多元化戰略、資本結構與企業價值內在關系實證研究

郭艷芳 吳李欣 王藝霓 冷晴晴/文

科學技術是第一生產力，農業在技術進步的推動下取得較快發展，促進我國經濟繁榮。在此過程中，農業上市公司功不可沒。近年來，我國越來越重視農業產業，頒布了一系列惠農政策。經濟環境直接決定著農業生產力水平以及農產品質量，客觀上導致農業企業經營的弱質性，因此大多數農業上市公司采取多元化戰略以分散企業經營風險。截至2017年，有三十多家農業公司在我國滬深兩市上市交易，他們大多數都不同程度地實施了多元化戰略，主要涉及的行業包括農林牧漁業、食品加工業、房地產業、批發零售業等。農業上市公司實行多元化經營戰略是否會影響企業資本結構并最終造成對企業價值的影響？對于這一問題作出的解答有助于農業上市公司正確認識實施多元化戰略的經濟結果。本文采用面板向量自回歸模型，選擇農業上市公司作為研究對象，分析其多元化戰略、資本結構和企業價值的聯系。

一、作用機制和研究假設

（一）多元化戰略和資本結構角度

本文從交易成本理論假說、代理成本和共同保險效應理論分析多樣化經營策略給資本結構帶來的影響。根據共同保險，多元化經營能有效規避企業的經營風險，進而提高公司舉債能力。實施多元化經營的企業大多具有較高的債務杠桿率。從交易成本理論假說角度來看，是否選擇實施多元化戰略取決于企業的資產特征，對于那些專用性高的資產，企業很少實施多元化戰略。這意味著實施多元化戰略的企業一般更傾向于選擇較低的債務杠桿率。代理成本理論假說是一種典型的分散決策權的機制，企業負債水平的提高會抑制現金流的產生，經理層為尋求自身效用最大化，往往較少采取多元化戰略。Pal和Bohl利用一家英國公司的財務數據為樣本進行實證研究，結果表明隨著資產負債率的不斷上升，企業會向多元化經營轉變；當資產負債率達到一定水平時，多元化戰略實施程度將減少。基于以上內容分析，提出以下假設：

H1：農業上市公司多元化經營戰略與企業資本結構呈正向變動關系。

（二）多元化戰略和企業價值角度

最早運用多元化發展戰略的企業出現于20世紀20年代的美國。此后，多元化戰略和企業價值的關系始終是財務金融學界重點關注的課題之一，產生了三種不同的觀點：多元化折價、多元化溢價和多元化中立。

鄧璠通過實證分析得出由于信息不對稱導致投資者對投資公司的經營效率難以全面掌握，發現上市公司存在多元化折價問題。蘇冬蔚基于我國多元化經營上市公司的數據庫，發現溢價現象顯著體現在實施多元化戰略的企業中。Gort選取美國企業的財務數據，結果表明不同行業企業在多元化戰略的選擇上存在著較大差異性，多元化經營與企業價值之間沒有明顯的相關性。根據現有文獻來看，有觀點認為企業多元化經營會提升企業的價值，也有的觀點認為多元化使企業價值降低。其他一些學者認為，良好的企業價值是對多元化發展戰略的替代品，因此并不愿意實施多元化戰略。

基于以上內容分析，提出以下假設：

H2：價值較低的企業會傾向采取多元化經營戰略。

（三）資本結構和企業價值角度

美國著名經濟學家莫迪格利安尼和米勒基于完善資本市場的假設的基礎上提出了現代資本結構理論，即企業價值并不會受到企業資本結構的影響。從此，越來越多的學者采取不同的角度研究企業的資本結構。其中代理理論、權衡理論和優序融資理論為最具代表性理論。代理理論認為，企業可采用相應的資本結構緩解股東、債權人與管理者由于關注點不同所引發的矛盾，也就是債務代理費用的相關難題。權衡理論認為負債杠桿率可以有效抵消稅收，但負債杠桿率達到一定水平時，會增加企業的資本成本，從而陷入財務困境。因此資本結構的選擇取決于債務利息所帶來的負債與權益之間的最佳融資比列。優序融資理論則展示企業根據自身對于風險的偏好來選擇不同的融資方式，并且認為企業應遵照先從內部融資再到股權融資的先后融資順序選擇各自偏好的融資方式。此外曠衛東表示由于企業資本結構的內在經濟機制，進而波及企業的外在市場價值，企業的發展規模越大，企業的增長性和增長波動越低。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：價值較高的公司會選擇更高的負債率。

二、研究設計

（一）變量的選擇和度量

1.多元化戰略（DIV）：本文選用赫芬達爾—赫希曼指數作為農業企業實施多元化戰略的衡量指標。赫芬達爾—赫希曼指數（HHI），是一種測量制造商在市場上的規模分散程度的綜合指數。

2.資本結構（DAR）：本文選擇用資產負債率作為資本結構的研究指標。資產負債率反映企業債權人所提供的負債總額與企業資本總額之比。

其值越高，說明公司債務的比例就越大。若資產負債表比率為百分之百或以上，表明該公司處于凈負債或資不抵債狀態。

3.企業價值（Tobinq）：本文用托賓Q指數作為企業價值的研究指標。“托賓Q”系數，是企業市場價值與資產重置成本的比率，一般在0.5—0.6系數期間波動。

其中：MVE表示公司流通股市場價值，PS表示優先股價值，DEBT表示凈負債，TA表示總資產賬面價值。

（二）模型構建

以農業上市公司為對象，為探明其資本著結構將會給績效造成的影響，分析中間的經濟體制，本文運用PVAR模型給予驗證。PVAR模型源自VAR模型，融合面板數據技術，能夠把與之相關的變量轉變為內生型的，進而讓呈現出的聯系更加可信。同時，運用此模型的過程中不用考慮個體特性的不同，使模型構建的結果更符合實際情況。

