基建不是一刀兩斷，而是相互融合。廣義的新基建，背后的體量也可以很大。以一個高科技新區為例，里面的數據中心、人工智能中心等都要有建筑物，也要有配套的公共設施，道路、橋梁、涵洞、綠化帶、各種網點等等。

他預計，2020年特別國債很可能特別聚焦新基建投資。

2020年3月27日的中共中央政治局會議，提出要適當提高財政赤字率、發行特別國債。這將是中國歷史上第三次發行特別國債，前兩次分別為1998年發行2700億元特別國債用于補充四大國有商業銀行資本金、2007年發行1.55萬億元特別國債用于向央行購買外匯組建中投公司。

“特別國債規模待定，但一定很有力度，它不會輕易推出，要推出就是大事。”賈康對南方周末記者表示，前面兩次發行的特別國債所帶動的資金、放大效應都很可觀。

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補企業不如補個人？

相對于擴大基建投資，很多受訪者認為，目前最迫切的還是拯救消費。

“中國經濟是靠消費拉動，不是靠投資拉動的。”李迅雷對南方周末記者表示，經濟政策在供給端和需求端應平衡，過去的經濟政策，包括2020年以來的政策都是在補貼供給側，減稅、免租金等等都在補貼企業，這倒也沒有什么大問題，但最終如果居民收入下降，有效需求不足，依然產能過剩。

2020年3月18日，國務院聯防聯控機制新聞發布會上，國家發展改革委就業收入分配和消費司司長哈增友介紹，2019年消費對國民經濟增長的貢獻率是57.8%，已經連續六年成為拉動中國經濟增長的第一“主引擎”。

然而，目前的財政、金融政策所關注的重點仍是投資。

賈康認為這是一件合乎邏輯的事情。他對南方周末記者表示，投資應該在消費之前。消費是歸宿、是目的。可持續的消費，一定是有效投資帶出整個經濟活力，潛力釋放帶出預期向好，帶出消費的可持續性。

不過，李迅雷對南方周末記者表示，中小企業數量眾多，補貼的標準和理由，如何體現公平是個問題。其次，企業主拿到補貼后，并不能保證他會用這筆錢救活企業、不裁員，他很可能結業,還可能多裁員。

但更多的時候，政府更愿意補貼企業，因為企業可以拉動GDP增長。

人民銀行公布的數據顯示，2020年一季度新增社會融資規模高達11.08萬億，首次超過10萬億，同比增加2.47萬億。這其中，除了前面提到的1.58萬億元地方債，金融機構對實體經濟的貸款增加了7.44萬億元，同比增加1.13萬億元；其次是金融市場為企業提供的直接融資。

在統計了3月份近萬億債券融資的投向之后，粵開證券首席經濟學家李奇霖、固定收益首席分析師鐘林楠認為，政策不斷降低融資成本，給實體注入流動性，要小心企業用低成本資金購買金融資產來套利。

他們發現，某股份銀行在4月5日發行的6個月理財產品收益率是3.83%，同期1年AA＋中短期票據的到期收益率為2.34%。面對這樣的利差，企業如果發行債券用于購買理財，能獲得超過150BP的收益，其風險收益可能要高于投資實體經濟。要改變這種空轉的現象，未來需要財政或準財政用支出性的手段，創造出需求，改變企業的預期。

在拉動消費方面，一些城市已經在行動，給居民發放消費券。李迅雷認為，這些不過是杯水車薪，且有地域限制。他建議，由中央政府來補貼居民，從需求端來落實政策。

（應受訪者要求，肖練為化名）