我國股票市場投資者情緒指數構建及有效性檢驗

江 源/文

傳統的金融理論認為資產價格決定于其本身的價值，且投資者情緒理性化有助于提取正確的市場信息，從而促進實現投資策略的最優化。這一過程說明了金融投資中的投資者的情緒變化對于投資過程有著極為關鍵的影響。從我國股票市場投資者的調查結果總結可知，投資者在構建投資策略的過程中容易受到信念、預期及偏好等相關心理的影響，這一影響導致投資者出現心理偏差，使得相應的投資者制定的投資策略同傳統金融理論中確定的最優化策略有很大的差異。由此可見，在股票市場金融投資的過程中對投資者的心理掌握是有助于把握股票市場動態變化趨勢，這對于股票投資來說具有很實際的意義。因此，正確把握投資者的情緒同市場變化之間的關系對于市場情況的預測和投資策略的制定有所裨益。

一、市場投資者情緒內涵概述

投資者投資情緒研究的內容屬于行為金融學中的基本內容。根據這一理論可知，分析投資者情緒首先要客觀度量投資者情緒。一般來說，客觀度量投資者情緒也是研究投資者情緒與市場關聯的重要依據。當前相關學者從金融行為角度構建了很多度量方法，有效地滿足了當前對于研究這一問題的基本需求。根據相關文獻揭示的方法來看，度量方式可分為單一主觀型、單一客觀型與復合型等三種：第一種方式采用的主要方法就是數據統計分析來獲取相關的規律和關系，其數據獲取主要通過提供的數據庫（如Wind數據庫等）來獲取。第二種方式則是采用相應的股票市場技術分析工具（如股票分析相關的App等）以及結合投資者的投資行為來度量投資者的情緒。第三種則是對于以上兩個方式的綜合運用。為了簡化闡述內容，本文在充分研究了當前所呈現方法的基礎上，選取投資者信心指數（ISCI）、新增投資者數量（NIA）、市場換手率（TR）、市場市盈率（PE）與市場交易量（TV）等指標作為度量指標，從而實現對投資者情緒科學合理的度量。

二、我國股票市場投資者情緒指數構建分析

（一）情緒代理指標說明以及相關數據來源分析

1.對投資者投資情緒所涉及度量指標的解釋

根據我國股票市場投資者的情緒分析以及當前對于投資者情緒指數研究的現狀分析，本文總結了這些常用的投資者投資情緒度量指標，為了科學化、簡潔化研究這一內容，結合我國股票市場具體狀況，將所提及的ISCI作為主觀情緒的代理指標，以選取NIA、TR、PE與TV為基于投資市場的客觀情緒代理指標來開展相關研究，構建符合我國股票市場實際情況的投資者投資情況指數，從而為精確地預測我國股票投資市場變化趨勢提供基礎依據。ISCI指標是衡量投資者整體投資信心程度的重要依據，在通過主成分分析后可知其為第一衡量質量，其對投資者情緒指數構建有著最高的影響。ISCI這一指標被量化在1—100之間，數值從1—100的遞增中，其表示情緒從悲觀轉向樂觀的這一變化趨勢和程度，且當ISCI＞50時，表明參與投資者的整體情緒偏向樂觀，當ISCI＜50時，表示投資者整體偏向悲觀情緒；NIA這一指標主要反映未參與股票投資的相關人員對于股票市場投資的期待程度，其同投資者情緒呈現正相關關系；TR指標用于體現投資者在投資過程中的投機心理需求，其同投資者情緒仍然呈現正相關關系；PE指標反映了投資者在投資過程中對于預備投資的企業單位發展的期許，其指數數值與投資者情緒正相關；TV指標同樣與投資者情緒正相關，其用于衡量所投資的股票具備的變現能力。以上是對本文所涉及相關指數的說明，通過對這些指數的研究，可以發現這些指數在和投資者情緒表達的關系均為正相關關系，因此，這為后續對投資者投資情緒指數的度量提供了很好的表達依據，即采用加權的方式即可得到對應的投資者投資情緒的度量。

2.投資者投資情緒相關數據來源

本文依據以上五個代理指標進行相關數據的收集，從而為實現科學合理的投資者情緒指數的構建提供堅實的基礎。基于此，本文以股票市場動態變化數據為數據收集基礎，收集2011—2016年我國股票市場的變動數據，按月份進行整理，并做初步處理，從而使相關數據符合處理要求，所有數據采用Spss軟件進行處理，從而實現對數據的統一化處理。通過以上所收集數據，并依托相應的金融關系處理方法來構建符合我國股票市場預期的投資者情緒指數，從而有助于為我國股票市場動態變化趨勢做精確預測提供基礎支撐。

