環境規制、股權結構與企業環保投資

林靜文

[提要] 隨著環境問題日益凸顯，社會公眾及政府對環境的重視程度也越來越高，政府出臺的環保政策也日益增多，對企業的要求也逐漸提高。以政策為導向的企業，政策對企業的環保投資行為有著重大影響。同時，在公司治理結構中，居于基礎核心地位的股權結構是怎樣影響環保投資？這其中是否具有行業特殊性差異？對上述問題的研究解答將有助于了解分析涉旅上市企業環保投資的特點以及影響因素，進而提出針對涉旅類企業的相關建議。本文基于27家涉旅上市公司經驗數據進行探討，結果發現：環境規制與環保投資呈倒“U”型相關，即環保投資受規制強度的影響，會顯現出先增后減的趨勢;管理層持股比例對環保投資呈現顯著的正向影響，即公司的決策與管理層在環保投資決策上會呈現出反向結果與更多的“合謀”傾向不同。

關鍵詞：涉旅上市公司;環境規制;股權結構;環保投資

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年2月14日

良好的生態環境，是人類以及文明延續的基礎。但隨著經濟的快速增長，我們的生存環境因此而受到巨大影響。在我國現今生態文明建設的大背景下，為了改變日益嚴重的諸多環境污染現狀，政府也相繼出臺了一系列針對重污染行業企業的環境政策。這些環境規制政策的頒布，其目的不僅僅在于提高各省市區的環境規制強度，更多的是強化污染源產生體——企業的社會責任。

數據顯示，超過80%的環境污染由企業造成，企業早已成為環境污染的主要污染源。作為污染的主要污染源，企業對其所制造的環境污染進行治理負有著不容推卸的責任，因此企業在環境污染治理方面的投入應受到重視。但現有的研究結果發現，企業進行環保投資往往是一種“被動”行為，且在被動狀態下也普遍存在著投資不足的情況。諸多研究發現在影響企業環保投資行為的主要因素中，除了影響比重大的政府環境政策的外部因素，與企業的內部治理狀況也密不可分。企業在環境治理與相關活動的實施時需要企業持續不斷的投入資金，這將不可避免地增加企業的邊際成本，產生額外的費用，同時企業進行環保投資能夠獲得的收益主要在于社會效益即為企業帶來聲譽的作用，能得到的實際利潤小于社會效應，且能夠獲得的利潤具有嚴重的滯后性。同時，在環境治理方面增加投入會影響企業對資源的分配，對其他方面的戰略投資產生擠出效應，甚至引起企業在環保投資上的投機行為。企業投資決策的做出是企業各個擁有決策選擇權的利益相關者互相博弈的結果，而在企業中能夠做出投資決策的，主要為公司高層，如控股股東、董事會、管理層，因此從內部角度即公司治理方面探討影響環保投資的因素，主要的研究對象為企業中的股權結構。如今，企業對環保進行投資的主要目的仍然是合法性與合規性，但是高強度的環境規制下，仍然會有企業不顧政策，造成污染事故。因此，從內外角度即政府的規制強度與股權結構對環保行為的作用機制進行探討，將有益于解決實踐中企業在進行環保投資時社會效益與利潤的平衡問題，從而對環境保護以及實現經濟增長二者同步發展有著重要且必需的意義。

但如今關于環境規制、股權結構與企業環保投資相關的文獻，研究的主體對象多為重污染行業的上市公司，而對曾被稱為“無煙產業的”旅游業卻較少。旅游行業屬于非重污染行業，但其中的旅游活動卻并非是完全綠色環保的。旅游類企業是大部分旅游活動場所的供給方，其提供的旅游活動也都對環境產生了一定影響，因此在開展旅游環境保護時，旅游類企業居于首要地位。而開展涉及到旅游活動的公司則不僅僅局限于旅游公司，因此本文將研究范圍擴展至涉旅上市公司，即經營業務涉及旅游板塊的涉旅上市公司。徐超將其定義為：在資本市場上市、經營范圍及主要產品或提供勞務涉及旅游業及其子行業的上市公司。

近年來政府在環保方面也逐步提高了對企業的要求。因此基于此制度背景下，本文的研究利用我國涉旅上市公司的經驗數據，從內外兩個角度，即外部政府的環境規制政策與企業內部治理的股權結構如何影響涉旅上市企業的環保投資行為進行探討。

