股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效實(shí)證研究

張 錚/文

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司所有者與公司經(jīng)營(yíng)者的分離所造成的委托代理問題成為公司治理問題的焦點(diǎn)。所有者聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人在代管企業(yè)的過程中，管理者和所有者之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系實(shí)質(zhì)表現(xiàn)為委托人和代理人的關(guān)系，作為代理人的管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中因掌握更多的內(nèi)部信息從而便于做出自利行為；作為企業(yè)委托人的股東因股權(quán)流通的分散和各種不確定性而處于信息的劣勢(shì)，難以對(duì)經(jīng)理人實(shí)行完全的監(jiān)督和控制，二者之間由于信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的股東利益受損，成為現(xiàn)代公司制企業(yè)所面臨一個(gè)共同問題。股權(quán)激勵(lì)正是在這樣的背景下開始實(shí)踐的一種協(xié)調(diào)二者利益的工具。基于此，本文將以中小板電氣機(jī)械及器材制造業(yè)上市公司為切入點(diǎn)，探討股權(quán)激勵(lì)比例、公司績(jī)效兩者之間的關(guān)系，希望能夠?yàn)橹行“咫姎鈾C(jī)械及器材制造業(yè)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供理論支撐，以達(dá)到提高公司績(jī)效的目的。

二、相關(guān)研究綜述

2006年，我國(guó)正式實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。此后，國(guó)內(nèi)上市公司開始逐步在高管中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此課題進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究，但至今仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論，學(xué)者們的研究結(jié)果主要可概括為正相關(guān)、非線性相關(guān)和不相關(guān)或負(fù)相關(guān)三類。

Maslia（2009）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，管理層更愿意加大對(duì)信息，技術(shù)的投資力度來提高企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力，即股權(quán)激勵(lì)有助于提升公司績(jī)效。Aboody、Johnson和Kasznik（2010）研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)貙?duì)高管進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)的公司，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)幅度會(huì)高于其他公司。董斌和陳婕（2015）通過構(gòu)建一系列模型和假設(shè)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效提醒效果顯著。然而，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)不能顯著地促進(jìn)公司績(jī)效的提高，甚至?xí)?duì)企業(yè)價(jià)值的提高起到抑制作用。呂長(zhǎng)江（2011）等人對(duì)樣本公司股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)資本市場(chǎng)的激勵(lì)效應(yīng)不明顯。阮素梅和楊善林（2013）等國(guó)內(nèi)學(xué)者也通過不同的樣本研究證明上述兩者之間不存在顯著相關(guān)。因此，有必要進(jìn)一步探討股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

三、理論分析與假設(shè)的提出

股權(quán)激勵(lì)作用特點(diǎn)可從多方面進(jìn)行分析，最重要的兩個(gè)方面是長(zhǎng)期激勵(lì)性和約束協(xié)同性，這兩個(gè)方面是股權(quán)激勵(lì)與生俱來的兩面，相互作用、不可分割。根據(jù)委托——代理理論，作為代理人的管理者往往會(huì)采取回避風(fēng)險(xiǎn)性投資的決策，同時(shí)也會(huì)選擇固定的貨幣薪酬作為薪酬構(gòu)成中的主要組成部分，而不是選擇以股權(quán)激勵(lì)方式發(fā)放薪酬。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)績(jī)效達(dá)到一定的目標(biāo)之后，高管就可以得到自己的報(bào)酬，而不會(huì)在意企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)于上市公司而言，這可能導(dǎo)致企業(yè)所有者利益受到損害。此外，股權(quán)激勵(lì)將激勵(lì)對(duì)象的人為資本投入回報(bào)轉(zhuǎn)化為公司未來的剩余價(jià)值的索取權(quán)利，有助于激勵(lì)對(duì)象為公司業(yè)績(jī)改善更為盡職盡力，由此提出假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