（二）投資者情緒指數構建過程分析

構建符合市場預期的投資者情緒指數是進行有效的投資市場動態變化趨勢預測的重要方法，同時也是本文的關鍵環節。其涉及很多建模分析方法，且每種方法的使用范圍和效用不盡相同，為了能夠有效構建這一指數模型，本文基于易志高等學者所研究的辦法，利用主成分分析方法來構建具有現實意義的關于投資者情緒的復合指數模型。構建這一復合指數模型之前，首先需要考察SICI、NIA、TR、PE與TV等指標與投資者情緒指數之間的時滯關系，并從時間維度上對這一過程進行分析，為構建恰當的公式表達提供基礎支撐。基于此，本文選取SICI、NIA、TR、PE 與 TV 等這五個參數當前的數據 SICIt、NIAt、TRt、PEt、TVt及滯后一期的數據 SICIt-1、NIAt-1、TRt-1、PEt-1、TVt-1進行主成分分析，并通過結果將這些指數對投資者情緒影響的程度由大到小進行排序，選取影響最大的兩個指數進行加權平均，從而構建投資者情緒指數CISI。然后將這一CISI與前幾個指標分別進行相關性分析。根據分析結果，CISI同SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt的相關程度極高，由此說明了投資者信心指數和市場市盈利率提前反映投資者情緒，其他指標對當前的投資者情緒能有效反映。

本文選取 SICIt-1、NIAt、TRt、PEt-1、TVt構建 SICIt模型，進而開展相關的市場預測工作。一般來說，這些指標容易受到系統風險的直接影響，而系統風險主要由宏觀經濟因素所引起。因此，本文模型的構建中，充分考慮了這一因素對其構建是否具有合理性的影響情況。具體措施就是本文立足于宏觀經濟運行、消費及生產等相關方面對應的角度，通過對宏觀經濟景氣指數、居民消費價格指數與工業品出廠價格指數等指數同投資者情緒指數之間的正交化處理來抑制宏觀經濟因素的負面影響。通過這一處理，本文的投資者情緒指數的求解就需要對這一因素的影響進行定量分析。然后將所選取的指數同這幾個指數之間進行回歸計算，從而獲得對應的殘差序列為RSICIt-1、RNIAt、RTRt、RPEt-1、RTVt，并基于此構建其同投資者情緒相關的數學關系，公式如下：

以上公式是本文建立的關于求解市場投資者投資情緒指數的相關模型，通過這一模型可以實現對投資者情緒的量化，從而為衡量投資者情緒的具體的定量關系以及對投資市場的動態變化趨勢的預測，提供很好的數理依據。

三、對構建的投資者情緒指數的相關檢驗分析

（一）我國股票市場投資者情緒有效性檢驗分析

有效性檢驗是對于一個新方法是否合理的一種評測方式。通過這一評測方式就能夠有效地說明本文構建的指數模型是否具有合理性以及潛在的應用價值，從而推動這一指數模型的進一步發展和推廣。本文首先將構建的指數同滬深300（HS300）作相關性分析，根據分析結果，其相關系數為0.868，表明CISI同HS300有著較高的關聯性。根據附圖所示，CISI同HS300之間的走勢關系，根據分析結果可知二者走勢上具有一致性。由此可見，本文構建的投資者情緒指數能夠很好地擬合市場變化，具有一定的合理性。

附圖 CISI與HS300指數走勢對比圖（深色為CISI，淺色為HS300指數）

為進一步分析其與投資市場之間的關聯程度，本文將CISI與HS300指數的一階單整進行格蘭杰因果檢驗（見附表）。通過檢驗發現CISI與HS300指數互相構成格蘭杰因果關系，這一結果同我國其他學者研究的結果具有一致性。通過這一因果關系的檢驗結果可見，本文構建的投資者投資情況指數和市場關系緊密關聯，并形成一種互為因果關系，因而可通過本文所構建的投資者投資情緒指數來有效的預測股票市場的波動趨勢，由此可見其潛在的價值和意義。

附表 CISI與HS300指數之間的格蘭杰因果檢驗

通過以上兩方面的性能檢驗，可以得知本文所構建的投資者投資情緒指數能夠很好地反映投資者整體的真實的情緒趨向，并且通過有效性和因果關系檢驗，驗證了本文所提出的投資者投資情緒指數具有合理性，對股票市場變動趨勢有一定的預測能力，為實現最優化投資過程提供基本依據。

（二）我國股票市場投資者情緒檢驗穩健性檢驗分析

以上檢驗過程只是驗證了該投資者投資情緒指數的合理性，而未對其穩健性的驗證，因而被用于實際情況具有一定的局限性。針對這一情況，本節以驗證這一指數的穩健性為目標，將上述實驗中的HS300用上證綜指和深證綜指代替，來進行穩健性驗證。檢驗結果表明，同前文具有一致性，由此可見本文構建的投資者投資情緒指數在反映投資者真實情緒具有穩健性。

四、結語

傳統的金融理論認為資產價格決定于其本身的價值，且投資者情緒的理性化有助于提取正確的市場信息，從而基于實現投資策略的最優化。當前我國投資者在構建投資策略的過程中容易受到信念、預期及偏好等相關心理的影響，導致投資過程缺乏理性。對這一問題的解決首先要對投資者投資情緒進行量化，這一環節就是投資者投資情緒指數的構建。針對這一指數的構建情況，本文選取SICI、NIA、TR、PE與TV為度量指標，并以此為依據建立了投資者情緒指數同選取的度量指標之間的數學關系，從而實現了投資者情緒指數構建過程。通過有效性和因果關系檢驗，驗證了本文所提出的投資者投資情緒指數具有合理性和一定的股票市場變動趨勢的預測能力，從而為市場投資者實現最優化投資提供基本依據。