交易所創新債券中小投資者的市場化保護
——從權利解構到合同治理

馮成豐

（華東政法大學 經濟法學院，上海200042）

一、引言

金融創新便利了融資者，優化了貨幣這一稀缺資源的配置，然而敢于嘗試的創新產品的供給者卻常因風險“買者自負”而遭到忽視。我國2019年修訂的《證券法》專設了投資者保護章節，將該法第一條的立法目的“保護投資者的合法權益”細化到具體規則，從基本法層面落實了證券法上的多元化糾紛解決機制，這一修改伴隨的是推行注冊制的市場化改革措施，初步構建了以“信息公開和民事賠償”聯動的證券市場。然而，在《證券法》才逐步走向市場化規制模式的同時，金融創新產品由于其復雜的交易結構和較高的風險，早已對中小投資者保護提出了新的挑戰，尤其是在新法的第二條進一步擴大了證券的范圍，將存托憑證、資管計劃和資產支持證券等“類證券”產品納入統一監管的情況下①2018年4月27日中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），標志著資本市場開啟統一的“大資管”時代，將涉及公眾投資者保護的投資合同納入統一監管，有配合證券法修訂之趨勢。，以“信息公開和民事賠償”為標志的傳統投資者保護方式是否遇到了新的障礙？除公開原則的已有批判外，創新產品中的許多遠期交易的完成反而是依靠不充分的市場信息得以實現，在著重關注風險大小的監管思維傳統影響下，當實體法律關系的重心轉移，傳統權利義務出現解構重組，投資者保護的方式何去何從？本文擬從權利解構到合同治理的角度對上述問題作一點探討。

二、債券創新產品中小投資者保護的特殊理由

傳統意義上，伯利和米恩斯的委托—代理理論是組織法上保護中小股東的經濟學理論基礎，對不成熟的以股票為主導的證券市場具有積極意義[1]11。然而成熟的證券市場具有豐富的交易產品，金融創新最為激烈的部分恰在于債券市場，加之新修訂的《證券法》大幅度增添了債券市場的監管規則，逐步從股票法回歸了證券法作為交易法的本質①理論上債券作為固定收益類產品，價值收益較為穩定，加上合約的表現形式，容易加以設計衍生出新型的交易產品。實踐中按照交易所披露的信息，交易所債市交易的創新產品大類達10類以上，幾乎承攬了證券市場上所有的創新實踐。，僅以信義義務為支撐的保護理由欠缺說服力。從私法關系上看，金融市場交易的產品，都是以貨幣為基礎的所構成的權利義務關系，其不同于有形的商品注重物的使用效用，而是這個金融產品上所附著的權利義務所體現的交換價值，表現為近代法上以金錢債權為主導的金融索取權②從私法理論上看，有價證券是債權作為獨立財產的一個例證。近代民法為增加債權財產的可轉讓性，保障受讓人地位，通過有價證券的設計克服了債權流轉上存在的弱點，即：受讓債權本身能否具有如受讓人預期的法律內容（成立階段）；連續轉讓期間是否會介入瑕疵行為（流通中的瑕疵）；債權能否得到完全支付（支付階段），消除了債權轉讓通知，對于原債權主張的抗辯等規則。。即便是傳統意義上的股權，雖然股東不是單純的債權人，但是股份公司和證券交易所的存在使得個別股東與企業自身存續無關，在兩權分離語境下，股東和債權人都是經濟所有權人，這與金錢債權趨向一致[2]，金錢債權制度構建了整個資本市場的基石，因此就證券法的分析應當從債權的原始形態出發。換言之，實現創新產品特殊保護的鑰匙，并非僅僅在于組織法上中小股東的保護理由，也并非僅是公法秩序上針對不特定公眾的信息公開要求③在公法秩序上，由于證券市場涉及不特定的社會公眾，給予經濟法上對不完備私法契約的補充和對市場秩序的維護和經濟學上信息不對稱的理由，需要對公眾投資者加以保護。，更在于精準解析其權利本質的特點之后，再度理解私法權利變化對公司治理提出的挑戰。關于這一點，美國證券史上的經典案例Howey案所確定的投資合同四個特征也加以了說明，突出了金錢債權依靠他人和預期收益的特點[3]。債權作為基于未來信用預期的請求權，需要通過提升投資者信心來減少投資者的不安，對應的現代保護方式“信息公開和責任落實”正發軔于此。而創新產品較之標準化的金錢債權，需要更多地關注其風險和收益的分離與失衡。因為在愈發精細化的市場上，當每一個主體都為追求自身利益的完備性而卸下風險，結果可能是每一個人都將處于系統性的風險之中。