H2：股權(quán)激勵(lì)的期限與企業(yè)績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2014—2019年中小板電氣機(jī)械及器材制造業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，篩選過后總共得到36個(gè)樣本，以它們所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。（數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫）

（二）變量定義

被解釋變量：公司績(jī)效，國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量有關(guān)公司績(jī)效，在參考前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文用凈資產(chǎn)收益率表示公司績(jī)效，凈資產(chǎn)收益率采用凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比衡量。解釋變量：股權(quán)激勵(lì)水平、股權(quán)激勵(lì)的期限。根據(jù)研究目的需要，本文參考肖淑芳等人（2012）的研究，采用股權(quán)激勵(lì)授予的股權(quán)與當(dāng)時(shí)公司的總股本之比計(jì)算股權(quán)激勵(lì)水平。控制變量：股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、以及公司成長(zhǎng)性。之所以選取以上變量作為控制變量，歸因于控制股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿等都對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。其中股權(quán)集中度采用第一大股東的持股比例。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究需要，從凈資產(chǎn)收益率方面構(gòu)建多元線性回歸模型，引入反映企業(yè)股權(quán)集中度、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿等若干控制變量，具體模型構(gòu)建如下：

其中α，βi為回歸系數(shù)，ε為常數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在研究的36家樣本公司中，公司績(jī)效ROE均值為-0.0015，極小值和極大值分別為-1.0763和0.2834，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2648，表明中小板樣本公司的績(jī)效差異較小，反映出中小板電氣機(jī)械及器材制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況差異不大，這些民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況基本持平；股權(quán)激勵(lì)比例范圍0.37%—7.22%，均值為2.24%，股權(quán)激勵(lì)比例集中整體分布在1%-5%之間；激勵(lì)期限均值是4.31年，大概范圍在3—10年，樣本標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1.091，數(shù)據(jù)顯示股權(quán)激勵(lì)期限差異明顯，但是根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，僅有海洋王一家股票期權(quán)計(jì)劃有效期較長(zhǎng)，為10年，其余樣本公司股權(quán)激勵(lì)的期限大都在3—5年之間。

表1 模型各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析結(jié)果

由表3可知，HSR與ROE相關(guān)系數(shù)0.524，顯著性為0.000，存在顯著正相關(guān)；TIME與ROE相關(guān)系數(shù)為-0.541，顯著性為0.000，小于0.05，存在顯著負(fù)相關(guān)。若要科學(xué)地說明其關(guān)系，需要進(jìn)行回歸分析。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析結(jié)果

針對(duì)假設(shè)1，股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。本文采用回歸分析進(jìn)行HSR對(duì)ROE的影響分析。如表4所示，判定系數(shù)為0.771，R方為0.595，擬合度良好，被解釋的變量的大部分可以被模型很好地解釋。針對(duì)假設(shè)2，股權(quán)激勵(lì)的期限與企業(yè)績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如表所示，判定系數(shù)為0.493，R方為0.243，擬合度良好，被解釋的變量的大部分可以被模型很好地解釋。

表3 模型匯總表

研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)水平與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)性，有利于企業(yè)發(fā)展。但同時(shí)，我們也不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的期限與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)相關(guān)。總體上看，中小板電氣機(jī)械及器材制造業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用，其原因可能是由于國(guó)家近幾年法規(guī)政策逐漸完善、這些企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)也逐漸完善，向好發(fā)展，這些都可能使企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)揮應(yīng)有的積極作用。

六、結(jié)語

本文以2014—2019年中小板電氣機(jī)械及器材制造業(yè)上市公司為研究樣本，從凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績(jī)效，通過構(gòu)建線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)水平對(duì)凈資產(chǎn)收益率有積極的影響，呈現(xiàn)出正相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)的期限對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，說明股權(quán)激勵(lì)具有時(shí)效性，過于延長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)效，并不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的同時(shí)要把握股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，要結(jié)合自身?xiàng)l件實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，合理的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)的有力保障，不能盲目地把股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃當(dāng)作企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的良藥，否則事與愿違。