高新技術(shù)上市公司股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的影響研究

羅 綺/文

研發(fā)投入作為高新技術(shù)上市公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提高競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，對(duì)于公司的可持續(xù)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。然而，目前我國(guó)高新技術(shù)上市公司普遍存在研發(fā)投入不足的情況，其中一個(gè)主要的因素就是融資方式的影響。由于研發(fā)投入普遍具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)及投入多的特點(diǎn)，致使符合研發(fā)投入要求的融資方式相對(duì)較少。股權(quán)融資以其不可逆性、長(zhǎng)期性以及無(wú)負(fù)擔(dān)性的特征，在融資方式的選擇時(shí)，受到高新技術(shù)上市公司的廣泛青睞。基于這一背景，本文選擇我國(guó)深交所和上交所2014—2018年的215家高新技術(shù)上市公司的738個(gè)數(shù)據(jù)為樣本，通過統(tǒng)計(jì)分析的方法探討了股權(quán)融資對(duì)我國(guó)高新技術(shù)上市公司研發(fā)投入的影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、文獻(xiàn)評(píng)述

Bronwyn H指出，由于研發(fā)投入過程產(chǎn)生的資產(chǎn)屬于無(wú)形資產(chǎn)，這對(duì)于以實(shí)物資產(chǎn)抵押形式進(jìn)行融資的負(fù)債資金支持而言，往往難以實(shí)現(xiàn)。而股權(quán)融資通常采用投資入股的方式進(jìn)行資金支持，對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)沒有要求，因此，股權(quán)融資已成為現(xiàn)在研發(fā)投入的主要資金來(lái)源。Silvia Magri認(rèn)為，相較于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資對(duì)于研發(fā)投入而言往往具有更多的優(yōu)勢(shì)。Elisabeth、Volker通過對(duì)德國(guó)中小公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資能夠顯著提高公司研發(fā)投入強(qiáng)度，股權(quán)融資與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者汪倫、達(dá)潭楓選取了我國(guó)2010—2016年上市公司公布的數(shù)據(jù)，探討了公司研發(fā)投入的融資渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市民營(yíng)公司與上市國(guó)有公司均可通過股權(quán)融資的渠道進(jìn)行研發(fā)資金的融資，且股權(quán)融資對(duì)其研發(fā)投入具有積極影響。肖虹、曲曉輝探討了研發(fā)投入與融資方式之間的關(guān)系，提出在公司盈余的情況下，股權(quán)融資能夠更好地促進(jìn)公司研發(fā)投入的開展。然而，郭慧婷、田佳茜探討了2008—2016年A股信息技術(shù)公司的融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)。

綜上所述，盡管目前國(guó)內(nèi)外已有諸多學(xué)者針對(duì)股權(quán)融資對(duì)公司研發(fā)投入的影響有所研究，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)采用實(shí)證分析法研究股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入影響的文獻(xiàn)較少。本文以我國(guó)深交所和上交所2014—2018年的215家高新技術(shù)上市公司的738個(gè)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法檢驗(yàn)了股權(quán)融資方式對(duì)研發(fā)投入的影響。本文旨在豐富股權(quán)融資與研發(fā)投入相關(guān)理論研究的同時(shí)，也為當(dāng)前高新技術(shù)上市公司在尋找研發(fā)投入融資模式時(shí)提供相應(yīng)的策略。

二、理論分析與研究假設(shè)

高新技術(shù)公司在采取股權(quán)融資方式進(jìn)行研發(fā)投入的過程中，首先面臨的是公司內(nèi)部和外部獲取信息不對(duì)稱的問題。如果外部投資者具有理性的投資行為，他們會(huì)將高新技術(shù)公司進(jìn)行股權(quán)融資的行為視為公司認(rèn)為其股價(jià)被高估的標(biāo)志，從而通過股權(quán)融資的方式降低其股價(jià)。此外，由于外部投資者往往無(wú)法有效獲得高新技術(shù)上市公司研發(fā)項(xiàng)目的具體信息，在進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值偏差較大的情況。然而，現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為，外部投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往是非理性的，即當(dāng)投資者對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Ρ３址e極態(tài)度時(shí)，公司管理者可以借此吸引投資者加大投資力度。目前我國(guó)上市公司也更樂于利用股權(quán)融資，這主要是由于采取股權(quán)融資的方式募集到的資金往往數(shù)量巨大且不需要還本付息。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)融資方式與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)。