一、理論分析、文獻述評與研究假說

（一）環境規制與企業環保投資。企業的環保投資決策以及具體實施中的治理設備的購置與否和質量選擇、環保技術的開發等都有可能受到環境規制的影響。研究的理論主要來源于要素稟賦、污染天堂、波特假說等三種假說與合法性理論。污染天堂假說認為，企業為了減少生產成本，會選擇在需要付出的環境成本低的地區進行生產經營。促使企業這一舉動的原因是高環境規制意味著企業將付出更多的生產與環境治理成本，會對其他投資造成擠出效應，從而對企業的競爭力造成嚴重影響。要素稟賦假說認為，當企業的遵循成本即污染違背懲罰費用低于遵循規制所獲得的利益時，企業會選擇增加環保投資，但當其帶來的收益小于其遵循成本時，則環境規制會對企業環保投資產生負面影響。波特假說認為環境規制雖在一定程度上增加費用，增加企業的生產經營負擔，但是可以通過政府給予的綠色創新補償等途徑為企業減負，綠色技術的適用也會帶來生產效益或凈收益。

環境作為公共產品，具有明顯的外部性特征，企業自身生產活動造成的環境污染，其環境成本與后果基本是由政府或社會公眾承擔。但作為環境污染的主體制造者，其保護環境，進行環保投資，是企業當前應當付出的費用，但由于經濟收益具有滯后性和很大的不確定性，由于企業資本的逐利特性，大部分企業不愿意主動增加環保投資費用。

合法性理論是指促使企業采用符合社會公眾期望的結構形式的觀念共識。隨著環保法規的不斷完善，一方面企業不得不進行適當的環保以滿足合法性規范以及社會期望，因此企業被動增加環保投入以滿足環保法規的要求;另一方面合法性通過投資者對企業環保投資行為的認可，激勵企業主動地承擔環境責任。李永友等從環境規制視角指出，促使企業進行污染治理投資的主要原因是滿足政府的合法性要求，是對政府環境規制壓力所作出的應對。依據不同研究，得到的結果也顯現出較大的差異特征。Arouti等認為，環保投資受到的影響作用顯現出先增后減的現象，過高強度的環境管制會促使企業支出更多的與生產不相關的費用或者加重生產成本，甚至導致企業失去競爭力。在國內研究中，眾多學者研究發現環境規制有利于環保投資水平的提升;馬衍等發現規制程度越高，企業越少進行投資;張功富則認為政府的干預對企業環保投資決策沒有正面影響，反而越是政府規制強度高的地區，環境污染情況越嚴重;唐國平等發現，二者之間呈現“U”型相關，呈現先減后增趨勢;李強等研究結果發現兩者呈倒“U”型相關，即企業的環保投資規模會隨著下降，即總體會呈現出一個先增后減的變化。

（二）股權結構與企業環保投資。股權結構是企業內部的治理基礎。在現行市場環境機制中，上市企業具有普遍的股權集中度高的特征。在股權集中度比較高的股權結構下，當企業進行投資決策時，控股股東傾向于將資本投入能夠增加企業經濟價值的投資之中。唐國平等也發現，上市企業的股東與高管層在環境投入方面表現出消極傾向且具有高度的共識。王海妹等研究發現，管理層在企業中擁有的經濟利益相關程度越高，其基于自己利益可能做出不利于環保投資的決策。但早期的實證研究中，李正、王麗紅等發現，股權結構與企業環保投資并無顯著的相關性。

綜合以上分析，以盈利為目的的企業，更傾向于將資金投入到預期收益快的經濟項目中，以獲取經濟價值和市場價值。而進行環保投資，如購買環保投資設備等投入屬于非經濟-非盈利項目，雖然波特假說認為企業對環保研發的投入在一定程度上能夠增加企業的市場價值或在環保創新項目中獲得收益，但因收益的滯后性與不確定性，又由于合法性理論，企業只有在遵循制度約束下才能生存而不得不進行環保投資，但當環境違背成本小于可獲得的利潤時，企業往往選擇擱置環保投入。由委托代理理論可知，管理層的薪酬與業績相關，因此在一定程度上，會出現股東與管理層的“合謀”行為?；谝陨?，本文提出以下研究假設：

