人民幣匯率與貨幣政策有效性
——基于TVP-VAR模型

趙曉龍

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠233030）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的有效性一直都是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)話題，政府想對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)施加一定的影響時(shí)，通常是央行以相關(guān)的貨幣政策工具來(lái)影響中介目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)產(chǎn)生影響。央行對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)是一種間接行為，并不是直接影響，在政策工具作用的過(guò)程中勢(shì)必會(huì)受到各種影響，因此預(yù)期效果往往無(wú)法保證一定成功實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策工具到最終目標(biāo)的傳遞路徑經(jīng)常遇到阻礙，在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不成熟的經(jīng)濟(jì)背景下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性更是難以得到保證。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，貨幣政策有效性能否滿足基于三個(gè)基本條件：明確的貨幣政策規(guī)則、通貨膨脹目標(biāo)制以及浮動(dòng)匯率制度。由此可見，匯率的變化定會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生顯著的影響。在我國(guó)不斷推進(jìn)金融深化改革、推動(dòng)金融市場(chǎng)化的過(guò)程中，對(duì)匯率政策的調(diào)整始終是不可忽視的環(huán)節(jié)。人民幣匯率的變化是否會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響，影響幅度又如何？是本文接下來(lái)需要探討的重點(diǎn)。

隨著我國(guó)匯率制度由固定向浮動(dòng)不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注人民幣匯率變化與貨幣政策有效性的關(guān)系。在理論研究方面，周任（2010）基于蒙代爾—弗萊明模型對(duì)固定匯率以及浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策的有效性進(jìn)行梳理，結(jié)合我國(guó)的匯率制度進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率制度的改革提高了貨幣政策的有效性[1]；王勝、孫一騰（2017）利用開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型進(jìn)行分析提出，在當(dāng)前我國(guó)匯率傳遞程度較低的國(guó)情下，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有更好的調(diào)控作用[2]；胡小文（2017）基于NOEM-DSGE模型進(jìn)行模擬發(fā)現(xiàn)，匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)可以增強(qiáng)兩類貨幣政策的有效性，并有利于價(jià)格型貨幣政策獨(dú)立性的提升，但卻會(huì)弱化數(shù)量型貨幣政策的獨(dú)立性[3]；陳華、鄭曉亞（2018）通過(guò)一般均衡分析方法探討我國(guó)的“三元悖論”問題發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的增大有助于增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性[4]；田國(guó)強(qiáng)、尹航（2018）利用開放經(jīng)濟(jì)均衡模型分析發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與貨幣政策的作用效果息息相關(guān)，低匯率彈性對(duì)通貨膨脹的調(diào)控能力較強(qiáng)，高匯率彈性卻能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[5]。

在實(shí)證研究方面，楊柳、黃婷（2015）建立SFAVAR模型研究匯率制度改革的影響發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的有效性在匯改后得到提升，價(jià)格型貨幣政策有效性受利率—匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的影響得到更顯著的提升[6]；何金旗、張瑞（2016）以SVAR模型進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化的條件下，匯率與利率之間相互的影響明顯，匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)作用也更為顯著[7]；沈悅、王飛等（2017）運(yùn)用FAVAR模型對(duì)匯率波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控的互動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供應(yīng)量與匯率之間均存在相互影響[8]；顧海峰、劉丹丹（2017）構(gòu)建ECM模型進(jìn)行分析認(rèn)為貨幣政策的匯率傳導(dǎo)效應(yīng)在匯改之后顯著提升，匯率政策會(huì)顯著影響貨幣供應(yīng)量，對(duì)利率的影響卻較小[9]；申世昌、陳珊（2018）構(gòu)建DAG-SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)通貨膨脹的短期調(diào)控作用要優(yōu)于利率、貨幣供應(yīng)量等貨幣政策工具，另外利用匯率調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)產(chǎn)生的負(fù)向作用也較小[10]；郭衛(wèi)軍、黃繁華（2018）通過(guò)PVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析得出匯率波動(dòng)與貨幣政策的協(xié)調(diào)程度存在反向關(guān)系的結(jié)論[11]；鄧創(chuàng)、付蓉等（2018）利用TVAR模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，匯率穩(wěn)定有利于價(jià)格型貨幣政策效果的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)在提高匯率彈性的同時(shí)應(yīng)重點(diǎn)著眼于控制匯率的平穩(wěn)性[12]；孫少巖、王奕璇等（2019）通過(guò)VAR 和VEC模型研究發(fā)現(xiàn)匯率與利率存在顯著的聯(lián)動(dòng)作用，匯率政策與利率政策的合理搭配有利于貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[13]。