該模型的一般形式如下：

式中，Yi，t表示第t年中第i個企業的向量由內生變量組成，文中依次為多元化戰略、資本結構、企業價值，下標i=1，2，…，39代表樣本的數目，t表示數據介于2007—2017年間，p表示變量的滯后階數，j1，j2，…，jP表示需預估系數矩陣，ui表示固定效應，dt為時間效應，eit為隨機擾動項。模型中ui由“組內均值差分法”消除，dt由“前向均值差分法”去除。

（三）數據來源與樣本選擇

根據中國證券監督管理委員會公示的相應標準，兼顧農業上市公司的多元化會隨著時間的推移而愈加突出，挑選2007—2017年間A股上市的農業公司，剔除ST*、ST和數據不完善的企業，選定最原始的樣本，得到39個符合條件的上市公司，將之可觀測的195個指標作為平衡面板數據。

三、實證檢驗和結果分析

（一）樣本描述性統計

從表1可以看出，DIV的平均值為0.0256，體現了大部分農業上市公司都傾向于實施多元化發展戰略。且由數據可知，DAR指標的均值是43.1858%，而目標值是50%，不合格。證明當前此種類型的企業負債率相對較低，然而標準差是18.4166，表明目前上市公司之間的負債程度存在較大差異。最大值達到89.7772，體現了部分企業存在較高的負債率。Tobinq指標的均值僅為2.43056%，其標準差卻達到8.6634，說明農業上市公司之間企業價值差異化極其明顯，整體企業價值較低。

表1 樣本描述性統計（n=195）

（二）變量的平穩性檢驗與最優滯后階數

首先需要通過單位根檢驗來確定這兩個變量是否穩定，再對PVAR模型進行估計。本文為了保證結果的準確性，采用IPS檢驗、PP-Fisher檢驗驗證得到的面板資料。最終證明，它們的原始序列數據是趨于穩定的。檢驗統計量及p值見表2。

表2 面板平穩性檢驗

表3 滯后期檢驗結果

在分析過程中，需要通過采用AIC、BIC、HQIC三個指標來確定模型的最優滯后期。表3中最小滯后期用“↑”表示，AIC的最小滯后期顯示結果為1，BIC選擇的為1，HQIC的檢驗選取的滯后值為1，因此本文選取滯后1期作為研究模型的滯后期。

（三）模型估計結果

由表4可以得出下面結論：

1.模型1因變量為多元化，數據顯示滯后1期的資本結構對多元化在5%的顯著水平上呈負相關。從代理理論的角度分析，加大債務杠桿率會減小多樣化程度，從而壓縮成本開支。但得到的數據－0.001表明，增加債務并不能有效抑制企業采取多元化發展戰略，這意味著雖然債務是減少自有現金流量的主要手段，然而債務杠桿并沒有直接沖擊此種類型企業的多樣化運營。而且，模型1所得數據也顯示，滯后1期的企業價值在5%的水平上與多元化程度呈負相關關系，低績效的農業上市公司沒有開展多元化發展戰略。這與之前的假設不一致，其中的原因是企業如果開展多元化發展戰略需要擁有充分的資金，耗用企業大量現金流量，而低績效的企業現金流量往往不充足。

2.模型2以資本結構的為因變量，結果表明滯后1期的資本結構伴隨著多元化的增加而增加。并且企業滯后1期的價值對資本結構的影響在10%的水平上呈顯著正相關。也就是說，企業價值越高的公司債務杠桿率越高。3.371的系數值則表明農業上市公司的融資比例會隨著企業價值的變動而有所調整，績效理想的公司更傾向于選擇債務融資。這一結果體現了優序融資理論，其中原因是企業通過債務融資方式把損失和風險轉移給了債權人，進而降低企業的經營風險。

3.模型3選擇企業價值充當因變量，研究資本的結構以及對應的多元化戰略的影響，所得數據顯示滯后1期的數據在對應的5%和10%的狀態時最為突出，呈現正相關的關系。系數值為89.060，說明多元化戰略的實施一定程度上促進了我國農業上市公司績效提高，這與之前的研究假設是一致的。

表4 模型的GMM估計結果

（三）方差分解

農業上市公司通過方差分解，可以對公司的多元化戰略、資本結構、企業價值三者之間的內在關系進行描述，還能夠評估對不同變量造成的影響（見表5）。

表5 方差解析結果

從表5可以得出，第4個預測期能夠彰顯這3個變量得到的方差解讀結果均是平穩的。其間，多樣化自身的效果最為突出。資本結構的預測方差31.75%來自多樣化，31.9%來自企業資本結構本身，其余31.82%來自企業價值本身，表明這三個要素并不會讓資本結構產生明顯變化。而它對應的方差一樣源自多元化、資本結構、企業價值（分別占35.2%、35.28%、35.3%）。

四、結論與建議

本文運用GMM框架和方差分解法，通過構建PVAR模型，選擇我國農業上市公司為對象，具體探索其多元化戰略、資本結構和企業價值間的影響。數據顯示，此三者間存在互動的內在關系。資本結構促進了企業績效的提升；債務杠桿對農業上市公司的多元化經營并未產生直接影響；多元化經營不是企業績效低的經濟發展模式，即企業在采取多元化經營戰略時要考慮自身資本結構的內在影響，即自有現金能力強，實施多元化經營戰略將促進企業價值的提升；績效表現較好的公司傾向于較高的負債率。本文深化了對這三者關系的研究，為接下來更好地運用這一關系推動農業公司發展提出了建議，以期幫助管理者更好地做出財務和戰略選擇。