基于事件研究法的高管變更對公司股價影響分析
——以三九互娛公司為例

徐晶晶

(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、理論分析

高管是高級管理人員的簡稱，是指在公司管理層中擔(dān)任重要職務(wù)、負責(zé)公司經(jīng)營管理、掌握公司重要信息的人員，主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理等公司章程規(guī)定的其他人員。高管變更，即高級管理人員的變更，是指企業(yè)中的高級管理人員離職和上任的行為，本文的高管變更也是指總經(jīng)理的變更。

二、基于事件研究法的市場反應(yīng)分析

事件研究法(event study)一種依據(jù)其研究目的而選擇某一特定事項，然后根據(jù)樣本的股票收益率在事件前后的變化情況，加以解釋該事件對樣本股票價格以及收益率的影響，它主要被用于在事件發(fā)生前后價格的變化或價格對于披露信息的反應(yīng)程度。本文該方法的具體操作過程如下：

(一)定義事件

即研究事件，三九互娛股票價格對兩人經(jīng)理更替的反應(yīng)。

(二)確定事件窗口期

事件期是指資本市場接收到事件信息的時期。我們?yōu)榱苏麄€事件能夠更為準(zhǔn)確，選取公告日前后10個交易日為起終點，這一時間段為事件窗口，即事件窗(-15，15)，在剔除期間的停盤日后，以【2015.08.11-2015.09.10】為事件窗

(三)估計期

估計期是公司沒有受到事件所帶來的影響正常運營的一個區(qū)間，在該區(qū)間內(nèi)我們使用數(shù)據(jù)模型，從而取得一個沒有干擾條件的正常收益率。我們?yōu)榱四軌蚋玫倪\用好模型，我們選取公告日前60個交易日至前10個交易日為估計窗口，即(-60,-10),估計期選取【2015.02.10-2015.08.10】。

(四)計算預(yù)期正常收益

1.計算實際收益率Ri，t

Ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1

其中，Pi,t和Pi，t-1這兩個指標(biāo)是三九互娛是t日和t-1日的收盤價格，Ri，t為其在t日的收益率。

2.計算預(yù)期正常收益

Rit=αi+βiRmt+εit

基于估計期，數(shù)據(jù)估計參數(shù)，得到αi=0.0141505，βi=0.8960352，Rm，t由上得到，由此市場模型的線性回歸方程為Ri,t=0.8960352Rm,t+0.0141505

3.計算股票i的超額收益率

ARit=Rit-αi-βi*Rmt

超額收益率是實際收益率減去正常收益率所得出的值。

4.計算累計超額收益率

將各期超額收益率累計相加，它是該樣本股票在【-10，10】期間的累計超額收益率，其計算模型為：

(五)基于事件研究法的市場反應(yīng)分析

1.數(shù)據(jù)收集。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2014年12月1日到2015年12月31日三九互娛的股價，并根據(jù)其收盤價計算當(dāng)天的收益率；同時，再選取其他數(shù)據(jù)，并根據(jù)該數(shù)據(jù)計算當(dāng)天的市場收益率。利用STATA進行數(shù)據(jù)回歸及顯著性檢驗。

2.數(shù)據(jù)分析。利用STATA軟件對估計期內(nèi)的數(shù)據(jù)進行處理，最后得到超額收益率與累計超額收益率的走勢圖，如圖所示：

圖1 三九互娛高管變更樣本的日超常收益率中位數(shù)和累積超常收益率中位數(shù)

由圖1我們可以看出樣本的超額收益率AR，在整個事件期內(nèi)在公告日值附近隨機波動，從事件日前一點點開始就有一些下降地趨勢，這可能說明相關(guān)者對于企業(yè)相關(guān)消息地提前預(yù)知，并且在公告日后出現(xiàn)一小段上漲之后緊接著就很陡地下降一段，并且跌倒了負值，此后在企業(yè)有效感知市場變化后及時做出市場處理，致折現(xiàn)又逐漸緩慢回升。而累計超額收益率更是有生動形象地體現(xiàn)了股票的跌漲幅度。在累計超額收益率中我們可以看到在事件期內(nèi)累計超額收益率在此期間持續(xù)走低，在公告日前幾天有一小段升高，但隨著臨近公告日它又大幅度下降，可以看到，在公告日下降到近-2的時候，累計超額收益率有一段上升，在上升到近-1的時候開始大幅度下降，甚至下降到-3的低點后才開始小幅度的有所上升。從這兩條線都可以看出，在臨近公告日時，兩個值都發(fā)生下降，這說明公司高管的變更消息提前泄露，而市場對這一事件反應(yīng)較為激烈，且對此的表現(xiàn)消極。在公告日后的第7個交易日累計超額收益率降至最低點-0.30111985，雖然后面有緩慢的回升，但不影響整體上的分析研究可以看出，從公告日前的第六天開始，一直到報告日后第十天，累計超額收益率都顯著為負，說明市場對這一事件的傳遞速度快，且影響力大。經(jīng)過stata對數(shù)據(jù)的分析與計算，最后得出相應(yīng)的p值為0，說明三九互娛的高層變動與股價是顯著相關(guān)的。

三、研究結(jié)論

本文以蕪湖順榮三九互娛網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司在企業(yè)高管正常人事變更事件為例，運用事件研究法對高管變更事件進行了實證研究，研究表明，總體上，市場對高管變更產(chǎn)生了顯著負面反應(yīng)，具體表現(xiàn)在超額累計收益率AR與累計超額收益率CAR的變化上，在公告日日前后，兩者都有不同程度的下降，累計超額收益率的表現(xiàn)尤其顯著，并且在公告日之前就有所表現(xiàn)，說明市場上的利益相關(guān)者在公告還未出就敏銳的收取了信息，并且對信息做出了消極反映，這說明即使是公司有計劃的更換高層人員，對于市場而言也并非利好消息，更換高管導(dǎo)致公司價值的下降。

根據(jù)實證結(jié)論，本文啟示在于，第一，高層更換對于企業(yè)股票有影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持董事長、總經(jīng)理等核心人力資源穩(wěn)定以及戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)連續(xù)，對于高層更換也要基于經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎決策。第二，企業(yè)在高管變更之后，應(yīng)連續(xù)觀察連續(xù)幾年的各項指標(biāo)變化情況。第三，公司在高管變更后，公司內(nèi)部變化情況也需重視。