雖然金融創新領域較為活躍的投資者為機構投資者，復雜的交易結構往往通過金融機構的協議談判完成，但債券市場上仍不乏針對公眾投資者和部分自然人合格投資者的交易創新產品，并且這些產品的法律關系從傳統的發行人和投資者之間逐漸轉向中介機構和投資者之間，這就涉及到金融消費者和投資者的概念劃分，進而影響到保護規則能否適用《消費者權益保護法》中的弱者保護問題。拉德布魯赫認為物權是目的，債權是手段。但是今天債權表現的權力欲和利息欲，它不再是取得物和利用物的手段，本身就是法律生活的目的④同注③。。一般而言，金融消費者和投資者是不同的法律關系概念，在投資關系中，投資者只能向被投資者主張權利，其風險源于被投資者的狀況；在金融服務關系中，消費者只能向服務商主張權利，其風險源于合同約定條款。但由于投資者不得不面對證券公司接受其產品和服務，此時二者發生了重合。作為實現投資目標的投資手段的金融服務被物化為金融產品，利用金融產品進行投資的投資者越來越遠離投資對象，投資手段異化成了投資目標，二者界限逐漸模糊[1]141。比如債券市場上的質押式回購業務，本身僅是一種利用證券發生的交易方式，并未創設新的證券權利義務關系，卻成為可以投資的一種產品，直接交易對象是證券公司等金融機構。換言之，金融中介機構由原來的代理人角色演化為類似于發行人直接面對廣大公眾投資者的角色，這一主體關系的轉變對于創新產品投資者保護具有重要意義，經濟法上對于消費者的保護根本理由在于經營者和消費者追求的利益不一致，經營者追求物的交換價值，而消費者追求物的使用價值[4]。然而資本市場上雙方交易的是以貨幣為基礎的權利義務，其利益導向一致，均為交換價值，因此出于面對金融機構時的弱勢，金融創新產品的中小投資者相較于普通投資者，具有雙重保護的法理基礎。

與銀行間債券市場相比，雖然交易所市場規模仍然較小，但隨著注冊制的推行以及市場的發展，其與原本銀行間市場的因監管制度不同而產生的差異正在逐漸消失，保護此類特殊債券持有人已經成為緊迫的現實。依據中國證券投資者保護基金有限責任公司發布的2018年《中國資本市場投資者保護狀況白皮書》的數據，2018年交易所債券市場發行各類債券及資產支持證券2 957只，融資5.69萬億元，同比增長45.29%，創新債券品種已經擁有超過2 800億元的融資規模?；谏鲜隼碛?，本文將以交易所債市適合公眾投資者和部分自然人合格投資者投資的產品為代表，重點討論現券市場上公開發行的可續期債、可轉換債和交易創新機制中的質押式回購、融資融券以及被停止交易的權證業務，解析該領域面臨的共性的問題。