綜上所述，我國(guó)學(xué)者對(duì)匯率與貨幣政策之間關(guān)系的關(guān)注隨著匯率制度改革的推進(jìn)在不斷提升，不論理論研究還是實(shí)證分析，都有大量學(xué)者做了充分研究，大部分學(xué)者都認(rèn)為人民幣匯率隨著匯率政策的不斷完善會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生更加顯著的影響。在對(duì)研究人民幣匯率與貨幣政策關(guān)系模型的選取上，理論研究上包括蒙代爾—弗萊明模型、DSGE模型等，實(shí)證研究方面各學(xué)者主要以VAR系模型為主，但大部分實(shí)證模型都沒有考慮到時(shí)間的變化。考慮到我國(guó)還處在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷完善的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷變化，貨幣政策隨時(shí)間不斷變化，模型參數(shù)也在不斷變化，因此本文選擇在SVAR模型的基礎(chǔ)上采用模型系數(shù)及擾動(dòng)項(xiàng)都隨時(shí)間變化的TVP-VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，該模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以穩(wěn)健地識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的時(shí)變結(jié)構(gòu)，更適用于問題的研究。

二、理論分析

隨著我國(guó)匯率制度改革的不斷推進(jìn)，人民幣匯率對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響越來(lái)越顯著，貨幣政策的實(shí)施效果與人民幣匯率的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越強(qiáng)。總的來(lái)說(shuō)，人民幣匯率一方面可以通過(guò)影響貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)而間接影響貨幣政策最終目標(biāo)，另一方面人民幣匯率可以直接影響貨幣政策最終目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。

人民幣匯率間接影響貨幣政策最終目標(biāo)主要通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量以及利率等貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)揮作用。

人民幣匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響表現(xiàn)為匯率上升代表著人民幣的貶值，人民幣的貶值一方面會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支的順差從而使外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加，為滿足隨之增加的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性需要，央行會(huì)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣從而使貨幣供應(yīng)量增加；另一方面，人民幣貶值會(huì)造成資本的流出，資本流出所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的減少會(huì)造成短期的流動(dòng)性壓力，央行會(huì)進(jìn)行買入外匯來(lái)維持外匯儲(chǔ)備的操作，買入外匯等同于向市場(chǎng)投入基礎(chǔ)貨幣，同樣會(huì)造成貨幣供應(yīng)量的增加。

人民幣匯率對(duì)利率的影響表現(xiàn)為，匯率上升造成的本幣貶值會(huì)使以進(jìn)口產(chǎn)品為原材料的產(chǎn)品生產(chǎn)成本提高，以及出口商品的突增使國(guó)內(nèi)產(chǎn)品供給不足致使產(chǎn)品價(jià)格上升，從而推動(dòng)通貨膨脹以及利率的上升。另外，匯率的升高會(huì)使投資者產(chǎn)生在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)匯率會(huì)持續(xù)上升的預(yù)期，從而使資本從國(guó)內(nèi)撤出。為緩解這種現(xiàn)象，央行會(huì)減少貨幣供給，短期貨幣需求穩(wěn)定的情況下貨幣供給的減少會(huì)促使利率的上升。但也有認(rèn)為我國(guó)人民幣匯率與利率存在顯著的反向聯(lián)動(dòng)作用[13-15]。

雖然我國(guó)還未將匯率納入貨幣政策調(diào)控工具，但作為貨幣政策的一個(gè)主要傳導(dǎo)渠道，匯率的變化會(huì)影響到貨幣政策最終目標(biāo)。姜偉、閆振坤（2018）認(rèn)為人民幣匯率對(duì)我國(guó)通貨膨脹的調(diào)控作用在逐漸增強(qiáng)[16]；沈悅、楊丹丹（2019）和吳安兵（2019）等認(rèn)為人民幣匯率的上升在短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹[17-18]。

三、模型構(gòu)建及變量選取

（一）模型構(gòu)建

構(gòu)建時(shí)變參數(shù)自回歸模型（TVP-VAR）時(shí)先建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）的標(biāo)準(zhǔn)形式：

P階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）為

（1）式左右兩邊同乘以矩陣C的逆矩陣：

其中εt～N(0,Ik），bi=C-1Γi。進(jìn)一步將bi中的每行元素重新處理為k2p×1 維向量β，同時(shí)設(shè)定Xt=Ik?（y′t-1，y′t-2，…，y′t-r），?為克羅內(nèi)克乘積，模型可進(jìn)一步變?yōu)椋?/p>