三、實(shí)證研究

（一）變量與數(shù)據(jù)

本研究以我國(guó)深交所和上交所2014—2018年的高新技術(shù)上市公司為研究對(duì)象，通過對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行過濾后，最終篩選得到了215家公司共738個(gè)有效研究樣本。本研究模型建立選取的變量如表1所示。

表1 股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入主要變量總結(jié)

（二）模型構(gòu)建

本文借鑒FHP的投資模型，基于其理論分析，將模型中的固定投資指標(biāo)替換為研發(fā)投入指標(biāo)，以此來(lái)衡量我國(guó)高新技術(shù)上市公司股權(quán)融資方式對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響作用。托賓Q投資模型認(rèn)為公司未來(lái)價(jià)值會(huì)影響投資，因此，本文基于FHP投資模型，增加了托賓Q值并構(gòu)建了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停缦滤荆?/p>

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭校?為截距，λ1-λ5為回歸方程的各項(xiàng)系數(shù)，εi，t是殘差項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

通過對(duì)篩選的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，高新技術(shù)上市公司樣本研發(fā)投入強(qiáng)度呈現(xiàn)明顯增加的趨勢(shì)，由0.0016%提高到了17.1343%，差異較為顯著。研發(fā)投入強(qiáng)度均值僅為0.9646%，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家維持公司生存的2%的研發(fā)投入強(qiáng)度標(biāo)準(zhǔn)相比差距較大，表明我國(guó)研發(fā)投入強(qiáng)度不足。對(duì)公司投資機(jī)會(huì)指標(biāo)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)本文選擇的調(diào)查樣本投資機(jī)會(huì)指標(biāo)差異較為顯著，即部分公司的價(jià)值評(píng)估存在偏差的情況，這也間接反映了當(dāng)前我國(guó)證券交易市場(chǎng)中公司信息的公布制度仍不完整。

為進(jìn)一步探討股權(quán)融資方式對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，我們對(duì)篩選的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。本研究選取的解釋變量及控制變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.7且VIF＜10。因此，本數(shù)據(jù)不存在多重共線性的問題，可以進(jìn)行進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析。

首先，從股權(quán)融資指標(biāo)與研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，我國(guó)高新技術(shù)上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)與公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流指標(biāo)在0.01水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.454，表明加大高新技術(shù)上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度能夠有效提高公司的盈利水平。其次，股權(quán)融資指標(biāo)和研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)在0.01水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.575，表明我國(guó)高新技術(shù)上市公司采取股權(quán)融資的方式能夠有效提高研發(fā)投入強(qiáng)度，這與本研究的假設(shè)H1一致。

表2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 股權(quán)融資與研發(fā)投入相關(guān)性分析

四、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)深交所和上交所2014—2018年的215家高新技術(shù)上市公司的738個(gè)數(shù)據(jù)為樣本，探討了股權(quán)融資方式對(duì)公司研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資方式與我國(guó)高新技術(shù)上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)。

針對(duì)上述結(jié)論，本文提出以下建議：①政府應(yīng)當(dāng)提高對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的重視程度，從而為高新技術(shù)上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)提供更多的機(jī)會(huì)。②政府應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)有股票市場(chǎng)的融資政策進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，促進(jìn)股權(quán)融資對(duì)高新技術(shù)上市公司投入強(qiáng)度的積極影響。③高新技術(shù)上市公司自身應(yīng)當(dāng)充分把握國(guó)家提供的各項(xiàng)優(yōu)惠政策，不斷提升科技實(shí)力，從而促進(jìn)全國(guó)科學(xué)技術(shù)水平的有效提升。