假設1：環境規制強度與企業環保投資規模呈倒“U”型相關關系

假設2：第一大股東持股比例與環保投資規模呈負相關關系

假設3：股權制衡度與企業環保投資規模呈正相關關系

假設4：管理層持股比例與環保投資規模呈負相關關系

二、研究設計

（一）變量選取與定義

1、被解釋變量：企業綠色投資規模（EI）。以往文獻對環保投資主要采取以下幾種度量方法：（1）唐國平、李強等采取比值法，即將投入的環保投資總金額與平均總資產的比值來表示;（2）李冰則對所有的環保投資總額進行對數化處理;（3）張三峰等采用將核算對象進行加總的方式，以此反映應被解釋變量企業環保投資數額，不進行其他處理;（4）畢茜等采用“內容分析法”對其公布的社會責任報告等相關內容定量評分，以衡量環保投資規模。由于本文研究的對象為涉旅上市公司，這些公司所屬的行業包含重污染與非重污染行業，其對于環保投資的投入不僅僅限于金額，因此采取畢茜所構建的“內容分析法”來定量分析企業的綠色投資額。通過披露的社會責任報告中的“環境與可持續發展”一項的內容根據其投入程度進行定量評價來衡量每一個條目的評分，最終匯總得出總的評價。需對企業披露出的環境投入進行分類后作出評判，每項在0～3分之間進行賦值，分別代表沒有投資、投資略少、投資中等和投資充分。評價體系如表1所示。（表1）

2、解釋變量

（1）解釋變量：環境規制強度（ERS）。對于規制強度的測量由于其評價重點和數據的可獲得性差異從而使得評價具有多樣性，現在尚無規范統一的評價標準。頡茂華等采用ISO14000環境體系作為衡量標準。傅京燕和李麗莎通過建構行業的環境規制綜合指數來衡量。唐國平則通過建構各省市地區的環境管制綜合指數來衡量。馬珩等采用環保設備的運行費用與工業總產值之比為衡量標準。李月娥等使用工業污染治理設施運行費用與該行業規模以上的工業企業主營成本之比來衡量。環保“十二五”指出，各地的地方政府應根據結合企業狀況以及當地特征，有規范的實施差異化的環境政策，據此沈能認為地區、行業的差別都可能在一定程度上受到環境規制的影響。因此，本文在考慮指標的完整度以及數據可獲得性的基礎上，以各地區的污染整治設施使用費用與地區規模以上工業企業的主營業務成本的比來測量該地區的環境規制強度，本文的污染治理設施費用衡量采用工業廢水、廢氣治理設施運行費用。因此ERS表示為：

其中，Wi，j和Gi，j分別代表第i個地區第j年的工業廢水和廢氣治理設施本年運行費用，Ci，j表示第i個行業第j年地區規模以上企業的主營業務成本之和。

（2）解釋變量：股權結構。本文股權結構采用第一大股東的持股比、股權的制衡度以及管理層持股比。

（3）控制變量。本文控制變量借鑒唐國平方法，控制變量選取企業規模、企業成長能力、企業業績、經營現金流量、財務杠桿、行業屬性為控制變量。其中行業屬性采用虛擬變量，涉旅企業中屬重污染行業的為1，其他則為0。各變量定義及解釋如表2。（表2）

（二）模型構建。本文統計2013～2016年的環保投資數據，由假設構建回歸模型：

1、環境規制強度、股權結構對企業環保投資規模的影響：

2、環境規制強度對環保投資規模的影響：

3、股權結構對企業環保投資規模的影響：

（三）樣本選取與數據來源

1、樣本選取。本文以2013～2016年間在社會責任報告中持續披露“環境與可持續發展”的27家涉旅上市公司為研究樣本，并對樣本進行了以下篩選：（1）剔除其中標記ST的樣本公司;（2）刪除樣本數據不完整的樣本，得出108組檢測數據。

2、數據來源。（1）環保投資來自披露的社會責任報告中的環境與可持續發展;（2）解釋變量中的地區環境規制強度，其中污染治理設備本年運行費用來自于《中國環境統計年鑒》，地區規模以上企業主營業務成本來源于《中國統計年鑒》;（3）控制變量以及解釋變量中的股權結構均來自于CSMAR數據庫。（4）考慮到環境規制產生的作用存在一定滯后性以及數據的可獲得性，本文環境規制強度所采用數據區間為2012～2015年。