（3）式基礎(chǔ)上，設(shè)置協(xié)方差矩陣和系數(shù)矩陣為動(dòng)態(tài)的，就可以得到TVP-VAR模型：

進(jìn)一步將Ct（按行進(jìn)行堆疊）中的非0和1的向量設(shè)定為αt，

式（4）中具有時(shí)間變化特性的參數(shù)滿足以下隨機(jī)游走過(guò)程：

假定∑α、∑β、∑h為對(duì)角矩陣，從而保證同期的方程之間的獨(dú)立性。

（二）變量選取與樣本數(shù)據(jù)選擇處理

本文選取的數(shù)據(jù)是2005年1月至2019年9月的月度數(shù)據(jù)。選取美元對(duì)人民幣的平均數(shù)作為匯率指標(biāo)E；選取銀行間7天同業(yè)拆借利率作為利率指標(biāo)R；選取廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M2；由于GDP沒有月度數(shù)據(jù)，用季度數(shù)據(jù)換算成月度數(shù)據(jù)可能存在數(shù)據(jù)處理誤差，選取規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)期同比增速作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)GY；選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為通貨膨脹指標(biāo)CPI。對(duì)季節(jié)特征明顯的CPI、M2以及GY三組數(shù)據(jù)采用CensusX12季節(jié)調(diào)整法剔除季節(jié)變動(dòng)要素，R與E不作調(diào)整。TVP-VAR模型運(yùn)行之前，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。結(jié)果如表1，在5%顯著性水平下，只有M2不滿足平穩(wěn)性要求，對(duì)其進(jìn)行一階差分處理，得到的新數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性要求。從而可以CPI、GY、M2、R、E 等5 個(gè)變量構(gòu)建TVP-VAR 模型，操作借助OxMetrics6軟件完成。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 單位根檢驗(yàn)（ADF）結(jié)果

四、實(shí)證分析

（一）模型參數(shù)估計(jì)

本文首先參照NAKAJIMA的方法對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行設(shè)定[19]：令uβ,0=uα，0=uh,0=0，∑β0=∑α0=∑h0=10*I，再利用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，首先設(shè)定：

表2 參數(shù)估計(jì)的結(jié)果

根據(jù)表2的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，MCMC模擬得到的結(jié)果是具有收斂性的，Geweke診斷值均沒有超過(guò)5%的臨界范圍（1.96），最大的無(wú)效因子是114.2，即進(jìn)行10 000次的迭代有88個(gè)是不相關(guān)的樣本，即對(duì)后驗(yàn)分布的推斷數(shù)量足夠。總體來(lái)說(shuō)，從模擬結(jié)果來(lái)看，樣本選取是有效的。

如圖1所示，樣本自相關(guān)圖顯示不存在自相關(guān)關(guān)系；樣本數(shù)據(jù)具有穩(wěn)定的路徑圖，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

圖1 樣本自相關(guān)圖（上）、樣本路徑圖（中）和樣本后驗(yàn)分布（下）

（二）脈沖響應(yīng)分析

1.等時(shí)間間隔分析

（1）人民幣匯率對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

從圖2我們可以觀察到，對(duì)于人民幣匯率沖擊，貨幣供應(yīng)量的三種滯后期脈沖響應(yīng)圖的走勢(shì)基本一致，說(shuō)明時(shí)變估計(jì)是穩(wěn)健的。整體上看，2015年之前，貨幣供應(yīng)量對(duì)于匯率沖擊整體上變現(xiàn)為負(fù)響應(yīng)，與理論不相符，這主要由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢以及匯率市場(chǎng)化不成熟導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與匯率之間關(guān)聯(lián)性較弱；2015年經(jīng)過(guò)“811匯改”之后，我國(guó)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程大步推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)于匯率沖擊明顯表現(xiàn)出正響應(yīng)，說(shuō)明我國(guó)匯率對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的影響效力顯著提升。提前8期與提前12期的利率對(duì)人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)的走勢(shì)具有高度一致性，對(duì)人民幣匯率一單位的正向沖擊均表現(xiàn)為負(fù)響應(yīng)，出現(xiàn)利率—匯率聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，即在人民幣貶值的情況下，我國(guó)依然可以維持低利率，進(jìn)而刺激出口與投資，拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從圖2中我們可以觀察到，人民幣匯率與利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制長(zhǎng)期存在。