三、金融創新：從債權的解構到合同的治理

金融作為貨幣資金的融通，與信用、風險和投資相關的產品工具通過時間坐標來完成當下和未來之間的價值轉換[5]，金融市場上的資金在時間、空間轉換中存在著一整片未知地帶，為金融創新提供空間，一系列產品、工具和市場的設計圍繞著收益和風險展開。不同于物權的穩定性，投資者在進行以債權為代表的交易中，存在明顯的基于時間流逝而產生的不確定性，這個不確定性便是金融風險。有可能是基于債務人的信用變化，有可能是基于貨幣本身的價格和利率的變化，甚至取決于充滿不確定性的基礎資產的變化，因此重新配置債權承擔風險和獲得收益的兩大職能成為了理想的交易模型。越是復雜的金融創新設計，越是基于信用和風險展開，而這一行為帶來的直接后果，是權利的分解和法律關系主體甄別的困難性。有學者將這種現象稱為債權“空心化”現象，即“保有正常的合同控制權和法定權利，但部分或全部對沖掉其經濟風險的債權人”。債權人可以通過持有不附帶信息披露義務的空心或純經濟的債權頭寸，使其債權的合同權利和法律權利大于該債權的經濟風險[6]。這種現象在證券市場上使得創新產品債權人向兩個極端發展，一類獲得純經濟利益而無須承擔風險的債權人將不再關心公司的外部治理，另一類則因權利限制而根本無法關心融資方的治理問題，這樣的畸形的債權債務關系應當值得警惕。這也與現代社會權利被不斷細分有關，與股權中經營權和所有權相分離對應的，債權同樣出現了這樣的趨勢。雖然債權一直存在如擔保加持的等級區別，但并未因為金融創新產生如此失衡的局面。一般而言，金融機構通過增減有價證券上附著的權利來達到創新的目的，比如在債券的基礎上賦予未來轉換為股票的選擇權，則出現了復合權利的新型債券可轉換債，再如賦予債務人以選擇贖回和遞延支付利息的權利形成可續期債等。上述金融創新，表面上通過合約在單一金錢債權上實現權利的疊加，但效果上達到了債權權能的剝離，實現了風險的轉移。債權作為一種民事權利，債權人享有完全的處分和收益的權利，但是通過合約的方式將未來處分該債權的權利加以剝離固定并單獨銷售，使得該筆債權無須承擔其未來因為違約或價格波動而產生的風險。風險的單獨剝離在資產支持證券達到頂點，原始債權人通過設立特殊主體信托的方式，徹底擺脫了債權的風險，并完成了從主體信用到資產信用的轉變，一旦發生破產，就會導致除投資者外，沒有任何主體承擔責任。持有此類債權的投資者兩極分化最為顯著，可能漠不關心公司治理，也可能因喪失對發起主體的無限追索權而血本無歸，債權人與債權人之間出現了差異化的表現。更為重要的是，原本屬于正常市場風險的信用、利率等，被設計成為了交易產品的標的或是基礎資產，使得風險出現了市場定價與量化，當風險成為產品部分后，對于投資者保護的風險范圍邊界也會出現不同。另外，由于產品設計從發行人轉向金融中介機構為主導，發行人同投資者的聯系減弱，帶來的是擔保、信托、借貸和有價證券本身等法律關系的重重疊加和嵌套，加大了識別投資者的主要法律關系的難度，也意味著原本以發行人為理想模型設計的規制制度出現了問題。

金融創新的法律現象告訴了規制者需要關注債權分離重組和法律關系變化的特點，要求修正“披露與責任”的保護模型，其蘊含的經濟學規律提供了分析此類現象的第三個理論基礎，即合同關系的治理問題。在新制度經濟學派的視野中，市場上通過價格機制調整的完全合同受到專用性、交易頻率和不確定性的制約，隨著交易專用性和不確定性程度的提高，對于權勢和治理的追求就越高[7]114，而創新市場上恰恰存在這樣的現象。通常商事交易呈現出標準化、規?；图瘓F化的色彩，尤其是有價證券交易，自由流通的市場所采取的合同治理模型應當是市場治理方式，然而在創新產品中，交易的內容則為具有一定專用性的混合型產品，比如賦予與某個公司治理有關的特殊權利，此時雖然也是標準化可重復的交易方式，但是就可能具有采取具有治理結構的需求，此時標準的合同模型無法解決長時間和專用性帶來的問題，類似于監督和集體行動的治理方式被納入交易過程的治理之中。對比許多現行的有名合同設計，都遵循了這一思路，比如承攬合同中定作人對承攬人的監督權利等，繼續性合同如消費借貸合同中存在大量的關于事中和事后的規定，因為其不同于標準合同需要后期的類似于治理的內容。由于金融創新中所包含的這類治理權利相關現象，需要對私法救濟途徑進行修正，這便是“從契約到組織”的演進路徑的要求。

四、交易所債市創新產品交易糾紛難題

在2019年上海證券交易所的債券交易數據中，作為債券交易創新機制的質押式回購和創新債券產品的可轉換債和可交換債分別居于成交筆數的第一、第二和第四位，債券市場金融創新空前活躍①除本文討論的幾類產品外，還存在政策導向型的創新債券產品，比如綠色債等，此類債券由于是以領域劃分的目的導向型債券創新，而非債券內容的創新，因此不做討論。。在創新產品交易實踐中，一些針對交易本身的糾紛也隨之而來，如上文所述，仔細分析糾紛產生的原因會發現：大多數爭議都是建立在對權利義務結構的分析中。