三、實證分析

（一）描述性統計。由表3對四年中企業的環保投資規模逐年統計發現，在2014年各個公司對環保的投入增多，但從2015年后就開始逐漸下降，但標準差同時也在下降，說明公司間的環保投資規模差距在逐漸縮小。（表3）

由表4的均值可以得出，在這些涉旅企業中，相較于非重污染企業，重污染企業的上市公司在環保投資規模上遠高于前者，其中重污染行業的標準差小于非重污染行業，說明所屬非重污染行業的企業在環保投入上具有較大差異。（表4）

變量的描述性統計如表5所示。EI的最值之間差距較大，表明涉旅上市企業總體上的環保投資規模存在較大差異，具有較為突出的個體性差別。股權結構的第一大股東持股比例均值為42.87075，股權制衡度的均值為22.23957，管理層持股比均值為0.010314，說明樣本公司存在突出的“一股獨大”現象，且這一現象對環保投資有著重要影響。行業屬性均值為0.555556，說明涉旅上市企業中，重污染行業的企業環保投入比例更大。（表5）

（二）回歸檢驗與分析

1、環境規制強度對企業環保投資規模的影響。如表6模型一、二所示，環境規制強度在1%的水平上顯著為正，環境規制強度二次項則在1%的水平上顯著為負，說明企業環保投資與環境規制強度呈倒“U”型相關，假設1得到驗證。由此可見，適當的環境規制對企業的環保投資具有促進作用，但當環境規制程度達到某一程度后，其促進作用則會造成企業環保投資成本收入的矛盾，尤其是當其環保投資成本高于所受的污染環境面臨的懲罰時，企業往往選擇違反環境政策接受懲罰費用，也不愿付出額外的投資成本去進行環保投資。因此，環境規制的強度能否促進企業的環保投入取決于遵循的成本費用與產生的收益之間的權衡，結論支持要素稟賦假說。（表6）

2、股權結構對企業環保投資規模的影響。由模型一、三可得，在公司內部的股權結構中，第一大股東持股比與股權制衡度與環保投資規模并未顯著相關，管理層持股比與環保投資規模在5%上正相關。因此假設2、3、4未通過檢驗。數據結果顯示，股東與管理層在環保投資方面并未出現共謀傾向，反而管理層持股有助于企業的環保投資。究其原因：其一，可能是樣本選擇不同，以往的關于股權結構對企業環保投資規模影響的研究的范圍多集中在重污染行業，而本文研究對象為涉旅上市企業，其中有相當一部分為非重污染行業企業;其二，可能是管理層對企業合法性的尋求，以及管理層環保意識的增強。

四、研究結論及啟示

（一）研究結論。本文以我國2013～2016在社會責任報告中披露了環境與可持續發展相關信息的涉旅上市企業為研究樣本，從地區環境規制強度與股權結構對企業環保投資的作用進行研究，得出下列結論：第一，涉旅上市公司存在環保投資規模較低且存在著巨大的個體差異，2013～2016年間27家上市公司環保投資規模的均值接近于最小值，因此可知多數企業環保投資規模都處在較低的水平。第二，環境規制與環保投資規模倒“U”相關，支持要素稟賦假說，即隨著環境規制程度的增強，企業的環保投資呈現先增后減的變動趨勢。環境規制是否能促進企業的環保投入取決于企業對環境規制遵循成本與收益的權衡。第三，管理層持股在一定程度上促進了企業環保投資規模的增加，與以往的“合謀”傾向研究結果不同。

本文的探討結論也具有一定的局限性。以各省市工業“三廢”治理設施年度運行費用作為環境規制的替代變量時，由于固體廢物治理設施年度運行費用的數據整體缺失，導致最后計算的規制數據可能有偏差。另外，采用“內容分析法”對企業環保投資規模進行衡量具有一定的主觀性。

（二）啟示與建議。根據前文研究結果得出結論，在涉旅上市公司中，環境規制強度與環保投資規模呈倒“U”型相關，管理層持股正向影響企業環保投資規模。提出以下建議：（1）政府應進一步完善環境政策，豐富形式，采取多種方式，并采取適當的手段。完善法律手段與環境稅收等經濟手段相結合，同時完善監督與披露機制，以充分發揮促進企業有效且積極的展開環境治理。（2）應當鼓勵企業進行環保創新，并完善獎勵機制。（3）企業更應基于長遠的發展而制定和實施環境戰略，重視管理層在其中發揮的作用，提高自身環保意識，承擔社會責任。

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