圖2 M2、R對(duì)于E沖擊的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)圖

（2）各變量對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

由圖3可知提前4期時(shí)，對(duì)于貨幣供應(yīng)量沖擊，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)為在零附近正負(fù)震蕩交替，提前8期與12期時(shí)為負(fù)向。對(duì)于利率的沖擊，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在各個(gè)提前期的響應(yīng)函數(shù)均為負(fù)，且提前8期與12期的響應(yīng)幅度要明顯大于提前4期，說(shuō)明利率對(duì)物價(jià)指數(shù)具有很好的調(diào)控作用，且利率調(diào)節(jié)通貨膨脹的貨幣政策表現(xiàn)出明顯的提前引導(dǎo)作用。人民幣匯率的一單位正向沖擊會(huì)使居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生正向響應(yīng)，且響應(yīng)幅度會(huì)隨著時(shí)間的推進(jìn)逐漸減弱并趨于平緩，與理論預(yù)期相符。這說(shuō)明，隨著我國(guó)匯率制度的不斷完善，我國(guó)物價(jià)水平受匯率的干擾程度逐漸降低。

圖4是工業(yè)增加值對(duì)于貨幣供給量、利率、匯率沖擊的3種提前期的脈沖響應(yīng)圖。工業(yè)增加值對(duì)于貨幣供應(yīng)量的沖擊，提前4 期的脈沖響應(yīng)函數(shù)在大部分時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)為正響應(yīng)，提前8 期與12 期的脈沖響應(yīng)函數(shù)大部分時(shí)間里表現(xiàn)為負(fù)響應(yīng)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的增加在短期可以起到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，但從長(zhǎng)期來(lái)看，增加貨幣供應(yīng)量不但起不到刺激國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，還可能危害到宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；工業(yè)增加值對(duì)利率一單位的正向沖擊產(chǎn)生負(fù)向反應(yīng)，提前8期與12期的響應(yīng)波動(dòng)幅度要明顯大于提前4期，利率升高會(huì)抑制投資進(jìn)而使產(chǎn)出降低，與理論相一致。對(duì)于人民幣匯率的一單位正向沖擊，提前4期、8期與12期的工業(yè)增加值響應(yīng)圖均為正，且提前期數(shù)越長(zhǎng)，響應(yīng)幅度越大，說(shuō)明人民幣匯率的上升對(duì)產(chǎn)出的增加具有明顯的刺激效應(yīng)。總體來(lái)看，我國(guó)人民幣匯率以及價(jià)格型貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響強(qiáng)于數(shù)量型貨幣政策。

圖3 CPI對(duì)于M2、R、E沖擊的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)圖

圖4 GY對(duì)于M2、R、E沖擊的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)圖

2.不同時(shí)點(diǎn)分析

（1）人民幣匯率對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

如圖5所示，分別是貨幣供應(yīng)量、利率對(duì)于匯率沖擊在2005年7月、2008年7月以及2015年8月三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。貨幣供應(yīng)量和利率在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)走勢(shì)基本一致。一單位的正向匯率沖擊導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升，在1個(gè)月后達(dá)到峰值，隨后迅速下降變?yōu)樨?fù)值，在3個(gè)月后左右達(dá)到負(fù)向最大值，隨后波動(dòng)幅度逐漸縮小，在11個(gè)月之后回歸到零值。利率會(huì)對(duì)匯率的沖擊迅速產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，在2個(gè)月后響應(yīng)幅度達(dá)到最大，隨后振幅逐漸縮小，在16個(gè)月后影響消失。從圖5中我們可以觀察到，貨幣供應(yīng)量對(duì)于匯率沖擊在短期有顯著的正向響應(yīng)，比較2005年以及2008年，2008年的脈沖響應(yīng)函數(shù)在大部分時(shí)間均為正值，說(shuō)明隨著匯率制度的不斷完善，數(shù)量型貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道得到了改善。

圖5 M2、R對(duì)于E沖擊的不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

（2）各變量對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

如圖6所示，分別是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在2005年7月、2008年7月以及2015年8月三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。CPI對(duì)M2的沖擊會(huì)立即產(chǎn)生一個(gè)正向反應(yīng)，大約1個(gè)月后達(dá)到最大值，隨后直線降低直至達(dá)到負(fù)向最大，在經(jīng)歷了短暫的波動(dòng)之后逐漸趨于穩(wěn)定。對(duì)利率施加一個(gè)正向沖擊后，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的響應(yīng)函數(shù)在大部分時(shí)間內(nèi)均為負(fù)，且三個(gè)不同點(diǎn)的響應(yīng)路徑基本一致。CPI對(duì)E的正向沖擊，不同時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)出來(lái)的都是正向響應(yīng)。