首先來看現券市場中的私法權利解構帶來的問題。在首例永續債解除案中②參見2017滬0101民初13670號民事判決書。需要說明的是，該案解決的是銀行間債市的中期票據解除問題，但由于交易所債市也存在同樣性質的可續期債券，就該案的法律關系分析具有借鑒意義。如最近實踐的《國家發展改革委關于河北省河鋼集團有限公司發行綠色可續期債券核準的批復》以及行業規則《上海證券交易所公司債券預審核指南（四）特定品種——可續期公司債券》。，由于永續債特殊的交易結構安排，以等價的經濟利益作為交換，分割了完整普通債券上的附著權利，使得投資者主張違約的私法救濟途徑幾乎無法實現：債券持有人無法主張到期違約，因為永續債沒有約定到期日；如果主張未支付到期利息違約，卻因發行人有權遞延付息亦無法實現③參見戴若云：《永續債解除之惑——評首例永續債合同解除案件》，載于微信公眾號北京大學金融法研究中心，https://mp.weixin.qq.com/s/QkyYQ73GFYcKJIrTzokTiA，2020年2月6日訪問。。事實上，即便是普通的債券，法院都存在著關于在早期募集書沒有規定解除和提前兌付情況下能否適用合同法的法定解除權等相關條款的爭議，更何況在合同中加以約定的情形。雖然法院出于投資者保護的目的，最終以發行人違反信息披露義務構成根本違約和債券持有人主張不安抗辯權行使《合同法》第九十四條法定解除權來解除合同。暫且不論是否滿足不安抗辯權行使的構成要件④在履行義務存在先后的情況下才有發生不安抗辯權的適用余地，且就法定解除權和不安抗辯中的合同解除權利關系亦存在學理爭論。參見韓世遠：《合同法總論》，法律出版社2018年第423頁。，單就永續債合同的目的是否是保持債券的經濟流通性從而可能獲得出賣債券獲得收益存在爭論，這里涉及到的是有價證券的雙重身份，一方面作為二級市場自由流通買賣的投資者，另一方面則是可能參與公司治理的債權人和股東。頗具意味的是，中國的股票市場由于并不成熟，存在大規模的短線交易以價格差獲利而并不參與公司治理，而債券市場恰恰相反，作為固定收益類產品，債券市場的投資者更多關注債券本身的利息變化以期獲得收益，永續債正是因為其相較于普通的債券擁有較高的利息而有存在相對穩定的收益而被投資者信賴。因此尤其是在明知投資風險的情況下，僅因為信息披露不足而很難認定合同目的無法實現而實現脫身，因為其所相關的更是公司治理中眾多債權人的一類，即便交易法上的合同目的存在不能實現的可能，組織法上的合同目的以及救濟途徑仍有實現可能性，用司法干預債券永續性特點似有違反債權平等保護原則的嫌疑。也就是說，不確定性越高的產品，比如無期限的超長合同永續債，純粹“離散式交易”的古典合同越是無法解決⑤威廉姆森將離散式合同定義為身份不重要性、協議性質的仔細界定及損失賠償的狹隘規定。See Oliver Williamson,The Economic Institutions of Capitalism:Firms,Markets,and Relational Contracting,Free Press,Chap.3.。事實上，將永續債定義為總給付不確定的繼續性合同可以解釋法定解除權運用受到限制的原因，現有解除權的參照模型是從一時性合同出發的，因此遵守合同嚴守，賦予了單方解除合同的許多限制條件，而繼續性合同的維系基礎存在一定的信賴和身份關系，此類合同多賦予當事人無條件終止合同的機會，而債券市場的投資者同時涉及公司治理的內容，此時從違約出發的解除權運用就顯得力不從心了。