圖7反映的是工業(yè)增加值在2005年7月、2008年7月以及2015年8月三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。對(duì)貨幣供應(yīng)量一單位正向沖擊，工業(yè)增加值先產(chǎn)生小幅度的正向響應(yīng)，在達(dá)到最大值之后迅速下降直至達(dá)到負(fù)向最大值，隨著時(shí)間推移，響應(yīng)幅度逐漸縮小，15個(gè)月后歸于零。工業(yè)增加值對(duì)利率沖擊會(huì)立即產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向響應(yīng)，2005年7月與2008年9月要比2015年8月提前達(dá)到負(fù)向最大值，隨后響應(yīng)減弱趨向于零。工業(yè)增加值對(duì)一單位人民幣匯率的正向沖擊會(huì)立即產(chǎn)生一個(gè)正向響應(yīng)，在一年后穩(wěn)定于一個(gè)正值。

另外，通過(guò)比較各時(shí)點(diǎn)響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)以及工業(yè)增加值對(duì)貨幣供應(yīng)量以及利率沖擊的響應(yīng)圖與貨幣供應(yīng)量以及利率受到匯率沖擊時(shí)的響應(yīng)圖相似度很高，這說(shuō)明人民幣匯率直接影響著貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)施效果。針對(duì)三個(gè)不同的時(shí)點(diǎn)的反應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推進(jìn)，貨幣供給量、利率以及人民幣匯率沖擊對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的影響效果在不斷降低，利率上升對(duì)產(chǎn)出的抑制作用以及匯率上升對(duì)產(chǎn)出的刺激作用也隨著時(shí)間的推移得到提升，這得益于我國(guó)金融市場(chǎng)化體制以及匯率制度的不斷完善。比較利率以及匯率對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)以及工業(yè)增加值影響的脈沖響應(yīng)圖我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，同一宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率與匯率沖擊的響應(yīng)圖關(guān)于零坐標(biāo)軸高度對(duì)稱，這體現(xiàn)了利率—匯率的聯(lián)動(dòng)性。

圖6 CPI對(duì)于M2、R、E沖擊的不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

圖7 GY對(duì)于M2、R、E沖擊的不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論及政策建議

綜上所述，人民幣匯率上升會(huì)加劇物價(jià)指數(shù)的上漲，并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。與貨幣供應(yīng)量相比，人民幣匯率與利率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)聯(lián)性更為顯著。此外我國(guó)貨幣政策工具的效力也會(huì)受到人民幣匯率波動(dòng)的影響，隨著匯率市場(chǎng)化改革的不斷完善，匯率與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)聯(lián)性逐漸增強(qiáng)；人民幣匯率與利率之間存在長(zhǎng)期的關(guān)聯(lián)性，表現(xiàn)出顯著的利率—匯率的聯(lián)動(dòng)性。針對(duì)本文的分析結(jié)果提出以下政策建議：

首先，強(qiáng)化人民幣匯率在我國(guó)貨幣政策體系中的地位。匯率雖然是貨幣政策的一個(gè)重要的傳導(dǎo)渠道，但目前并未納入我國(guó)貨幣政策工具。隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放程度，以及人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，我國(guó)在全球市場(chǎng)中占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，國(guó)際資本變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊作用在不斷增強(qiáng)。人民幣匯率的變化對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力在不斷增強(qiáng)，央行在制定貨幣政策時(shí)需要充分考慮人民幣匯率的影響，確保貨幣政策的有效實(shí)施。

其次，央行需要進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。我國(guó)資本市場(chǎng)化起步較晚，數(shù)量型貨幣政策在我國(guó)貨幣政策體系中依然占據(jù)著主導(dǎo)地位。本文以及多數(shù)學(xué)者的研究表明，數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果遠(yuǎn)不如價(jià)格型貨幣政策顯著，我國(guó)應(yīng)加速利率市場(chǎng)化改革，盡快完成貨幣政策的轉(zhuǎn)型。充分利用利率—匯率聯(lián)動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)貨幣政策實(shí)施的效力，保證我國(guó)金融市場(chǎng)的深化改革的穩(wěn)步推進(jìn)。