其次，主體問題亦值得思考。與可續期債以分離債權的方法相對應，可交換債和可轉換債更是實現了期權和債權相結合的復合權利結構，以與期權交易類似的權證交易案件為例，早期的權證交易案件中對于不同主體的責任認定存在爭議。在“陳偉訴廣東省機場管理集團公司、廣州白云國際機場股份有限公司、上海證券交易所侵權糾紛案”中，雙方就上市公司的信息披露義務范圍發生爭議，法院以“權證信息不屬于上市公司應當披露的法定事項。權證交易的期限等內容屬于權證交易規則所確定的提示性信息披露，屬于公開信息，不屬于證券法規定的涉及上市公司財務狀況、股權結構以及公司經營管理人員變化等公司內容重大事項的信息披露和投資者由于未充分了解權證交易規則和交易風險，或者疏漏了重要信息，導致發生交易風險和投資損失”要求投資者應當自行承擔相應法律后果。整個案例典型地揭示出了在衍生品交易中主體法律關系的轉移現象，信息披露義務的范圍也隨之發生了變化。但是當發行主體的信息披露義務在金融創新產品減弱的同時，法律對于證券公司信息披露義務的強化并無特殊規定，而是注重加強投資者適當性管理，這是遵循傳統規制方法所帶來的漏洞①參見（2015）浦民六（商）初字第9327號判決書。。且由于權證交易出現的惡性欺詐事件，使得證券交易所成為了民事訴訟的被告要求承擔創設權證違規的侵權責任②參見（2008）滬一中民三（商）初字第68號和（2009）滬高民二（商）字第41號判決書。，這也反映了在投資者無法訴諸標的證券發行人承擔責任的無奈之舉，因為規則的缺失，也最終導致了權證交易業務因為投資者的不成熟和較高的市場風險而被廢止③參見《關于上海證券交易所廢止部分業務規則（第十二批）的公告》（上證公告[2019]11號），第36-43項。。類似的，可轉債制度本身也存在不利于投資者保護的局面，募集說明書內往往存在著限制可轉債持有人的權利，債券持有人會議規定大多為原則性規定④舉例參見《上海璞泰來新能源科技股份有限公司可轉換公司債券上市公告書》（公告編號：2020-021），不存在強制執行條款，事件類違約特殊保護條款均為原則性規定，無針對性。，不能發揮債權人參與公司治理的作用。

最后，在非現券交易市場中，則是投資者與金融中介機構證券公司之間的糾紛集中點。在“何吉倫與國海證券股份有限公司股權質權糾紛案”中⑤參見(2019)桂民轄終28號民事裁定書。，法院直接將證券質押式回購投資者的地位認定為非消費者而不適用于格式條款的審查規則。另外類似案件中⑥參見(2016)湘10民終795號民事判決書。，法院以“消費者權利、義務關系的性質是消費者與經營者之間形成的買賣合同關系”而否定投資者消費者的地位，此類說理令人困惑。除主體性質地位認定問題外，非現券類交易結構本身也出現了權利分解的趨勢，甚至隱含著放大系統性風險的危機。在債券質押式回購中，債券權利質押成為了擔保資金借入的方式，在標準化的完全競價交易中，債權能夠實現的機制完全取決于基礎資產（即權利質權）的價值變化，在回購交易實現了類似于銀行貸款間接融資功能的同時，完成了從主體信用向資產信用的轉變，而由于資本市場上不存在如央行般的最終貸款人作保證，債券的履行取決于擔保資產的價格變化，存在不穩定因素?！皟扇凇苯灰滓泊嬖谑Ш猬F象，除了對于擔保性質的爭議[8]，該交易規則賦予了證券公司較大的自由處分質權的權利而無違約的情形，不符合合同的公平負擔原則和投資者的保護。利用兩個資金賬戶實現“繞標”交易，也是“兩融”交易中常見的放大風險做法，但其本身不違反任何監管規則，金融創新產品在創新的同時，如果不存在周延的漏洞防止設計，容易引發法律規避型的無效率創新，進而引起不公正競爭，危害市場秩序。

五、傳統救濟方式的失靈與路徑探尋

圖1 交易所債市主要創新產品交易模式

圖2 債券創新權利解構類型與規制方法

由于受哈耶克和米塞斯的經濟理論影響，放松管制充分發揮市場的自由度成為各國的經濟發展趨勢，金融市場也不例外。當金融市場的關注點轉向風險和收益的計算，以市場需求為導向發展出精準化的權利產品，尤其是破壞式的創新發展，能夠實現資金的正確流向服務于實體經濟，法律仍然應當發揮其“靜止沉滯的作用，努力維護社會的均衡狀態，此時的法律保全自己只有一個方法，便是表現出巨大的彈性和適應性”[9]。以“信息披露和民事賠償”為特點的救濟手段發揮作用的首要前提在于明確創新產品的權利架構，從而得以明確其義務的邊界，遵循從主體到權利再到責任的分析模式，在古典合同救濟失靈的情況下，具有治理結構設計的三方治理和關系合同作用應當被體現，集體行動與類型化的方案值得被關注。因此傳統的救濟失靈可能存在以下理由和解決方案：許多創新產品實現了權利的分離，隨之帶來的是原本清楚的信息源出現了模糊性，并且許多的產品交易機制建立在信息不充分的基礎之上，這首先對單一的信息披露方式提出差異化的要求①不少經濟學家甚至質疑了公開原則的存在必要性，包括“有效市場假說”，由中介機構競爭完成信息收集工作，資料公開并無意義；“投資組合說”認為公開資料不過在于減少投資風險，然而通過不同投資品能夠達到分散風險的相同效果；在沒有法律強制情況下公司可以自由選擇是否公開以達成公開成本與股東收益的衡量。。其次，同樣隨著債券權利增減的出現，私法上的實體救濟方式存在局限性，單一的合同法履行障礙制度和意思表示制度無法起到有效的漏洞補充作用。按照威廉姆森關于合同關系治理的理論，在重復發生的市場交易中，非專用性程度和不確定性程度越高越會影響對于長久穩定的保護性治理結構的需求[7]111。體現在金融創新上，創新債券就是專用性特別強的非標準債券，圍繞其設計的權利往往與公司治理緊密相關，即創新債券與公司的關聯度更大，投資者需要面對更大的利率風險、流動性風險和回購風險，其不適用于古典合同，不確定性也要求了債券持有人會議等債券集體治理模式在合同中的重要性。這說明在商事交易案件中，更多需要組織法和交易法的聯動機制，尤其是需要集體行動的思維方式，發揮債券持有人會議的作用，隨著債券剛性兌付制度的打破，此類案件已經大量出現。但仍不能忽視私法上的特殊條款設計，比如債券回售條款中的雙重選擇權，發行人有調整票面利率的權利，而投資者有選擇回售的權利，二者可以形成博弈。產品的法律特性也提供了另外的解決思路，特殊債券的購買者存在投資者和債權人的雙重身份，許多產品如永續債雖然無法找到法律層面的解除權依據，但是可以適用合同僵局的法律規則，即基于信賴關系的破壞，在繼續性合同中的脫身終止，這與公司僵局有異曲同工之妙，也是組織法和交易法的聯動之處。再次，金融服務業的興起和市場化中介作用的發揮使得主體法律關系發生轉移，以股票為模型的發行人信息披露制度無法兼容許多直接以證券公司為主體的金融糾紛，許多非法定信息披露范圍存在披露的空間，對于告知義務和先合同義務的擴展理解成為解決此類糾紛的重點；另外，權利的變化也意味著債權人之間出現了差異化的傾向，不同風險的經濟債權權利應當被賦予不同的法律權利，這與公司治理上出現的股債融合趨勢相對應，具有組織法上的理由。最后，當正常的市場風險成為產品部分的同時，規則制定的清楚和投資者適當性管理就尤為重要，除了權利本身保護的重要性外，限制過度的風險交易和產品設計應當成為監管的共識，此時法律規范的目的并不是為了保護債權人的權利，因為本身由于存在擔保機制，而是為了防止過度的信用交易。當過量的信用都進入產品以后，市場剩下的只有所謂的擔保和信用評級，這也意味著過度的市場自由，這將會帶來無法控制和無限放大的系統性風險。

新修訂的《證券法》第八十一條、九十二條等條文已經體現出差異化的投資者保護方式，如針對債券和股票實行不同的信息披露要求，尤其是債券的臨時報告制度（這與產品特性有關，債券投資人所關注的償債能力而非經營能力），也明確了債券治理中最重要的持有人會議的治理地位和托管人的訴訟地位，并為減少利益沖突留下靈活性缺口。關注創新債券投資者的市場化保護方式，需要在了解私法權利結構發生重大變化的情況下精準施策，進而探討投資者參與合同治理的途徑，對于商事交易尤其是金融創新交易的分析監管，始于權利，也將終于權利。